Completare e riparare l’Unione economica e monetaria

Discorso di Vítor Constâncio, Vice-Presidente della BCE,
alla Conferenza di Hyman P. Minsky sulla instabilità finanziaria organizzata da: Levy Economics Institute e ECLA di Bard con il sostegno della Fondazione Ford, The German Marshall Fund degli Stati Uniti, e Deutsche Bank AG
Berlino, 26 novembre 2012

Signore e signori,

E’ un grande piacere essere qui oggi per partecipare a questo evento organizzato dall’Istituto Levy. E’ giusto dire che, intellettualmente, l’Istituto Levy ha avuto una “buona crisi”. Lavorando sulle analisi post-keynesiane delle Financial Instability Hypothesis di Minsky e sulla teoria di Wynne Godley degli equilibri settoriali e dei modelli stock-flow consistent, il lavoro degli studiosi dell’Istituto ha predetto e spiegato molte delle sfide che dobbiamo affrontare oggi.

Questo ci ricorda l’importanza, per noi responsabili delle politiche monetarie, di mantenere la mente aperta affinando continuamente il nostro pensiero economico. Oggi è chiaro che i modelli macroeconomici tradizionali erano mal equipaggiati per cogliere il ruolo chiave dei mercati finanziari. Le nostre basi teoriche si sono dimostrate sbagliate quando testate nella realtà. La via da seguire è quindi di imparare da questo test empirico: utilizzare le conoscenze che abbiamo acquisito fino ad ora per capire meglio le condizioni necessarie affinché l’Unione economica e monetaria (Economic and Monetary Union, EMU) possa funzionare. Che cosa ciò implica per l’area dell’euro sarà l’oggetto del mio intervento di oggi.

Carenze nell’architettura dell’EMU

L’EMU è stata progettata con una politica monetaria centralizzata ma con politiche di stabilità fiscale, economica e finanziaria decentralizzate. La sua costruzione si basava su tre convinzioni: in primo luogo, la sincronizzazione dei cicli economici nella zona euro; in secondo luogo, un mercato interno sufficientemente flessibile e competitivo; e in terzo luogo, l’esistenza di sufficienti ‘ammortizzatori’ per far fronte agli sviluppi specifici di ogni paese.

Da dove vengono queste convinzioni dei progettisti EMU?

Ebbene, l’aspettativa generale era che le prime due sarebbero state sostenute dalla moneta comune stessa. L’euro avrebbe incentivato il commercio e l’integrazione dei mercati finanziari all’interno dell’Unione europea, eliminando il rischio di cambio e l’abbassando i costi di transazione transfrontalieri. Questa più profonda integrazione del mercato avrebbe portato a una maggiore sincronizzazione dei cicli economici, creando così la base di una politica monetaria unica adeguata per tutti gli Stati membri.

Al tempo stesso, l’esistenza dell’euro avrebbe rafforzato il mercato unico e creato maggiore flessibilità, rendendo a sua volta più facile e più veloce il riequilibrio dopo gli shock economici. In questo senso, mentre l’euro è stato apparentemente concepito per massimizzare i benefici del mercato unico, questi stessi benefici avrebbero creato le condizioni per sostenere la moneta unica.

La terza convinzione – che la funzione di ‘ammortizzatore’ potesse essere pienamente raggiunta con politiche fiscali nazionali – era fondata sulla fede in posizioni di bilancio solide che avrebbero permesso agli stabilizzatori automatici di svolgere il loro ruolo in modo pieno durante le recessioni. Come ulteriore garanzia per disciplinare le politiche di bilancio, è stato incluso nel Trattato un freno fiscale, per impedire agli Stati membri di incorrere in disavanzi eccessivi.

A parte la moneta unica e il freno fiscale, l’architettura istituzionale dell’EMU era minimalista: la governance delle politiche economiche e finanziarie è rimasta saldamente di competenza nazionale.

Che cosa c’era dietro queste aspettative? Naturalmente le considerazioni politiche sono state un fattore dominante, nella misura in cui i governi avevano incentivi per limitare la centralizzazione delle politiche di bilancio, economiche e finanziarie. Ma in certo grado ciò rifletteva anche il pensiero economico prevalente in quel momento.

Il paradigma delle aspettative razionali e della previsione perfetta era – e in larga misura è ancora – dominante. Molti dei suoi seguaci sono, naturalmente, consapevoli dei suoi limiti, ma sperano di espandere con successo la teoria fino a comprendere nuovi aspetti della realtà. I modelli standard sono dotati di agenti illimitatamente razionali e di conoscenza completa di tutte le distribuzioni di probabilità delle variabili, in tutti i possibili stati futuri del mondo. Non si prevedono cicli di credito significativi o bolle irrazionali dei prezzi degli asset. Inoltre, le informazioni sono completamente simmetriche e possono essere conclusi e fatti rispettare contratti completamente state-contingent.

Anche il default – una situazione in cui i debitori non sono in grado di ripagare il debito dovuto, in alcuni stati del mondo – è stato escluso. I contratti di prestito ottimali in un tale ambiente non somigliano nemmeno ad un contratto di debito. Gli agenti utilizzano i cosiddetti titoli ‘Arrow-Debreu’. Il set-up permette un ritorno diverso per ogni evenienza futura, per cui i mutuatari sono sempre in grado di soddisfare i rimborsi dovuti.

