Euro: debito in moneta straniera

In questo ed altri scritti della primavera-estate 2011 Paul De Grauwe indicava (in contrasto con le narrazioni pro-austerità promosse dalle istituzioni dell’eurozona) la vera ragione dell’allargamento degli spread sovrani: la mancanza di garanzia sul debito pubblico da parte della BCE. Queste analisi risalgono a vari mesi prima che la crisi del debito raggiungesse il suo apice e a ben un anno prima che la BCE si arrendesse alla necessità del “whatever it takes” e delle OMTs, i cui effetti calmanti hanno confermato in pieno la conclusione di De Grauwe: “Per riuscire a stabilizzare i mercati dei titoli di stato della zona euro, la BCE dovrà mettere in chiaro che è pienamente impegnata a esercitare la sua funzione di prestatore di ultima istanza. Tale impegno, eliminando le ragioni del panico, nella maggior parte dei casi eviterà alla BCE di dover intervenire sui mercati dei titoli di Stato … “. Non è stato necessario attivare le OMTs, è bastato un impegno “illimitato” — mentre i limitati e timidi acquisti del precedente programma SMP avevano evidenziato l’assenza di impegno da parte della BCE e quindi avevano alimentato il panico. Se le raccomandazioni di De Grauwe fossero state seguite dalla BCE nell’estate 2011, si sarebbe evitata la disastrosa crisi che investì Italia e Spagna nei mesi successivi: essa non era dovuta al livello dei debiti sovrani — che, a causa delle politiche di austerità, in seguito è peggiorato — ma alla colpevole inazione della BCE  stessa, che usò la pressione montante sul debito pubblico per ricattare Italia e Spagna imponendo liste di riforme del tutto al di fuori del suo mandato.

Gestire una fragile Eurozona
di Paul De Grauwe, 10 Maggio 2011

Perché il governo spagnolo paga interessi sul debito molto più alti del governo del Regno Unito, pur avendo un deficit inferiore e un debito complessivo più basso? Questo articolo spiega che la ragione sta nella fragilità della zona euro: i suoi membri hanno perso la capacità di emettere debito in una valuta sotto il proprio pieno controllo. L’articolo  discute in che modo affrontare questa debolezza.

Un’unione monetaria è molto più di un’unica moneta e un’unica banca centrale. I paesi che aderiscono all’unione monetaria perdono più di uno strumento di politica economica. Perdono la capacità di emettere debito in una valuta sotto il loro pieno controllo. Questa separazione di decisioni — emissione di debito da un lato e controllo sulla creazione della moneta dall’altro — crea una vulnerabilità critica: una perdita di fiducia del mercato può di scatenare una spirale auto-avverantesi che porta il paese in default (vedi Kopf 2011). La logica economica di questo fenomeno è semplice.

Supponiamo che gli investitori iniziano a temere un default da parte, ad esempio, della Spagna. Vendono titoli di stato spagnoli e questo fa salire il tasso di interesse di questi titoli. Se questo va abbastanza avanti il governo spagnolo avrà una crisi di liquidità: non potrà ottenere fondi per rinnovare il suo debito a tassi di interesse ragionevoli. Gli investitori in possesso di euro potrebbero decidere di investirli in un altro stato dell’eurozona, diciamo in titoli di stato tedeschi. L’effetto è che gli euro lasciano il sistema bancario spagnolo, quindi la quantità totale di liquidità (la massa monetaria) in Spagna si restringe. Il governo spagnolo non può costringere la Banca di Spagna ad acquistare il debito pubblico. La BCE potrebbe fornire tutta la liquidità del mondo, ma il governo spagnolo non controlla tale istituzione. Questo può creare un meccanismo che si auto-avvera: se gli investitori pensano che il governo spagnolo possa restare senza liquidità venderanno i titoli spagnoli trasformando le loro paure in realtà.

