Perché l’euro sopravviverà

Perché l’euro sopravviverà: completare la casa europea lasciata a metà
di C. Fred Bergsten, Peterson Institute for International Economics
Articolo apparso nel numero di settembre / ottobre di Foreign Affairs
22 agosto 2012

Mentre sull’euro abbondano discorsi di morte e distruzione, un numero crescente di commentatori ed economisti si chiede se la moneta unica possa sopravvivere e una crisi ancora più profonda minaccia forse l’economia mondiale.

Certamente l’eurozona sta vivendo gravi problemi economici e finanziari, essendo al centro di crisi multiple che si sovrappongono e si rafforzano a vicenda. La prima è una crisi fiscale: più acuta in Grecia, pervade l’area meridionale dell’euro e l’Irlanda. La seconda è una crisi di competitività: a lungo evidente nei grandi disavanzi commerciali lungo la periferia dell’eurozona e negli squilibri commerciali ancora più grandi tra paesi dell’eurozona. La terza è una crisi bancaria: sviluppatasi a partire dall’Irlanda, è diventata particolarmente acuta in Spagna.

Eppure, nonostante tutte le turbolenze, i timori di default a catena o del crollo totale dell’euro sono di gran lunga eccessivi. L’eurozona ha dimostrato di essere capace e di voler risolvere ogni successiva fase della crisi, mettendo sempre più in comune la sovranità degli stati membri. Ha creato una serie di nuove istituzioni pan-europee per dare le risposte che si sono via via rese necessarie. Ha costruito un sostanziale firewall finanziario per prevenire il contagio. E’ sulla buona strada per creare un’unione bancaria e una parziale unione fiscale. In realtà è probabile che la moneta comune e l’intero progetto di integrazione europea non solo sopravvivano, ma escano dalla crisi notevolmente rafforzati.

Guarda cosa fanno, non cosa dicono

La crisi europea ha le sue radici in un fallimento del progetto istituzionale. L’Unione economica e monetaria (EMU) che l’Europa ha adottato negli anni ’90 comprendeva un’unione monetaria vasta ma incompleta, ancorata all’euro e alla Banca centrale europea (BCE). Ma praticamente non comprendeva unione economica: nessuna unione fiscale, nessuna unione bancaria, nessuna istituzione di governance economica comune, e nemmeno un coordinamento significativo delle politiche economiche strutturali.

Gli architetti dell’EMU hanno ipotizzato che l’unione economica sarebbe inesorabilmente seguita all’unione monetaria. Ma i paesi europei non hanno avuto di fronte alcuna pressione per crearla durante gli anni di espansione, prima della Grande Recessione. Quando la crisi ha colpito, in assenza degli strumenti politici per gestirla, l’Europa è stata costretta a trovare le soluzioni in fretta, innescando le gravi reazioni nei mercati che continuano ancora oggi. L’Europa ora ha solo due opzioni. Può gettare a mare l’unione monetaria o può creare la complementare unione economica. Considerato quanto è in gioco, l’Europa quasi certamente porterà a termine il progetto originario di una unione economica e monetaria completa e di conseguenza uscirà dalla crisi molto più forte.

Fin dalla sua creazione negli anni ’90, alla moneta comune sono mancate le istituzioni necessarie a ripristinare la stabilità finanziaria in fasi di incertezza acuta e di conseguente volatilità dei mercati. La sfida che sta di fronte ai leader dell’eurozona oggi comporta quindi molto più del mettere insieme un piano di salvataggio finanziario per ridare fiducia ai mercati. Devono riscrivere il libro delle regole dell’eurozona e completare la casa dell’euro, che finora è stata costruita solo per metà. Ciò richiederà ingegneria finanziaria creativa per risolvere la crisi immediata, e un’ondata di nuove istituzioni per rafforzare l’economia reale e ritrovare una crescita sostenuta.