Il modello normativo Ramsey del 1928, pensato per un pianificatore sociale centrale per decidere il percorso ottimale intertemporale del risparmio e degli investimenti è stato sorprendentemente messo al centro della macroeconomia, sul presupposto che possa servire come buon modello descrittivo del modo in cui una economia capitalista di mercato funziona davvero. Considerato un modello di equilibrio generale di agenti rappresentativi, il modello inizialmente non aveva soldi. Il denaro è stato poi inserito in via di ipotesi non keynesiana di prezzi e salari rigidi, ma la finanza è  rimasta completamente esclusa, come se non avesse alcun ruolo per spiegare le fluttuazioni dell’economia reale.

La crisi ha messo in discussione questi modelli standard come rappresentazioni buone e utili di come funziona l’economia. Diversi ricercatori, i seguaci del paradigma, sono ora al lavoro per incorporare il maggior numero possibile di attriti finanziari nei loro modelli. Tuttavia, altri studiosi appartenenti al paradigma di base hanno sollevato dubbi più fondamentali. Per esempio, Ricardo Caballero ha scritto: “Le aspettative razionali sono un ingrediente centrale del nucleo attuale;  tuttavia, questa ipotesi diventa sempre più insostenibile, se continuiamo ad aggiungere il realismo della periferia nel nucleo” [1]. Willem Buiter, ha messo in discussione il paradigma più acidamente: “La maggior parte delle innovazioni teoriche macroeconomiche mainstream dal 1970 (la New Classical rational expectations revolution … e la teorizzazione di neokeynesiana …) si sono rivelate autoreferenziali, distrazioni ripiegate verso l’interno nella migliore delle ipotesi. I ricercatori tendevano ad essere motivati dalla logica interna, dal capitale intellettuale depositato, dai rompicapi estetici dei programmi di ricerca esistenti, piuttosto che da un potente desiderio di capire come funziona l’economia” [2]

Molto prima, Minsky aveva già posto lo stesso genere di test “… affinché una teoria economica sia rilevante, ciò che accade nel mondo deve essere un evento possibile nella teoria” [3]

Nelle condizioni ideali immaginate dal pensiero dominante prima della crisi, il meccanismo di mercato opera in modo liscio e, dal momento che le frizioni finanziarie non sono prese in considerazione, gli intermediari finanziari era generalmente assenti dai modelli macro e senza la leva degli intermediari finanziari, l’instabilità finanziaria non è un problema. E’ vero che alcuni attriti legati al canale del credito erano stati inclusi nei modelli macro, sostanzialmente legati all’Acceleratore finanziario sviluppato da Bernanke e Gertler e Gilchrist [4]. Questo, tuttavia, è solo un meccanismo in grado di aggravare una crisi in corso, ma non abbastanza forte per innescarne una. Recentemente, Adrian, Colla e Shin hanno esaminato quali attriti dovrebbero, come minimo, essere inclusi per essere rilevanti. Hanno concluso, in base all’esperienza della crisi, che almeno cinque fatti tipizzati dovrebbero riflettersi nei macro-modelli finanziari: la coesistenza della banca e della finanza, la sostituzione da banca a finanziamento obbligazionario, spread creditizi crescenti, vischiosità dei prezzi azionari e prociclicità endogena della leva bancaria. [5]

Nei modelli economici mondiali pre-EMU, quindi, non vi era alcuna necessità di contrastare gli squilibri finanziari e l’instabilità finanziaria, dal momento che il settore finanziario non giocava un ruolo fondamentale dal punto di vista macroeconomico. Allo stesso modo, sotto l’ipotesi di mercati  auto-equilibrati, non vi era alcuna necessità di monitorare gli squilibri macroeconomici e gli squilibri sui mercati del lavoro, dei prodotti o finanziario. Con un settore privato presunto stabile, a parte shock esogeni, l’unica fonte di instabilità riconosciuta erano i governi e la loro dissolutezza nei bilanci. Questo ha supportato la decisione di elevare a livello europeo solo la governance delle politiche di bilancio.

Con il senno di poi, è evidente che questa architettura era instabile. Come il trascurato accumulo di squilibri finanziari e alto indebitamento che hanno portato alla crisi, il progetto iniziale della Unione monetaria europea è stato vittima del pensiero economico allora dominante. Adesso vanno tratte alcune lezioni.

Lezione numero uno: la maggiore integrazione dei mercati finanziari dell’area dell’euro ha comportato che le nostre economie sono diventate più inclini al contagio. L’integrazione finanziaria è corsa avanti mentre era inesistente la vigilanza finanziaria di levello europeo. Il trilemma finanziario di Dirk Schoenmaker [6], che afferma che integrazione finanziaria, stabilità finanziaria e vigilanza nazionale non sono compatibili, è stato ignorato e le conseguenze sono state significative in ​​termini di enormi afflussi di capitali canalizzati dalle banche dei paesi del centro verso le banche nella periferia, il che ha contribuito in modo significativo agli squilibri macroeconomici successivi. Inizialmente nessuno penso all’unione bancaria.

Lezione numero due: lo shock finanziario ed economico della crisi ha enormemente sorpassato la capacità di assorbimento degli shock a livello nazionale. Nulla è stato previsto per far fronte alle crisi di liquidità che potevano emergere dal contagio e agli equilibri multipli generati dalla percezione del mercato. Solo più tardi sono stati creati l’EFSF e l’ESM per affrontare la gestione delle crisi.

Lezione numero tre: le norme vigenti sul fronte fiscale non erano sufficienti in tempi di pre-crisi, e ancora di più in tempi di crisi, quando la gestione delle crisi è diventata fattore chiave. Inizialmente, nessuno ha parlato di unione fiscale per introdurre più disciplina e per aiutare l’assorbimento degli shock.

