La BCE deve essere garante di ultima istanza

In questo ed altri scritti della primavera-estate 2011 Paul De Grauwe indicava (in contrasto con le narrazioni pro-austerità promosse dalle istituzioni dell’eurozona) la vera ragione dell’allargamento degli spread sovrani: la mancanza di garanzia sul debito pubblico da parte della BCE. Queste analisi risalgono a vari mesi prima che la crisi del debito raggiungesse il suo apice e a ben un anno prima che la BCE si arrendesse alla necessità del “whatever it takes” e delle OMTs, i cui effetti calmanti hanno confermato in pieno la conclusione di De Grauwe: “Per riuscire a stabilizzare i mercati dei titoli di stato della zona euro, la BCE dovrà mettere in chiaro che è pienamente impegnata a esercitare la sua funzione di prestatore di ultima istanza. Tale impegno, eliminando le ragioni del panico, nella maggior parte dei casi eviterà alla BCE di dover intervenire sui mercati dei titoli di Stato … “. Non è stato necessario attivare le OMTs, è bastato un impegno “illimitato” — mentre i limitati e timidi acquisti del precedente programma SMP avevano evidenziato l’assenza di impegno da parte della BCE e quindi avevano alimentato il panico. Se le raccomandazioni di De Grauwe fossero state seguite dalla BCE nell’estate 2011, si sarebbe evitata la disastrosa crisi che investì Italia e Spagna nei mesi successivi: essa non era dovuta al livello dei debiti sovrani — che, a causa delle politiche di austerità, in seguito è peggiorato — ma alla colpevole inazione della BCE stessa, che usò la pressione montante sul debito pubblico per ricattare Italia e Spagna imponendo liste di riforme del tutto al di fuori del suo mandato.

Graffiti Draghi Bond

La Banca centrale europea come prestatore di ultima istanza
di Paul De Grauwe, 18 Agosto 2011

In un momento in cui la crisi dell’eurozona proietta dubbi sulla solvibilità di Spagna e Italia, la BCE è nuovamente intervenuta per fornire liquidità sui mercati dei titoli di Stato. Questo articolo pone la questione: la BCE deve assumere il ruolo di garante di ultima istanza?

Nell’ottobre 2008 la BCE ha scoperto che una banca centrale non può limitarsi alla stabilità dei prezzi. Questa scoperta è avvenuta quando è stata costretta ad aumentare massicciamente la liquidità per salvare il sistema bancario. La BCE non ha esitato a fare da prestatore di ultima istanza (lender of last resort) del sistema bancario, nonostante i timori di azzardo morale, inflazione, e nonostante le implicazioni fiscali dei suoi prestiti.

Le cose sono andate molto diversamente quando nel 2010 è scoppiata la crisi del debito sovrano. Questa volta la BCE è rimasta preda dell’esitazione. Ne è seguita una politica di stop-and-go con cui la BCE in alcuni momenti ha fornito liquidità ai mercati dei titoli di stato e in altri se ne è ritratta. Quando il contagio della crisi ha colpito Spagna e Italia, nel luglio 2011, la BCE è stata di nuovo costretta a fornire liquidità sui mercati dei titoli di Stato. Questo comportamento solleva la questione: la BCE deve assumere il ruolo di prestatore di ultima istanza nel mercato dei titoli di Stato?

Fragilità di un’unione monetaria

Sarà bene iniziare descrivendo la debolezza dei mercati dei titoli di Stato di un’unione monetaria:

  • i governi dell’eurozona emettono debito in una valuta “straniera”, cioè in una valuta di cui non controllano la creazione
  • quindi questi governi non possono garantire ai possessori dei titoli del loro debito che avranno sempre la liquidità necessaria per pagarli alla scadenza.

Questa condizione è del tutto diversa da quella dei paesi con sovranità monetaria (stand-alone) che emettono titoli del debito pubblico in una valuta di cui controllano la creazione. Tale caratteristica permette a questi paesi di garantire che il denaro per pagare gli obbligazionisti sarà sempre disponibile. Per questo motivo un paese con sovranità monetaria è in grado di fornire una garanzia implicita — la banca centrale è il prestatore di ultima istanza del mercato dei titoli di Stato.

L’assenza di tale garanzia rende i mercati delle obbligazioni sovrane di un’unione monetaria soggetti a crisi di liquidità e di contagio — come accadeva ai sistemi bancari prima che le banche centrali facessero loro da rete di sicurezza (backstop) come prestatori di ultima istanza.