Comprendere la probabile traiettoria dell’euro richiede un’analisi di cosa gli europei fanno, piuttosto che di cosa dicono. Finora hanno risolto le numerose crisi che hanno minacciato il progetto di integrazione, nei suoi oltre 60 anni di storia, in modi che alla fine hanno portato a un’Europa più unita. In ogni fase chiave della crisi attuale, hanno fatto tutto ciò che era necessario per evitare il collasso della moneta unica. Nella crisi, sia la Germania che la BCE — le potenze finanziarie del continente — hanno dimostrato di essere disposte a pagare tutto il necessario per evitare il disastro.

Il problema per i mercati è che questi giocatori-chiave non possono dirlo in modo diretto, che salveranno sempre l’euro, per due motivi. In primo luogo, perché un impegno esplicito a salvataggi illimitati sarebbe il massimo moral hazard. Toglierebbe ai paesi debitori la pressione di cui i loro leader hanno bisogno per far accettare ai loro parlamenti e alle loro opinioni pubbliche decisioni politiche difficili, e per riformare in modo efficace le loro economie. In effetti, non è intenzione della Germania e soprattutto della BCE uscire dalla crisi in fretta. Il loro obiettivo è piuttosto usare la crisi per promuovere le riforme economiche e istituzionali necessarie per creare un’economia europea forte nel lungo periodo. Questa è la ragione principale per cui le autorità dell’eurozona non hanno costruito un firewall grande abbastanza da tranquillizzare i mercati finanziari.

In secondo luogo, ciascuna delle quattro principali classi di creditori — la Germania e gli altri governi forti del nord europa; la BCE; i creditori del settore privato; e il Fondo monetario internazionale, in qualità di canale per il finanziamento da parte di governi non appartenenti all’EU, come la Cina — vuole naturalmente trasferire il più possibile il costo di un salvataggio finanziario sugli altri tre.

Quindi la crisi è tanto di comunicazione quanto istituzionale. I mercati non riceveranno le dichiarazioni radicali che vogliono e quindi periodicamente torneranno a stati di ansia elevata. Ma ogni policymaker in Europa, e anche le opinioni pubbliche europee, sanno che il crollo dell’euro sarebbe un disastro politico ed economico. E per fortuna, dal momento che l’Europa è una regione ricca, risolvere la crisi è questione di mobilitare la volontà politica di pagare, piuttosto che questione di capacità economica di farlo.

Ciascuno degli attori-chiave politici europei le proverà tutte per cercare di ottenere il miglior risultato possibile per se stesso, prima di arrivare a un accordo all’ultimo minuto. Il risultato è un processo disordinato, esacerbato dalla cacofonia retorica che emerge inevitabilmente da una molteplicità di attori in una molteplicità di paesi, che comprensibilmente sconvolge i mercati e produce un’enorme instabilità. La possibilità di errori di calcolo continuerà a incombere sull’Europa. Ma la pressione dei mercati finanziari alla fine porterà l’eurozona a trovare soluzioni efficaci. L’imperativo politico fondamentale dell’Europa, preservare il progetto di integrazione, guiderà i suoi leaders a mettere al sicuro l’euro e a ripristinare la salute economica del continente. Guarda cosa fanno, non cosa dicono.

Perchè ci riusciranno?

Più di ogni altra cosa, il progetto di integrazione europea è stato guidato dall’obiettivo geopolitico di fermare la carneficina che aveva devastato il continente per secoli e ha raggiunto il suo zenit omicida nella prima metà del XX secolo. Questo imperativo prioritario ha spinto generazioni di leader politici a subordinare la loro sovranità nazionale per raggiungere l’obiettivo più grande di mantenere ed estendere il progetto europeo.

La loro visione di quel progetto ha sempre incluso l’idea di una moneta comune. Nei primi piani di integrazione monetaria, come il Rapporto Werner del 1970 e il Rapporto Delors del 1989, l’unione monetaria doveva andare di pari passo con un’unione economica che mettesse vincoli agli Stati membri. Ma quando la moneta comune, infine, è venuta in essere, non è stata il prodotto di una accurata e dettagliata analisi economica. E’ stata invece un risultato della geopolitica. Lo shock imprevisto della riunificazione tedesca nell’ottobre 1989 — e la paura che questo ha prodotto a Parigi di una posizione dominante della Germania — ha dato l’impulso per il Trattato di Maastricht, che nel 1992 ha aperto la strada alla creazione dell’euro.