Lezione numero quattro: lo sviluppo di squilibri macro ed esterni è stato significativamente guidato dall’indebitamento del settore privato, a dimostrazione che il freno fiscale non era sufficiente a garantire la stabilità macro e l’eccessiva eterogeneità tra gli Stati membri. Questo ha fornito la ratio per la recente creazione di una formale Macroeconomic Imbalances Procedure per monitorare gli squilibri macroeconomici e promuovere tempestivi provvedimenti politici per evitare la costituzione di instabilità macroeconomica negli Stati membri.

La profonda integrazione dei mercati finanziari ha portato a squilibri di grandi dimensioni all’interno della zona euro. Questo è avvenuto in parte perché le regole di bilancio sono state applicate debolmente, non applicate in maniera rigorosa e successivamente annacquate. Alcuni paesi, pertanto, hanno prodotto deficit persistenti nei periodi favorevoli o hanno mantenuto alti livelli di debito. Ma i maggiori squilibri, di fatto sono emersi nel settore privato. Guardando i dati per primo decennio dell’EMU, gli squilibri del settore privato hanno superato di gran lunga quelle del settore pubblico.

Tra il 1999 e il 2007, il rapporto tra debito pubblico e PIL (GDP) nell’EMU è diminuito in media di 5,6 punti percentuali. Ma nello stesso periodo, il rapporto tra debito del settore privato e PIL è aumentato del 26,8 punti percentuali. Per lo stesso periodo, nei paesi sotto stress, l’aumento cumulato del rapporto debito privato e PIL rispetto a quello del debito pubblico, è ammontato  rispettivamente a 49 e 24 per cento per il Portogallo, 75 e -35 per cento per la Spagna, 101 e -10 per cento per l’Irlanda, 217 e 4 per cento per la Grecia.

I livelli del debito privato sono stati in grado di aumentare in modo significativo perché l’integrazione dei mercati nazionali ha permesso un maggiore indebitamento dall’estero e maggiore leva. Per esempio, dal 2001 al 2006 il possesso di MFI in titoli transfrontalieri emessi da istituzioni non-MFI è aumentato di quasi il 44%. E come ora sappiamo, questi flussi non sono stati perfettamente ottimizzati da agenti privati razionali. Bolle immobiliari in alcuni paesi, deficit delle partite correnti in crescita e perdite generalizzate in materia di competitività. La costruzione  istituzionale minimalista della zona euro non aveva gli strumenti per scoraggiare questi sviluppi.

Quando queste bolle sono scoppiate, la capacità di assorbimento dello skock da parte dell’Unione economica e monetaria è stata inferiore al previsto. Infatti, l’integrazione finanziaria ha agito come amplificatore dello shock. I flussi di capitale trans-frontalieri si sono invertiti facilmente e hanno creato contagio. Questo è avvenuto in parte perché gli agenti privati ​​si sono resi conto che non c’erano meccanismi che garantissero la continua solvibilità delle banche e dei governi in situazioni di difficoltà finanziarie. L’assistenza finanziaria a livello europeo, dove esisteva, era riservata solo ai non appartenenti all’area dell’euro. Inoltre, non vi erano istituzioni federali – come la FDIC negli Stati Uniti – per sollevare dai singoli Stati membri l’onere di riparare il sistema finanziario.

Gli organismi ufficiali che avrebbero potuto – e forse dovuto – intervenire per evitare questi sviluppi erano i supervisori nazionali. Ma gli mancava la prospettiva per farlo e anche gli strumenti per contenere i flussi di capitali privati, di cui si pensava non ci fosse bisogno data la ottimizzazione auto-equilibrante dei mercati. Solo misure macro-prudenziali rese possibili da un consenso a livello europeo avrebbero potuto affrontare la situazione. In altre parole, c’è stata una mancata corrispondenza tra il grado di integrazione e la portata della governance.

Col senno di poi, l’area dell’euro non era preparata ad affrontare l’accumulo di rischi sistemici. Questo è avvenuto in gran parte perché non si era attrezzata con istituzioni commisurate a una unione monetaria fortemente integrata economicamente. Questa carenza ha chiaramente contribuito alla situazione che abbiamo di fronte oggi. Risolverne le conseguenze è la sfida chiave da affrontare dell’area dell’euro. Quindi vorrei ora discutere come possiamo affrontare questa sfida.

Riparare l’EMU per il lungo termine

Risolvere gli squilibri della zona euro

Qual è la via d’uscita da questa situazione per l’area dell’euro?

In primo luogo e soprattutto, gli squilibri che si sono accumulati in alcuni paesi dell’area dell’euro devono essere risolti da questi stessi paesi. In base alle norme attuali, altri Stati membri non possono che fornire una certa assistenza nel periodo intermedio e lo hanno fatto tramite l’EFSF / ESM. Lo indispensabile sforzo nazionale di consolidamento da parte dei paesi più indebitati è implicato in un sistema in cui le politiche fiscali, economiche e finanziarie sono sostanzialmente decentrate. Ma nonostante un inizio difficile, un riequilibrio significativo sta ora avvenendo all’interno della zona euro.