L’esistenza di un prestatore di ultima istanza impedisce la corsa agli sportelli delle banche

Nei sistemi bancari senza questa rete di sicurezza, i problemi di solvibilità una particolare banca possono rapidamente indurre i titolari a ritirare i loro depositi presso altre banche (in altre parole, una corsa agli sportelli bancari). Questo mette in moto una crisi di liquidità che finisce per coinvolgere il sistema bancario nel suo complesso. Il passo successivo è che le banche cercano di vendere a qualsiasi prezzo i loro asset — spingendo così i loro prezzi in basso: il crollo dei prezzi degli asset può spingersi fino al punto in cui le banche si trovano con più passivi che attivi. Così una crisi di liquidità innescata da una corsa agli sportelli può degenerare in una crisi di solvibilità — si giustificano così i timori che avevano spinto i depositanti ad agire fin dall’inizio.

Questo è precisamente il tipo di instabilità che è stato risolto richiedendo alla banca centrale di svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza. Il punto è: se le persone fin dall’inizio sanno che in ogni caso otterranno indietro i loro soldi, non si fanno prendere dal panico e non corrono a ritirare i depositi. Il bello di questa soluzione è che raramente la banca centrale deve agire: la pura e semplice esistenza di un prestatore di ultima istanza previene in partenza la perdita di fiducia.

I mercati dei titoli di Stato in una unione monetaria hanno la stessa struttura di rischio del sistema bancario.

Il compratore di ultima istanza dei titoli di Stato

Quando sorgono problemi di solvibilità in un paese (ad esempio, in Grecia), i possessori di titoli di stato di altri paesi possono vendere anche i loro se temono il peggio. Questa perdita di fiducia può innescare una crisi di liquidità in questi altri mercati perché manca un compratore di ultima istanza. Senza una rete di sicurezza le paure possono crescere fino al punto in cui un problema di liquidità degenera in un problema di solvibilità. Nel caso dei titoli di stato, il ciclo inizia quando la perdita di fiducia fa salire i tassi di interesse che i governi devono pagare al rinnovo dei titoli. I tassi di interesse più alti danneggiano la solvibilità dei governi: dato che c’è sempre un tasso di interesse abbastanza alto da rendere insolvente qualsiasi paese, il ciclo della paura e dell’aumento dei tassi di interesse può provocare un default auto-avverantesi. (1)

Il singolo argomento più importante per fare della BCE il prestatore di ultima istanza nei mercati dei titoli di Stato è impedire che paesi membri siano spinti in questo genere di “cattivo equilibrio” — cioè in una crisi del debito che si auto-avvera. In un certo senso si può dire che la natura auto-avverantesi delle aspettative crea un “fallimento del coordinamento”, cioè il timore di carenza di liquidità spinge i paesi in una situazione in cui la liquidità risulterà insufficiente per il governo e per il settore bancario. La banca centrale può risolvere questo “fallimento del coordinamento”, ponendosi come prestatore di ultima istanza.

Proteggere le banche senza proteggere il debito pubblico può essere costoso

Rifiutandosi di operare da prestatore di ultima istanza verso i titoli di Stato, la BCE rischia di essere costretta ad attualizzare il suo ruolo di  prestatore di ultima istanza verso le banche degli stati colpiti da una crisi di debito sovrano. E questo tipo di prestiti è quasi certamente più costoso rispetto alla diretta protezione del debito pubblico, perchè in genere le passività del settore bancario di un paese sono molte volte più grandi delle passività del suo governo. Questo è mostrato nella Figura 1. Osserviamo che le passività delle banche della zona euro rappresentano mediamente circa il 250% del PIL. Ciò a fronte di un rapporto debito-PIL nella zona euro di circa l’80% lo stesso anno.

Figura 1. Le passività bancarie come percentuale del PIL

Perdite bancarie in percentuale PIL

Se le ragioni per dare alla BCE il ruolo di prestatore di ultima istanza nei mercati dei titoli di Stato sono forti, altrettanto intensa è l’opposizione a tale mandato. Vediamo i principali argomenti che sono stati formulati contro.

Rischio di inflazione

Un argomento frequente contro un ruolo attivo della BCE come prestatore di ultima istanza nel mercato dei titoli sovrani è che questo porterebbe inflazione. Con l’acquisto di titoli di Stato, si dice, la BCE aumenta lo stock di moneta portando quindi ad un rischio di inflazione. Un aumento dello stock di moneta non porta sempre più inflazione, come Milton Friedman ci ha insegnato?