Le cose vanno molto diversamente nei paesi in grado di emettere debito nella propria valuta. Confrontiamo l’esempio spagnolo con quello del Regno Unito. Se gli investitori cominciassero a temere il default del governo britannico venderebbero i titoli di stato del Regno Unito e questo farebbe aumentare il tasso di interesse. Dopo aver venduto tali obbligazioni, questi investitori avrebbero sterline di cui molto probabilmente vorrebbero sbarazzarsi, vendendole nel mercato dei cambi. Il prezzo della sterlina potrebbe cadere fino a quando qualcun altro fosse disposto a comprare tali sterline. L’effetto di questo meccanismo è che le sterline rimarrebbero imbottigliate nel mercato monetario del Regno Unito per essere investite in attività nel Regno Unito: in altre parole, la quantità di moneta britannica rimarrebbe invariata. Parte sarebbe probabilmente essere nuovamente investita in titoli di Stato del Regno Unito. Ma anche se così non fosse e il governo britannico non riuscisse a trovare i fondi per rinnovare sul suo debito a tassi di interesse ragionevoli, certamente forzerebbe la Banca d’Inghilterra ad acquistare i suoi titoli di Stato: governo britannico è sicuro che non mancherà la liquidità per finanziare il suo debito. Questo significa che gli investitori non possono precipitare il Regno Unito una crisi di liquidità che possa costringere il governo britannico in default: c’è un prestatore di ultima istanza, la Banca d’Inghilterra.

Questo diverso modo di operare spiega perché il governo spagnolo ora paga sulle sue obbligazioni a dieci anni 200 punti base più del governo del Regno Unito, nonostante il suo debito e deficit siano significativamente inferiori a quelli del Regno Unito. Questo contrasto è mostrato vividamente nelle figure 1 e 2.

Debito pubblico UK e Spagna

Tassi sui titoli decennali UK e Spagna

 

I paesi membri di un’unione monetaria sono esposti ai mutamenti di umore dei mercati, che innescano movimenti dei flussi di liquidità. Questi possono portare ad “arresti improvvisi” nel finanziamento del debito pubblico (Calvo, 1988), mettendo in moto una interazione diabolica tra crisi di liquidità e solvibilità: la crisi di liquidità aumenta il tasso di interesse, che a sua volta porta a una crisi di solvibilità. Questo problema capita solo ai membri di un’unione monetaria: ha avuto un ruolo molto importante anche nelle economie emergenti che non possono emettere debito nelle proprie valute. (Vedere Eichengreen, et al., 2005 che hanno analizzato questi problemi in modo molto dettagliato).

Ci sono ulteriori importanti implicazioni derivanti dalla maggiore vulnerabilità dei paesi membri di un’unione monetaria. (In De Grauwe 2011 tali implicazioni sono sviluppate in modo più dettagliato, vedi anche Wolf 2011). Uno di questi è che i membri di un’unione monetaria perdono gran parte della loro capacità di applicare politiche di bilancio anti-cicliche. Quando durante una recessione aumenta il deficit di bilancio, questo rischia di creare una perdita di fiducia degli investitori nella capacità del sovrano al servizio del debito. Questo ha l’effetto di aumentare il tasso di interesse, di peggiorare la recessione, portando a deficit di bilancio ancora più elevati. Di conseguenza, i paesi che fanno parte di una unione monetaria possono essere forzati in un cattivo equilibrio, caratterizzato da deflazione, i tassi di interesse elevati, elevati deficit di bilancio e una crisi bancaria (vedi De Grauwe 2011 per un’analisi più formalizata).

Questi problemi sistemici di un’unione monetaria non sono stati sufficientemente presi in considerazione nella progettazione della governance economica della zona euro. Tale progetto è stato troppo influenzato dall’idea (basata sul timore dell’azzardo morale) che quando un paese sperimenta deficit di bilancio e debito crescente, vada “punito” con alti tassi di interesse e duri programmi di austerità. Questo approccio non è di solito utile per ripristinare l’equilibrio di bilancio.

Inoltre, una serie di caratteristiche dei programmi di assistenza finanziaria nella zona euro, incarnati nell’ESM (European Stability Mechanism), avranno l’effetto di rendere i paesi ancora più sensibili agli umori mutevoli del mercato. In particolare, le “clausole di azione collettiva”, che verranno imposte sulle future emissioni di debito pubblico nella zona euro, aumenteranno il nervosismo dei mercati finanziari. Ad ogni recessione i possessori di titoli di stato, temendo tagli al valore dei titoli, “correranno ai ripari”, vale a dire a vendere i titoli di stato, rendendo in tal modo il rischio di default più probabile. Tutto ciò è destinato ad aumentare il rischio che i paesi della zona euro perdano la possibilità di far operare gli stabilizzatori automatici di bilancio, che giocano un ruolo indispensabile nel stabilizzare l’economia durante una crisi.