In tutta l’area dell’euro, è in corso un energico risanamento del bilancio. Il FMI (IMF) prevede che la posizione primaria di bilancio della zona euro sarà quasi in equilibrio quest’anno. Questo è un bel risultato nel contesto internazionale: il Giappone, ad esempio, avrà un deficit primario al 9% del PIL quest’anno, gli Stati Uniti del 6,5% e il Regno Unito più del 5%. E l’area dell’euro non ha solo un buon rendimento nella media: ogni singolo paese membro avrà quest’anno un deficit di bilancio primario inferiore a questi tre paesi.

Importanti miglioramenti sono in corso anche in termini di competitività. Gli Stati membri hanno iniziato a intraprendere riforme strutturali per facilitare l’assestamento all’interno dell’euro zona. Ci sono stati sforzi determinati per affrontare le rigidità del mercato del lavoro e dei prodotti, riforme fiscali e dei sistemi pensionistici, aumento l’efficienza dei sistemi giudiziari. E alcuni effetti positivi sono già visibili nei dati. [7]

Ad esempio, i tre paesi sotto pieni programmi UE-FMI hanno visto migliorare costi unitari del lavoro di circa il 10% dal 2008, rispetto alla media dell’area dell’euro. Questo si è tradotto in disavanzi delle partite correnti, che sono in media di circa 8 punti percentuali del PIL sotto a quanto erano in precedenza. Allo stesso tempo, le esportazioni di beni e servizi in volume dal 2009, è aumentato del 22% per la Spagna, del 15% per l’Irlanda, 22% in Portogallo, il 19% per l’Italia, contro una media del 21% per l’area dell’euro. [8]

Mentre ci sono chiari i driver ciclici alla base di questi sviluppi, ci sono anche segni di miglioramenti strutturali. Inoltre, i driver della domanda interna precedentemente insostenibile in alcuni paesi, come il mercato immobiliare, ora sembrano fornire contributi strutturalmente inferiori alla crescita, facilitando in tal modo la strada verso un modello di crescita più sostenibile.

Non è un segreto che questo necessario processo di adeguamento, e la riallocazione delle risorse che esso implica tra settori, sta avendo un effetto negativo sull’attività economica. La crescita economica è sottotono nella zona euro, e dovrebbe rimanere tale per il resto di quest’anno. Vi è anche una notevole eterogeneità tra i paesi dell’area dell’euro.

In queste circostanze, la politica monetaria nel mantenimento della stabilità dei prezzi su una prospettiva a medio termine, contribuisce anche a ridurre il gap, come la letteratura su di targeting dell’inflazione flessibile ha dimostrato da tempo [9]. Con i rischi per l’inflazione ben contenuta, la BCE ha abbassato il tasso di riferimento al livello minimo storico dello 0,75% e fornito alle banche l’accesso alla liquidità illimitata a questo prezzo. Tuttavia, prima di settembre di quest’anno, la trasmissione della nostra politica dei tassi per l’economia reale è stata gravemente distorta da un paese all’altro.

Per esempio, quando La BCE ha tagliato i tassi di interesse di 125 punti base tra novembre 2002 e agosto 2003, i tassi sui prestiti alle società non finanziarie nei paesi dell’area dell’euro hanno risposto in maniera omogenea. Per contro, a seguito dei tagli di 75 punti base realizzati tra ottobre 2011 e luglio 2012, il range della variazione dei tassi bancari attivi in ​​tutta l’area dell’euro è aumentato in modo significativo. In realtà, in alcuni paesi i tassi di interesse per le società non finanziarie sono di fatto aumentati.

In un’economia come la zona euro in cui più di due terzi del finanziamento delle imprese proviene da banche, una rottura nella trasmissione della politica monetaria ha effetti di rilievo per gli investimenti e l’occupazione. Ma questo effetto è particolarmente esacerbato quando i paesi stanno simultaneamente sottoponendosi a vasti aggiustamenti fiscali e strutturali. In effetti, sono stati i paesi con le maggiori esigenze di adeguamento i più tagliati fuori dal sostegno della politica monetaria. Erano a rischio di entrare in un circolo vizioso di rialzo dei tassi, caduta della crescita e deterioramento delle finanze pubbliche.

E’ stato in questo contesto che la BCE ha introdotto il suo programma di Outright Monetary Transactions, o OMTs. Esso si propone di affrontare l’interruzione della trasmissione della politica monetaria, lottando contro una delle sue cause principali: le paure infondate di un break-up della zona euro. Fornendo un backstop pienamente efficace contro scenari di disastro, invia un messaggio chiaro agli investitori che le loro paure sono senza basi. Questo dovrebbe ripristinare la fiducia e contribuire a normalizzare il pass-through dei tassi di interesse. Infatti, il semplice annuncio della approvazione del programma da parte del Consiglio direttivo della BCE ha portato a notevoli cali dei rendimenti e degli spread dei paesi sotto stress i cui deflussi netti di capitali privati sono diminuiti notevolmente dal mese di luglio.

Tuttavia, i paesi possono beneficiare degli OMTs solo se attuano un programma di aggiustamento ESM con condizioni rigide. Questo assicura che continuino a migliorare i loro fondamentali economici mentre la BCE è attiva. In questo modo, ci proponiamo di impostare i giusti incentivi per i governi e creare un quadro in cui gli effetti positivi delle nostre azioni sono sostenibili.

Nel loro insieme, queste misure aiuteranno a riparare gli squilibri dell’area dell’euro e stabilizzare la situazione finanziaria nel breve termine. Gli Stati membri stanno correggendo gli eccessi degli ultimi dieci anni in termini di deboli finanze pubbliche, la crescita insostenibile del credito e perdite di competitività. La BCE sta adottando misure volte a garantire l’adeguata trasmissione della politica monetaria e la stabilità dei prezzi, che dà il tempo per proseguire queste correzioni.