Occorre ricordare la fondamentale distinzione tra base monetaria (money base) e massa monetaria (money stock). Quando la banca centrale acquista titoli di Stato (o altri asset) aumenta la base monetaria (la moneta in circolazione e i depositi delle banche presso la banca centrale). Questo non significa che aumenti anche la massa monetaria (M3). In realtà durante i periodi di crisi finanziaria, base monetaria e offerta di denaro tendono a disconnettersi.

Un esempio di questo fenomeno è mostrato in Figura 2. Si osserva che prima della crisi bancaria dell’ottobre 2008 entrambi gli aggregati sono stati molto collegati. Da ottobre 2008, però, la disconnessione è diventato piuttosto spettacolare. Al fine di salvare il sistema bancario, la BCE massicciamente accatastati attività sui propri bilanci, la controparte di cui era un grande aumento della base monetaria. Ciò ha avuto alcun effetto sulla quantità di moneta (M3). In realtà quest’ultimo diminuita fino alla fine del 2009.

Figura 2. Base monetaria e M3 in percentuale al PIL

Base monetarie e aggregato M3 in eurozona (2007=100)

Questo è accaduto perché le banche fanno incetta della liquidità fornita dalla BCE, non la usano per fare credito al settore non bancario. Un fenomeno simile è stato osservato negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Per capire questo fenomeno bisogna notare che quando una crisi finanziaria scoppia, gli agenti vogliono detenere liquidità per motivi di sicurezza. Se la banca centrale decide di non fornire denaro trasforma una crisi finanziaria in una recessione economica e, alla fine, in una depressione, dato che tutti trattengono il contante. Quando invece la banca centrale esercita la sua funzione di prestatore di ultima istanza e fornisce più base monetaria, arresta il processo deflazionistico. Il che  non ci permette di concludere che la banca centrale rischia di creare inflazione.

Cosa avrebbe detto Milton Friedman?

Tutto questo era ben chiaro a Milton Friedman, il padre del monetarismo, che non può essere sospettato di favorire politiche inflazionistiche. Nel suo classico saggio scritto insieme ad Anna Schwartz, A Monetary History of the US, Friedman sosteneva che la Grande Depressione fu così intensa perché la Federal Reserve non era riuscita a svolgere il suo ruolo di prestatore di ultima istanza, e non aveva aumentato la base monetaria degli Stati Uniti a sufficienza (si veda Friedman e Schwartz 1961).

A pagina 333, Friedman e Schwartz inseriscono una figura molto simile alla Figura 2, che mostra che nel periodo 1929-1933 la massa monetaria degli Stati Uniti era diminuita, mentre la base monetaria (“high powered money“) era aumentata. Friedman e Schwartz hanno sostenuto con forza che la base monetaria avrebbe dovuto aumentare molto di più e che il modo per raggiungere questo obiettivo era l’acquisto di titoli di Stato. Con grande dispiacere di Friedman e Schwartz, la Federal Reserve non era riuscita a farlo. Coloro che oggi temono che rischi inflazionistici possano derivare dal prestatore di ultima istanza farebbero bene a leggere Friedman e Schwartz (1961).

Conseguenze fiscali

Una seconda critica è che il ruolo di prestatore di ultima istanza sui mercati dei titoli di Stato può avere effetti fiscali: se i governi non riescono a pagare i loro debiti, la BCE subità delle perdite, quindi intervenendo sui mercati dei titoli di Stato la BCE impegna i contribuenti futuri. La BCE dovrebbe evitare operazioni che mescolano politiche monetarie e fiscali (vedi Goodfriend 2011).

Tutto questo sembra ragionevole, ma trascura che tutte le operazioni di mercato aperto (incluse le operazioni sul mercato dei cambi) comportano rischio di perdite e hanno quindi implicazioni fiscali. Anche quando una banca centrale acquista titoli privati, ​​nel contesto delle sue operazioni di mercato, c’è rischio perché l’emittente del titolo può fare default e anche questo potrebbe comportare perdite per la banca centrale. (2) Tali perdite non sono in alcun modo diverse dalle perdite in cui la banca centrale può incorrere quando acquista titoli di Stato. Pertanto questo argomento implica che una banca centrale dovrebbe astenersi da qualsiasi operazione di mercato. Ma allora smetterebbe di essere una banca centrale.

C’è un’altra dimensione del problema, derivante dalla fragilità dei mercati dei titoli di Stato in un’unione monetaria.

  • I mercati finanziari possono spingere i paesi in un cattivo equilibrio in modo auto-avverantesi, dove il default diventa inevitabile;
  • Il ruolo di prestatore di ultima istanza può evitare che i paesi siano spinti in tale un cattivo equilibrio;
  • Se l’intervento della banca centrale ha successo non ci saranno perdite, nè conseguenze fiscali.