L’imperativo di lanciare rapidamente l’euro ha fatto sì che il framework della moneta unica sia stato determinato da compromessi politici piuttosto che da regole chiare. Ad esempio, la divergenza dei punti di partenza economici dei membri fondatori ha reso politicamente impossibile stabilire severi criteri di bilancio per l’adesione. Di conseguenza, l’eurozona nel 2005 era una zona a moneta comune, tra un insieme di paesi molto dissimili, senza un’autorità fiscale centrale, senza una applicazione credibile della disciplina di bilancio e senza che ci fosse stato praticamente alcun progresso nel mettere in linea le politiche macroeconomiche dei diversi paesi.

Inizialmente nessuno di questi gravi difetti di progettazione importava. Quando gli oneri di finanziamento sui ​​mercati sono scesi, per tutta l’eurozona, al livello dei tassi tradizionalmente bassi della Germania, molti nuovi membri hanno improvvisamente avuto accesso a quantità senza precedenti di credito facile, a prescindere dai loro fondamentali economici. I mercati finanziari non hanno valutato la rischiosità dei diversi paesi, e i leader europei hanno continuato a negare i vizi di progettazione della moneta comune. Di conseguenza, nel periodo precedente la crisi finanziaria globale, i governi e i privati hanno accumulato quantità insostenibili di debito. Così, quando l’eurozona è stata infine colpita dalla sua prima grave crisi finanziaria, nel 2009, ha dovuto fare i conti non solo con enormi sbalzi di debito pubblico e privato, ma anche con un design istituzionale difettoso che ha impedito una soluzione rapida.

La lotta per salvare l’euro

L’eurozona era penosamente impreparata per la Grande Recessione. E’ entrata nella crisi come zona monetaria con un solo motore — la BCE — senza gli elementi di bilancio comune che tradizionalmente aiutano i paesi a combattere le grandi crisi finanziarie. I leader dell’eurozona hanno dovuto costruire da zero i loro strumenti anti-crisi e le istituzioni di salvataggio, lo European Financial Stability Facility (EFSF) e, successivamente, lo European Stability Mechanism (ESM). E mentre erano impegnati ad affontare una crisi immediata, hanno anche dovuto al tempo stesso riformare le principali istituzioni difettose dell’area.

La BCE, in quanto unica istituzione dell’eurozona in grado di influenzare i mercati finanziari in tempo reale, esercita un potere enorme. La sua indipendenza istituzionale è sancita nel trattato EU e non risponde ad alcun governo. A differenza delle normali banche centrali, che devono sempre preoccuparsi della propria indipendenza dal governo, in questa crisi la BCE è stata in grado di indirizzare richieste politiche dirette ai leader nazionali, come nel mese di agosto 2011, quando ha spedito all’allora Presidente del Consiglio italiano Silvio Berlusconi un ultimatum a fare le riforme e ha orchestrato la sua cacciata dopo che questi ha mancato di adempiere.

D’altra parte, a differenza della Federal Reserve negli Stati Uniti, la BCE non ha il lusso di affrontare la crisi all’interno di una struttura istituzionale nazionale. Negli Stati Uniti, la Fed potrebbe creare immediatamente migliaia di miliardi di dollari per stabilizzare il mercato con la consapevolezza di avere di fronte un governo federale capace di una risposta di lungo termine (anche se non lo ha ancora completamente fatto). La BCE non può agire allo stesso modo, perché non vi è alcuna entità fiscale dell’eurozona a cui possa passare la responsabilità di bilancio. Inoltre, impegnarsi in un salvataggio monetario di prima grandezza minerebbe la possibilità di dare una soluzione politica permanente al problema di fondo dell’eurozona: la mancanza di istituzioni efficaci. Se per esempio la BCE si fosse impegnata a limitare i costi di finanziamento dei governi a non più del 5 per cento, i politici nazionali non avrebbero probabilmente mai fatto le necessarie politiche di aggiustamento e le riforme strutturali.