Completare l’architettura istituzionale della zona euro

Per stabilizzare l’EMU nel lungo termine, tuttavia, è necessaria una revisione più sostanziale dell’architettura istituzionale. L’approccio minimalista perseguito a Maastricht si è rivelato inadeguato nel contesto di mercati finanziari fortemente integrati. In riconoscimento di questo, ai presidenti del Consiglio europeo, della Commissione, dell’Eurogruppo e della BCE è stato chiesto di tracciare una roadmap per completare l’EMU nel prossimo decennio. Hanno presentato la loro relazione intermedia al Consiglio europeo nel mese di luglio e presenteranno una versione definitiva nel mese di dicembre.

La presente relazione non si propone di individuare quali caratteristiche ci piacerebbero idealmente per l’area dell’euro, ma piuttosto di quali caratteristiche non può fare a meno. Essendo stata accuratamente sottoposta a stress test negli ultimi tre anni, ora abbiamo un’idea molto più chiara di quali regole e istituzioni siano essenziali affinché l’unione monetaria possa funzionare efficacemente. Dal punto di vista dei quattro presidenti, una stabile EMU deve essere costruita su quattro pilastri: unione finanziaria, unione fiscale, unione economica e unione politica. Lasciatemi spiegarle di seguito.

Unione Finanziaria

Il primo e più urgente pilastro è l’unione finanziaria o, come è più comunemente nota, unione bancaria. Tenendo presente ciò che abbiamo imparato sull’importanza dei mercati finanziari in una unione monetaria altamente integrata, prendere misure per garantire un sistema finanziario stabile e ben ordinato nell’area dell’euro deve essere la nostra prima priorità.

Cosa implica questo in termini pratici?

Prima di tutto, un singolo meccanismo di supervisione per le banche. Come ho già detto, un mercato finanziario unico non è sostenibile combinato con il controllo nazionale. Prima della crisi ha portato ad una mancanza di controllo sulla attività transfrontaliera. Poi ha indotto una ridimensionamento del credito bancario dentro i confini nazionali. Un unico sistema di supervisione può ridurre questi rischi consentendo una visione aggregata del mercato finanziario dell’area dell’euro; fornendo una garanzia contro la soggezione agli interessi del regolatore; e assicurando che gli interessi nazionali non siano messi davanti all’interesse europeo.

In questa prospettiva, la Commissione ha presentato una proposta per l’istituzione di un meccanismo unico di vigilanza (Single Supervisory Mechanism, SSM), che attribuisce alla BCE specifici compiti di vigilanza. Questo è uno sviluppo positivo e la BCE è pronta ad assumere questi compiti. Tuttavia, è essenziale per la credibilità della vigilanza, e per la reputazione della BCE, che il quadro giuridico ci permetta di realizzare questi compiti in modo efficace e rigoroso. Un altro principio necessario, come ho sostenuto altrove [10], implica che “ci dovrebbe essere una chiara separazione organizzativa tra la politica monetaria e di vigilanza. Ciò può essere realizzato a tutti i livelli organizzativi, dal livello di analisi e di informazione al livello decisionale “. La proposta della Commissione prevede la creazione di un Supervisory Board nella BCE composto essenzialmente dai capi della vigilanza dei paesi partecipanti e che tale Board sia la componente vitale del Single Supervisory Mechanism (SSM). Questo può anche aprire la porta alla partecipazione di paesi che non sono membri dell’euro in quanto potrebbero avere parità di trattamento nel Supervisory Board.

Ma la vigilanza è solo una gamba di una vera unione finanziaria. Si richiede anche uno strumento efficace per affrontare i fallimenti bancari senza far scattare l’instabilità finanziaria, senza lunghe liti sulla ripartizione degli oneri, e senza trascinare gli stati sovrani in un abbraccio mortale con le loro banche nazionali. Dal punto di vista dei quattro presidenti, questo richiede di elevare le competenze di risoluzione a livello europeo, e di metterle nelle mani di una indipendente European Resolution Authority (ERA). Ci sono tre ragioni principali per questo.

In primo luogo, l’ERA garantirebbe un più efficace processo decisionale quando entrano in difficoltà le banche transfrontaliere. Centralizzare la decisione permetterebbe di bypassare molti degli attuali ostacoli alla effettiva risoluzione, come la necessità di cooperazione e coordinamento di più autorità. Ciò a sua volta porterebbe a decisioni più rapide e a ridurre i costi di risoluzione, in quanto un intervento tempestivo contribuirebbe a mantenere il valore economico della banca in questione.

In secondo luogo, l’ERA sarebbe più efficace nel ridurre al minimo il costo dei fallimenti bancari per i contribuenti. Il fallimento di una banca può essere “troppo costoso”, “troppo complesso”, o anche “troppo inter-connesso” per il livello nazionale, rendendo il bail-out la strategia preferita. Una ERA, invece, avrebbe la capacità finanziaria, giuridica e amministrativa, nonché l’indipendenza necessarie per svolgere una risoluzione effettiva. Imponendo la ripartizione degli oneri sugli azionisti e i creditori e finanziando le spese residue attraverso uno European Resolution Fund finanziato ex ante da tutte le banche, la ERA potrebbe garantire che il settore privato porti l’onere principale dei costi di risoluzione delle crisi bancarie. La risoluzione europea, simile a ciò che la FDIC fa negli Stati Uniti, non comporterebbe il bail-out delle banche con sforzi di ricapitalizzazione da parte dello Stato, ma l’uso di ampi poteri di bail-in per risolvere le banche con poco uso di denaro dei contribuenti.