Che dire dell’azzardo morale?

Come in tutti i meccanismi di assicurazione c’è il rischio di azzardo morale. Fornendo la garanzia di prestatore di ultima istanza, la BCE dà un incentivo ai governi ad emettere troppo debito. Questo è davvero un rischio grave, ma non è diverso dal rischio dell’azzardo morale nel sistema bancario. Sarebbe un terribile errore se la banca centrale dovesse abbandonare il suo ruolo di prestatore di ultima istanza nel settore bancario, solo perché c’è il rischio di azzardo morale. Allo stesso modo, è sbagliato che la BCE abbandoni il suo ruolo di prestatore di ultima istanza nel mercato dei titoli di Stato, per il rischio di azzardo morale.

Il rischio dell’azzardo morale va affrontato imponendo regole che vincolano i governi nell’emissione del debito — proprio come l’azzardo morale nel settore bancario viene affrontato stabilendo limiti alla assunzione di rischio da parte delle banche.

Separare la regolazione dell’azzardo morale dalla funzione di prestatore di ultima istanza

In generale è meglio separare la fornitura di liquidità dalle preoccupazioni sull’azzardo morale: la fornitura di liquidità deve essere cura della banca centrale; la governance dell’azzardo morale deve spettare a un’altra istituzione, il supervisore. Questo è l’approccio adottato verso il settore bancario — la banca centrale assume il ruolo di prestatore di ultima istanza, garantendo liquidità illimitata in tempi di crisi, indipendentemente da ciò che ciò comporta per il rischio morale; l’autorità di vigilanza si assume la responsabilità di regolare e supervisionare le banche.

Questo dovrebbe anche essere il disegno della governance all’interno della zona euro. La BCE si assume la responsabilità di prestatore di ultima istanza nei mercati delle obbligazioni sovrane. Un’autorità diversa e indipendente assume la responsabilità di regolare e supervisionare la creazione del debito da parte dei governi nazionali.

Che dire di stati insolventi?

Idealmente il prestatore di ultima istanza dovrebbe intervenire solo quando le banche (o governi) hanno problemi di liquidità, non quando sono insolventi. Questa è la dottrina formulata da Bagehot (1873) (3) ed è molto molto sentita dagli economisti del Nord Europa (vedi Plenum der Ökonomen 2011). La banca centrale non dovrebbe salvare banche o governi insolventi.

Questo è certamente corretto. Il problema di questa dottrina, tuttavia, è che nella maggior parte dei casi è difficile distinguere tra crisi di liquidità e solvibilità. La maggior parte degli economisti oggi concorda che la Grecia sia insolvente. Ma che dire di Spagna, Irlanda, Portogallo, Italia e Belgio? Le migliori e più brillanti menti economiche non concordano sulla questione se i governi di questi paesi sono solo illiquidi o soffrano di un problema di solvibilità profondo. Come potrebbero saperlo i mercati?

Come sostenuto in precedenza, quando in un’unione monetaria fa irruzione una crisi del debito sovrano, molto spesso si osserva un mix tra problemi di liquidità e solvibilità. Le crisi di liquidità aumentano il tasso di interesse sul debito emesso dai governi e quindi degenerano rapidamente in crisi di solvibilità. I problemi di solvibilità spesso portano a crisi di liquidità che intensificano il problema di solvibilità. È facile dire che la banca centrale dovrebbe fornire liquidità solo ai governi o alle banche illiquide ma solventi: in realtà questa dottrina spesso è molto difficile da attuare.

EFSF e ESM: poveri surrogati della banca centrale

La BCE ha messo in chiaro che non vuole andare avanti a svolgere un ruolo di prestatore di ultima istanza nel mercato dei titoli di Stato. Questo ha costretto i membri della zona euro a creare istituzioni surrogate (il Fondo europeo di stabilità finanziaria o EFSF e il futuro meccanismo europeo di stabilità o ESM). (4) Il problema con tali istituzioni è che non avranno mai la credibilità necessaria per fermare le forze del contagio: esse non possono garantire che ci sarà sempre denaro disponibile a pagare gli obbligazionisti sovrani.

  • Anche se le risorse di tali istituzioni dovessero raddoppiare o triplicare rispetto all’attuale livello di 440 miliaridi di €, non sarebbe sufficiente.
  • Solo una banca centrale in grado di creare quantità illimitate di denaro può fornire tale garanzia.