Incaricata di amministrare una moneta comune, e con la governance dell’eurozona viziata dai compromessi politici originari, non c’è da stupirsi che la preoccupazione dominante della BCE, da quando gestisce questa crisi, sia stata di costringere i leader ad adottare le indispensabili decisioni politiche. Lo scopo principale della BCE non è calmare le ansie del mercato e risolvere la crisi nel più breve tempo possibile. Essa intende invece indurre i leader nazionali a riformare radicalmente le istituzioni dell’eurozona e a risanare strutturalmente le loro economie. Non può costringere direttamente dei leader democraticamente eletti a conformarsi ai suoi desideri, ma può rifiutarsi di intervenire in loro aiuto e, quindi, lasciare che sia la crisi a creare le pressioni per farli agire.

Finora, la BCE come governo sovranazionale de facto è stata molto efficace nella sua negoziazione strategica con le autorità nazionali. L’iniziale crisi greca nel maggio 2010 ha portato a un accordo in base al quale la BCE ha deciso di istituire il Securities Market Program (SMP) per acquistare i titoli degli stati membri, in cambio di un impegno da parte dei governi di 440 miliardi di euro per il nuovo fondo EFSF, che si è rivelato efficace nel canalizzare risorse verso Grecia, Irlanda e Portogallo.

L’EFSF, però, non sarebbe sufficiente per salvare l’Italia e la Spagna. Quindi la BCE, nel mese di agosto 2011, ha acquistato obbligazioni spagnole e italiane per abbassare i costi degli interessi sul debito di questi paesi in cambio di impegni di riforma da parte dei loro governi, impegni che la stessa BCE ha precisato in lettere segrete. Nel mese di dicembre 2011, ha fornito enormi quantitativi di nuova liquidità, per tre anni (Long-Term Refinancing Operations, LTROs) come quid pro quo di un accordo intergovernativo sul nuovo Fiscal Compact, che mira a garantire la disciplina di bilancio nell’eurozona. Più di recente, nel giugno 2012, i governi hanno deciso di accettare la messa in comune della vigilanza bancaria (probabilmente attribuita alla stessa BCE) e la BCE ha segnalato la volontà di dare un sostegno mirato alle banche spagnole e, successivamente, ha ridotto i tassi di interesse ufficiali.

In ciascuna di queste fasi della crisi, molti esperti ed economisti anche importanti, hanno proclamato “la fine dell’euro”. Questa nozione è una sciocchezza e non riesce assolutamente a riconoscere la vitalità del processo di riforma e di contrattazione evolutiva che è così efficacemente in corso. Tutti i decisori politici fondamentali in Europa — la BCE, il governo tedesco, il governo francese, l’Italia, la Spagna, e anche la Grecia — non si fanno illusioni sui costi catastrofici che un tale esito comporterebbe. I politici greci e anche l’opinione pubblica greca, come indicato dalle sue ultime elezioni, sanno che, senza l’euro, il loro paese tracrollerebbe, diventerebbe un ambiente economico devastato e vulnerabile. Il cancelliere tedesco Angela Merkel sa che, se l’euro collassasse, anche le banche tedesche cadrebbero sotto il peso delle loro perdite sui crediti verso la periferia; il nuovo Marco tedesco andrebbe alle stelle, minando l’intera economia d’esportazione tedesca; e la Germania sarebbe ancora una volta accusata di aver distrutto l’Europa. E la BCE, ovviamente, non può volere la sua stessa cancellazione.

Questi attori stanno facendo un gioco politico, ma alla fine, tutti arriveranno a compromessi. Una volta che la Germania e la BCE sentiranno di aver ottenuto il miglior accordo possibile, pagheranno tutto ciò che serve per tenere insieme l’euro. Nessuna delle due può permettersi l’alternativa. Ma, come notato sopra, nessuna delle due lo può dire in anticipo.