In terzo luogo, l’ERA è un complemento necessario al supervisore unico. Un sistema in cui la supervisione è europea, ma la risoluzione è nazionale crea attriti. Il supervisore unico può valutare che una banca deve essere risolta, ma lo Stato membro interessato potrebbe non essere in grado di sostenere i costi di risoluzione o non voler risolvere una ditta favorita nazionale. Quindi, il paese probabilmente cercherebbe di caricare l’onere sulla BCE, e spingere per ottenere  abbondante liquidità o tolleranza nella vigilanza.

Dal punto di vista della BCE, una efficace unione finanziaria è un complemento fondamentale per la politica monetaria unica. Nella misura in cui essa ripristina il flusso di risparmio tra i paesi della zona euro, sosterrà la normalizzazione della trasmissione della politica monetaria e ci permette di uscire le nostre misure eccezionali. Ma più fondamentalmente, senza mercati dei capitali integrati e un settore bancario ben funzionante, non ci può essere una politica monetaria unica – e questo significa non essere in grado di onorare il nostro mandato.

Unione fiscale

Il secondo pilastro, l’unione fiscale, è necessario garantire che le politiche fiscali sono pienamente commisurate alle esigenze della moneta comune. La crisi ha fornito chiare prove delle consistenti ricadute negative associate a crisi di bilancio all’interno dell’unione monetaria. Inoltre, ha mostrato l’importanza di sane politiche di bilancio per consentire ai governi di svolgere le loro funzioni essenziali: i paesi con bilanci deboli perdono la loro capacità di svolgere la stabilizzazione congiunturale nel corso di una crisi.

Le misure che garantiscono solide politiche fiscali sono quindi un bene pubblico – sia per i singoli Stati membri e per l’intera area dell’euro. Per i cittadini nazionali, fanno in modo che gli stabilizzatori automatici siano in grado di operare in modo completo nel corso di una recessione e di rendere meno acuto il ciclo economico. Per i cittadini degli altri paesi dell’area dell’euro, forniscono protezione contro il contagio proveniente da decisioni finanziarie su cui non hanno alcun controllo democratico.

Le recenti riforme per rafforzare il quadro di bilancio della zona euro – il cosiddetto six-pack e fiscal compact – sono benvenuti e vanno nella giusta direzione. Ma restano nella logica del Trattato di Maastricht, quando la responsabilità per politiche di bilancio era esclusivamente a livello nazionale. Questo crea un problema di credibilità, perchè il framework di bilancio per essere pienamente credibile, deve essere poter imposto. Questo è impossibile senza una condivisione ulteriore e più profonda della sovranità di bilancio.

Ciò potrebbe essere realizzato dando istituzioni europee una maggiore competenza per costringere effettivamente Stati membri dell’area dell’euro – in modo graduato se e quando la situazione si deteriora – per prendere le necessarie decisioni di politica di bilancio.

Ciò corrisponde ad una ulteriore condivisione della sovranità nazionale. Ma sia i paesi più deboli che per i più forti, è  l’occasione per riconquistare la sovranità sostanziale rispetto alla sovranità formale. Per i paesi più deboli, misure che garantiscono senza ombra di dubbio la solidità delle loro politiche di bilancio consentiranno loro di essere pienamente sovrani, nel senso che possono usare la politica fiscale nel suo ruolo fondamentale di stabilizzazione economica e  prendere decisioni libere su imposte o tipi di spesa, senza paura di eccessiva disciplina dai mercati finanziari.

Per gli altri, la condivisione della sovranità a livello europeo permetterà di proteggere efficacemente le proprie economie nazionali dalla ricadute dal resto della zona euro. Inoltre, essi non possono più essere immessi in situazioni in cui sono di fatto costretti a prendere decisioni per evitare la catastrofe imminente.

La condivisione della sovranità è anche la pre-condizione per qualsiasi meccanismo di ripartizione del rischio a livello di area dell’euro. La recente relazione dai quattro presidenti ha menzionato il graduale sviluppo di una capacità fiscale per l’EMU – vale a dire, un bilancio comune per l’area dell’euro distinto dal bilancio dell’UE. Ha individuato due possibili funzioni di tale capacità fiscale: in primo luogo, per facilitare l’adeguamento a shock specifici di un paese, e, dall’altro, fornendo incentivi finanziari per le riforme strutturali.

Riflessioni su questo sono in una fase molto precoce e i pro e i contro devono essere attentamente valutati, ma è una componente molto importante di un unione fiscale. C’è un lungo dibattito che risale alla relazione Werner nel 1971 o alla preparazione del Trattato di Maastricht sul grado di integrazione fiscale che è necessario per sostenere una unione monetaria. A mio avviso la questione chiave al momento di adottare decisioni dettagliate rimane l’efficienza, è cioè  necessario valutare se ci sono vantaggi economici superiori ai costi nello spostare alcune spese al livello dell’area euro.