Inoltre, l’EFSF e il futuro ESM hanno una governance che li rende poco adatti alla gestione delle crisi. Ogni paese mantiene un potere di veto. Di conseguenza, le decisioni del EFSF e del futuro ESM saranno continuamente messe in discussione da preoccupazioni politiche locali (“Veri Finlandesi” in Finlandia, Geert Wilders in Olanda, e così via).

L’EFSF e il futuro ESM non possono sostituirsi alla BCE. È quindi particolarmente dannoso che la BCE abbia annunciato di voler trasferire il suo ruolo di prestatore di ultima istanza a tali istituzioni. Questa è la strada per assicurarsi crisi future.

Conclusione

La BCE è stata indebitamente influenzata dalla teoria che l’inflazione debba essere l’unica preoccupazione di una banca centrale. Sta diventando sempre più chiaro che la stabilità finanziaria dovrebbe entrare nel radar di una banca centrale. In realtà, la maggior parte delle banche centrali sono state create per risolvere il problema endemico della instabilità dei sistemi finanziari. Con la loro potenza di fuoco illimitata, le banche centrali sono le uniche istituzioni in grado di stabilizzare il sistema finanziario in tempi di crisi.

Per riuscire a stabilizzare i mercati dei titoli di stato della zona euro, la BCE dovrà mettere in chiaro che è pienamente impegnata a esercitare la sua funzione di prestatore di ultima istanza. Per riuscire a stabilizzare i mercati dei titoli di stato della zona euro, la BCE dovrà mettere in chiaro che è pienamente impegnata a esercitare la sua funzione di prestatore di ultima istanza. Tale impegno, eliminando le ragioni del panico, nella maggior parte dei casi eviterà alla BCE di dover intervenire sui mercati dei titoli di Stato, proprio come l’impegno ad essere prestatore di ultima istanza nel sistema bancario consente alla banca centrale di intervenire a supporto solo raramente.

Anche se il ruolo della BCE come garante di ultima istanza dei titoli di stato è una caratteristica necessaria della governance della zona euro, non è sufficiente. Al fine di prevenire future crisi nella zona euro, saranno necessari ulteriori significativi passi verso l’unificazione politica. Alcuni passi in questa direzione sono stati fatti di recente, quando il Consiglio europeo ha deciso di rafforzare il controllo sui processi di bilancio nazionali e sulle politiche macroeconomiche nazionali. Queste decisioni, però, sono insufficienti e sono necessari cambiamenti più radicali, tali da rassicurare la banca centrale che il suo ruolo di prestatore di ultima istanza sui mercati dei titoli di Stato non comporti una dinamica di creazione infinita di debito.

Riferimenti

Bagehot, W (1873), Lombard Street, 14th ed., Henry S. King and Co.

Buiter, W (2008), “Can Central Banks Go Broke?”, CEPR Policy Insight No. 24.

Calvo, Guillermo (1988), “Servicing the Public Debt: The Role of Expectations”, American Economic Review, 78(4):647‐661.

De Grauwe, P (2011), “The Governance of a Fragile Eurozone”, Economic Policy, CEPS Working Documents.

Eichengreen, B, R Hausmann, U Panizza (2005), “The Pain of Original Sin”, in B Eichengreen and R Hausmann, Other people’s money: Debt denomination and financial instability in emerging market economies, Chicago University Press.

Friedman, M and A Schwartz (1961), A Monetary History of the United States 1967-1960, Princeton University Press.

Goodfriend, M (2011), “Central Banking in the Credit Turmoil: An Assessment of Federal Reserve Practice”,
Journal of Monetary Economics.

Goodhart, Charles and Gerhard Illing (eds.) (2002), Financial Crises, Contagion, and the lender of last resort, a Reader, Oxford University Press.

Gros, D and T Mayer (2010), “Towards a European Monetary Fund”, CEPS Policy Brief.

Kopf, Christian, (2011), “Restoring financial stability in the Eurozone”, CEPS Policy Briefs.

Plenum der Ökonomen (2011), “Stellungnahme zur EU-Schuldenkrise”.

Note

1 Cfr Kopf (2011) e De Grauwe (2011) per maggiori informazioni su questo punto. Per i modelli formali teorici vedere Calvo (1988) e Gros (2011). Questo problema esiste anche con i paesi emergenti, che emettono debito in valuta estera. Vedi Eichengreen, et al. (2005).

2 Lo stesso vale per le operazioni sul mercato dei cambi, che possono portare a grandi perdite, come è stato dimostrato dalla recente esperienza svizzera.

3 Vedi anche Goodhart e Illing (2002)

4 Gros e Mayer (2010) sono stati i primi a proporre la creazione di un Fondo monetario europeo per sostituire la BCE.

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