E’ ancora possibile che la Grecia esca dall’euro. Ma questo lascerebbe la moneta comune più forte piuttosto che più debole. Sarebbe la perdita dell’anello più debole della sua economia. Sarebbe necessario abbinare il “Grexit”, con un forte aumento sia del suo firewall finanziario che del ritmo del processo di integrazione, con particolare riguardo all’unione bancaria, per contrastare i rischi di contagio che ne deriverebbero. Cosa più importante, il caos totale che cadrebbe sulla Grecia manderebbe un messaggio decisivo agli altri paesi debitori a fare tutto il necessario per non subire la stessa sorte. Un “Grexit” è da evitare se possibile, e probabilmente lo sarà, ma se si verificasse certamente non sarebbe la rovina dell’euro.

Rilanciare la crescita in Eurolandia

L’eurozona ha compiuto i primi ma decisivi passi per completare l’unione economica oltre che monetaria. All’ultimo Summit ha deciso di attuare una unione bancaria, con una supervisione bancaria pan-europea, seguita dalla regolazione, da una Autorità per la risoluzione delle banche fallite e, fattore più critico, da un meccanismo di assicurazione dei depositi per tutta l’area, come quello della Federal Deposit Insurance Corporation negli Stati Uniti, per prevenire la corsa agli sportelli delle banche. Sta sviluppando un’unione fiscale parziale tramite: mutualizzazione di modeste quantità di debito attraverso prestiti da parte della Banca europea per gli investimenti (European Investment Bank), project bond, gli stessi EFSF / ESM e, soprattutto — poiché la maggior parte della spesa pubblica e della tassazione rimarrà a livello nazionale per molto tempo — regole certe per la disciplina di bilancio. Inoltre abbondano le idee per muoversi verso un’unione politica che affronti le questioni di legittimazione democratica che circondano queste riforme.

Quindi è molto probabile che l’eurozona, come emergerà dalla crisi nei prossimi due anni, non correggerà solo i difetti di progettazione che hanno generato la maggior parte delle difficoltà attuali. Come in ogni crisi passata, la volontà di preservare l’Europa ampliando il suo mandato produrrà anche un risultato positivo che alzerà il livello del progetto di integrazione a un piano più alto per i prossimi decenni.

Tuttavia, anche il maggior successo di ingegneria finanziaria e istituzionale dell’eurozona alla fine fallirà, se i paesi debitori non riusciranno a far di nuovo crescere le loro economie.

E non perché il populismo stia per scoppiare e per far ripudiare le politiche economiche responsabili (anche di austerity). I governi sono stati estromessi in ciascuno dei principali paesi debitori, ma le politiche sono state mantenute, anche in Grecia, e addirittura rafforzate. Lo stesso vale per i paesi creditori principali, in particolare la Germania, dove il principale partito di opposizione è ancora più pro-euro del Cancelliere Merkel ed è probabile che entri in un nuovo governo di Grande coalizione il prossimo anno.

Ci possono essere occasionali focolai spasmodici, come quando i greci hanno eletto in maggio una coalizione anti-austerity (anche se ancora pro-euro), proprio come la Camera dei Rappresentanti degli US inizialmente ha rifiutato la legislazione TARP, prima di essere costretta da un collasso del mercato a tornare alla realtà, tre giorni dopo. Ma il centro ha tenuto e anzi è cresciuto e, date le terribili conseguenze delle alternative, è probabile che continui a farlo.

Ma nessuna politica può essere considerata un successo se non offre una promessa di rilancio della crescita economica. Questo è al momento difficile in quasi tutti i paesi ad alto reddito, compresi gli Stati Uniti, a causa del rallentamento prolungato anche per un decennio che segue inevitabilmente le crisi finanziarie e il successivo necessario deleveraging (riduzione del livello del debito). Ma ci deve essere una luce alla fine del tunnel affinchè la  strategia dell’eurozona abbia successo.