Unione economica

Il terzo pilastro, l’unione economica, è necessario per garantire le condizioni di benessere all’interno di un’unione monetaria e quindi impedire ai paesi di diventare un peso per gli altri. Senza la possibilità di regolare il tasso di cambio, i paesi devono rimanere sufficientemente flessibili per regolare attraverso altri canali, come sottolineato dalla teoria delle aree valutarie ottimali. Ciò è particolarmente importante nella zona euro – a differenza, ad esempio, gli Stati Uniti – in quanto i trasferimenti fiscali per compensare le regioni che perdono competitività e diventano permanentemente depresse, passano solo attraverso il bilancio dell’UE.

Il fondo duro dell’unione economica sta nel completamento il mercato unico per consentire una più alta mobilità dei fattori produttivi. In una certa misura, l’incapacità dei mercati di auto-equilibraarsi prima della crisi era dovuto al fatto che i mercati erano incompleti. Ad esempio, il mercato unico dei servizi rimane incompiuto, nonostante le aree oggetto della direttiva sui servizi contino per oltre il 45% del PIL dell’UE. Ci sono anche notevoli ostacoli alla mobilità dei lavoratori, ad esempio legati alla portabilità delle pensioni e dei contributi assicurativi nazionali.

Tuttavia, è chiaro che la competitività è una questione più complessa della sola mobilità dei fattori. Dipende da tradizioni nazionali e dalle strutture economiche. Che ruolo può giocare il centro quindi per assicurare la competitività? Per alcune questioni fondamentali legate alla regolazione all’interno dell’Unione monetaria – come la flessibilità di formazione dei salari – si potrebbe prevedere migliori pratiche definite attraverso le linee guida per tutti i paesi che si collocano a livello dell’area dell’euro. Ma ci sono anche pericoli nell’eccesso di armonizzazione. Stiamo vedendo ora che la concorrenza tra sistemi può svolgere un ruolo importante nello stimolare le riforme strutturali.

Un modo di procedere più sfumato può consistere nel rafforzare il quadro per incoraggiare riforme specifiche per paese. La Relazione dei quattro Presidenti ha proposto che gli Stati membri possono concludere contratti di riforma bilaterali con la Commissione, in base ai quali si impegnano legalmente ad attuare le riforme strutturali e istituzionali. In cambio, riceverebbero finanziamenti per facilitare il processo di transizione e pagare i costi di transizione finanziaria – forse, per i programmi di riallocazione dei lavoratori. Questo potrebbe essere una delle funzioni di un bilancio comune.

C’è ancora molto da pensare in questo settore. E dobbiamo trovare il giusto equilibrio. Il modo più efficace per garantire la regolazione è lasciare che le forze di mercato operino in numerosi settori protetti che ancora esistono nella zona euro. Ma sappiamo anche dal primo decennio dell’EMU che i mercati non sempre capaci di autoregolarsi e che gli interventi dal centro al fine di garantire la competitività possono essere necessari. La sfida principale è di articolare il ruolo appropriato per il livello europeo, lo stato e il mercato nell’area dell’euro.

L’unione politica

Il quarto pilastro, l’unione politica, è necessaria per garantire che gli altri pilastri abbiano sufficiente legittimità democratica. Non mi soffermerò a lungo su questo tema, in quanto è fondamentalmente di competenza degli Stati membri e dei cittadini europei. Basti a dire che la crisi ha mostrato i limiti di applicazione di una mentalità di tipo nazionale in una unione monetaria profondamente integrata. I cittadini sono influenzati da ciò che accade di là delle frontiere e dei loro accordi politici devono riflettere questo. In questo senso, l’unione politica non si pone davanti alle altre, si mette al passo con la profondità di integrazione economica e finanziaria che già esiste.

La posta in gioco si riferisce essenzialmente al controllo democratico e alla legittimità. Un importante elemento di legittimità è stato fornito in passato, nell’Unione europea e in altre democrazie, da quello che Fritz Scharpf chiama legittimità di uscita (o di governo per il popolo) [11], cioè, l’efficacia del sistema nel garantire il miglioramento continuo della qualità di vita dei cittadini. Tutti i paesi democratici avanzati e di conseguenza l’Unione europea si troveranno ad affrontare le sfide su questo fronte derivanti dal prolungato periodo di lenta crescita economica che è appena iniziato. Questa è la conseguenza di due tipi di processi. In primo luogo, l’adeguamento alla recessione da bilancio che la crisi ha rappresentato e l’operare dei meccanismi di deflazione del debito associato. In secondo luogo, i problemi strutturali creati da invecchiamento della popolazione, globalizzazione, rischi energetici e ambientali e  rendimenti decrescenti del progresso tecnologico, di recente sottolineati da Robert Gordon [12]. Per rafforzare la legittimità di uscita, l’area dell’euro deve migliorare l’efficacia dei suoi organi decisionali per superare l’attuale situazione di crisi. Le decisioni e le riforme che ho evidenziato in questo discorso hanno proprio questo obiettivo. Il trasferimento di alcune funzioni a livello europeo è necessario per i motivi che ho sostenuto qui. Non ci dobbiamo nascondere, tuttavia, la difficoltà di spiegare queste riforme all’opinione pubblica europea per ottenere il suo sostegno nel contesto attuale.