Inoltre un’unione monetaria crea problemi collettivi da contagio: se un governo deve affrontare una crisi di debito è probabile che ciò abbia gravi ripercussioni finanziarie degli altri Stati membri (v Arezki, et al. 2011 per le prove). Questo perché un’unione monetaria comporta una intensa integrazione finanziaria. Le esternalità inerenti in un’unione monetaria hanno imposto un’azione collettiva, nella forma di un Fondo monetario europeo (Gros e Mayer 2010). Questa idea è stata attuata con l’istituzione dell’EFSF (European Financial Stability Facility). che diventerà permanente nel 2013, quando si trasformerà in ESM (European Stability Mechanism). Sicuramente, nel fornire assistenza finanziaria reciproca, è importante creare i giusti incentivi ai governi per evitare l’azzardo morale. Disciplina tramite minaccia di punizione è parte di un siffatto regime di incentivi. Tuttavia troppa importanza è stata data alla punizione e non abbastanza all’assistenza.

Questa eccessiva enfasi sulla punizione è anche la causa del rifiuto di introdurre nuove istituzioni in grado di proteggere i paesi membri dai capricci dei mercati finanziari che possono intrappolare i paesi in una crisi del debito e in un cattivo equilibrio. Una istituzione di questo tipo sarebbe l’emissione collettiva di titoli di Stato (per le recenti proposte vedono Delpla e von Weizsäcker 2010 De Grauwe e Moesen 2009 e Juncker e Tremonti 2010). Un tale prestito obbligazionario comune permetterebbe di risolvere la mancanza di coordinamento che si verifica quando i mercati portano un paese in cattivo equilibrio in modo auto-avverantesi. Equivarrebbe alla creazione di un sistema collettivo di difesa contro i capricci da euforia/paura che regolarmente prendono i mercati finanziari, e che in un’unione monetaria hanno l’effetto di scatenare forze centrifughe.

Un’unione monetaria può funzionare solo se c’è un meccanismo collettivo di supporto e controllo reciproco. Tale meccanismo collettivo esiste in una unione politica. In assenza di una unione politica, i paesi membri della zona euro sono condannati a riempire i pezzi necessari di tale meccanismo collettivo. La crisi del debito ha permesso di riempire alcuni di questi pezzi. Ciò che è stato raggiunto, tuttavia, è ancora lungi dall’essere sufficiente per garantire la sopravvivenza della zona euro.

Riferimenti:

Arezki, R, B Candelon, and A Sy (2011), “Sovereign Rating News and Financial Markets Spillovers: Evidence from the European Debt Crisis”, IMF Working Paper, 11/69, March.
Calvo, Guillermo (1988), “Servicing the Public Debt: The Role of Expectations”, American Economic Review, 78(4):647-661
De Grauwe, P, and W Moesen (2009), “Gains for All: A Proposal for a Common Eurobond”, Intereconomics, May/June
De Grauwe, P, “The Governance of a Fragile Eurozone”,
Delpla, J, and J von Weizsäcker (2010), “The Blue Bond Proposal”, Bruegel Policy Brief, May.
Eichengreen, B, R Hausmann, U Panizza (2005), “The Pain of Original Sin”, in B Eichengreen, and R Hausmann, Other people’s money: Debt denomination and financial instability in emerging market economies, Chicago University Press.
Gros, D, and T Mayer (2010), “Towards a European Monetary Fund”, CEPS Policy Brief.
Juncker, J-C and G Tremonti (2010), “E-bonds would end the crisis”, The Financial Times, 5 December.
Kopf, Christian (2011), “Restoring financial stability in the euro area”, 15 March, CEPS Policy Briefs.
Wolf, M (2011), “Managing the Eurozone’s Fragility”, The Financial Times, 4 May.

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