Questo richiederà almeno tre passi principali. In primo luogo, i paesi debitori devono adottare, oltre all’austerità di bilancio, un convincente riformismo strutturale a favore della crescita. In particolare, devono: aumentare notevolmente la flessibilità dei loro mercati del lavoro per agevolare le procedure di ristrutturazione e quindi favorire nuove assunzioni; innalzare l’età pensionabile, nell’ambito delle riforme pensionistiche, e passare da una contrattazione collettiva a livello nazionale a una a livello di impresa o anche di impianto. Hanno bisogno di aprire le professioni chiuse, soprattutto nei  settori dei servizi. E possono aumentare la produttività attraverso politiche di rafforzamento della concorrenza, in particolare mettendo le piccole imprese e le stat-up in condizione di crescere rapidamente. I più recenti studi dell’OECD (OCSE) dimostrano che alcune riforme strutturali possono portare una crescita più rapida e una maggiore competitività in meno di tre anni, anche se molte richiederanno decisamente più tempo.

La stretta fiscale dell’austerità nei paesi debitori permetterà di abbassare i tassi di interesse e di fare maggiori investimenti. In combinazione con le riforme strutturali, in particolare con la contrattazione salariale a livello di impresa, questo può produrre le necessarie “svalutazioni interne” — a cui abbiamo assistito in paesi come la Germania degli ultimi 20 anni, Hong Kong dopo la crisi asiatica, la Lettonia più di recente — che sono già in corso in tutta la periferia europea, tra l’altro mediante riduzione delle retribuzioni del settore pubblico, che di solito impostano il modello per la maggior parte della forza lavoro.

In secondo luogo, le economie forti del nucleo del nord d’Europa, in particolare la Germania, devono sospendere i loro consolidamenti fiscali per un po’ e generare più spesa e inflazione. Dovrebbero acquistare più beni e servizi da italiani e greci e meno del loro debito. La Germania ha esagerato con la sua svalutazione interna, creando problemi di competitività per tutti gli altri in Europa, e ora deve progettare una “rivalutazione interna” per compensare almeno in parte tali effetti.

In terzo luogo, occorre un programma di stimolo per tutta l’eurozona. Qualcosa del genere è già in corso. Il Summit del giugno 2012 ha prodotto un accordo su una spesa addizionale paneuropea di circa l’1 per cento del PIL dell’area. Anche gli allentamenti in corso degli obiettivi di risanamento di bilancio in alcuni dei paesi debitori hanno effetti espansivi. La BCE ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base. Ma molto di più si può fare su tutti questi fronti, in particolare attraverso quantitative easing da parte della banca centrale e uso di project bond, che allo stesso tempo accelereranno il progresso strutturale verso l’unione fiscale.

In prospettiva, quindi, l’agenda della zona euro deve combinare l’ingegneria finanziaria, necessaria per superare la crisi immediata, e una strategia di crescita, per ripristinare la vitalità economica dell’area. Fortunatamente, sia la storia dell’integrazione europea che il modo in cui i leader dell’eurozona hanno risposto alle attuali turbolenze suggeriscono che gli imperativi storici e l’interesse economico di tutti i principali paesi creditori e debitori, si fonderanno con successo. Mentre il dramma continua a svolgersi, guardate cosa fanno, non cosa dicono. Anche i mercati potrebbero cominciare a capire questa realtà e iniziare a scommettere sull’euro piuttosto che contro.

Dopo che l’Europa ha adottato una moneta comune, ci sono voluti quasi dieci anni prima che arrivasse una grave crisi economica e politica. Ora che è arrivata, l’Europa deve sfruttare l’occasione per mettere a posto le istituzioni economiche basilari del continente e per completare la casa dell’euro rimasta a metà. Questo processo richiederà ulteriori revisioni del trattato e correzioni alle istituzioni dell’eurozona. Se la storia dell’integrazione del continente può fare da guida, tuttavia, l’Europa uscirà dalla sua attuale crisi non solo con l’euro intatto, ma con istituzioni molto più forti e con prospettive economiche per il futuro di gran lunga migliori.

Fonte: Peterson Institute for International Economics, Foreign Affairs

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