Ciò significa che accresce la sua importanza l’attenzione che dovrà essere data all’altra forma di legittimazione politica a cui Scharpf si riferisce, la legittimità di ingresso (governo del popolo) – cioè, aumentare la partecipazione dei cittadini alle decisioni europee. In qualche modo questo può apparire in contraddizione con la ricerca di efficacia legata alla prima forma di legittimità che ora richiede più forti organi centrali capaci di decidere. Per capire la grande difficoltà nell’affrontare questo problema, basta pensare alla sua analogia con il trilemma politico dell’economia mondiale recentemente enunciato da Dani Rodrik [13]: “non possiamo contemporaneamente perseguire la democrazia, la determinazione nazionale e globalizzazione economica”. Non entrerò in tali complicazioni. Ricordo, però, che in questo contesto, non dobbiamo mai dimenticare che l’Europa non è una nazione o uno Stato. La vita politica e la legittimazione continua a verificarsi per lo più a livello degli stati-nazione. Ciò significa che, per favorire la legittimazione dobbiamo agire su due livelli europeo e nazionale, dando, per esempio, al Parlamento europeo una più forte dimensione legata all’area dell’euro e coinvolgere maggiormente i parlamenti nazionali nelle discussioni sull’area dell’euro. Ho voluto sottolineare l’importanza di questi problemi, ma come ho detto non mi soffermo su di loro ulteriormente.

Conclusioni

Vorrei quindi concludere.

L’area dell’euro è stata progettata negli anni 1990 e non dovremmo essere troppo critici sul fatto che la sua architettura è stata influenzata dalla teoria economica prevalente. Tuttavia, ora abbiamo più di un decennio di esperienza pratica di condivisione di una moneta unica in Europa. E’ inaccettabile se non impariamo le lezioni di tale esperienza.

La lezione più importante è che, per massimizzare i suoi benefici, la moneta unica ha bisogno di forti istituzioni comuni. Istituzioni forti per controllare e stabilizzare il mercato finanziario unico. Istituzioni forti per guidare le politiche di bilancio e di preservare la sovranità di bilancio. Istituzioni forti per garantire la competitività e favorire una crescita sostenibile. E istituzioni forti per coinvolgere maggiormente i cittadini nel progetto europeo.

In questo sforzo la dimensione europea e nazionale deve essere equilibrata. Tuttavia, dobbiamo anche ricordare che le nazioni sono un costrutto umano, non una realtà naturale, il che significa che la nostra coscienza e la nostra conoscenza sono socialmente costituite. Una forma di comunità civica tra estranei è stata in qualche modo creata per mettere insieme diversi Stati-nazione europei solo alla fine del secolo XIX. Questo spiega perché noi apparteniamo a due società, la nostra e quella europea come sfondo culturale irrinunciabile per la nostra aspirazione a valori universali. In questo senso, l’Europa è un ricordo, una chiave per capire il nostro passato. Tuttavia, l’EU (Unione europea), e ancor più l’EA (Euro Area), sono progetti politici e ciò che vogliamo ora è portare avanti il ​​progetto che completa e approfondisce l’integrazione delle nazioni europee in una unica comunità di destino che non è né una nazione né uno Stato. Si tratta di una potente visione che preserva e difende le identità e gli interessi nazionali in un mondo globalizzato e pieno di sfide. Se dovessimo fallire, come Helmut Schmidt ha detto: “Per noi, cittadini europei, la decadenza sarebbe una tragedia, perchè significherebbe la perdita della nostra auto-determinazione”. [14]

Possiamo solo sperare che il nostro passato e la comunione della cultura ci aiuterà ad avere successo nel nostro sforzo.

Grazie per la vostra attenzione.

[1] Caballero, R (2010) “Macroeconomia dopo la crisi: è tempo di fare i conti con la sindrome da pretesa-di-conoscenza” NBER WP n. 16429
[2] Buiter, W. (2009) “L’irrilevanza della maggior parte dello stato dell’arte della politica monetaria accademica”, disponibile presso http://www.voxeu.org.
[3] “Introduzione alla politica” Minsky, H. (1986) “Stabilizzare e l’economia instabile” nel Capitolo 12, McGraw-Hill Professional, nuova edizione, 2008
[4] Bernanke, Ben, Mark Gertler, e Simon Gilchrist, 1999, “L’acceleratore finanziario in un Quantitative Business Cycle Framework”, Manuale di Macroeconomia, John Taylor e Michael Woodford editori.
[5] Tobias Adrian, Paolo Colla e H. Song Shin (2012), “Quali frizioni finanziarie? Analizzare gli elementi di prova dalla crisi finanziaria del 2007-2009 “, della Federal Reserve di New York rapporti informativi.
[6] Schoenmaker, D. (2011): “Il trilemma finanziario”, in Lettere Economia, 111 pagine 57-59
[7] Cfr. Commissione Europea (2012) “Il rapporto invecchiamento”, maggio
[8] Cfr. Commissione Europea (2012) Previsioni economiche d’autunno, ottobre
[9] Svensson, L, “Le previsioni dell’inflazione: attuazione e monitoraggio obiettivi d’inflazione,” European Economic Review 41 (1997) 1111-1146
[10] Constâncio, V. (2012) “Verso una unione bancaria europea” Lezione tenuta all’inizio dell’anno accademico della Scuola di Finanza Duisenberg, Amsterdam, 7 settembre 2012, disponibile al http://www.ecb.int / press/key/date/2012/html/sp120907.en.html
[11] La distinzione tra legittimità di uscita (governo per il popolo) e di legittimità ingresso (governo del popolo) è stata introdotta nel 1970 da Fritz Scharpf del Max Planck Institute per lo Studio delle Società. Per il suo utilizzo nella discussione degli affari europei, vedi Scharpf, F. (1999) “Governare in Europa: efficace e democratica?” Oxford University Press.
[12] Gordon, Robert (2012). ‘La crescita economica degli Stati Uniti finita? Il Calo di innovazione si confronta con i sei venti contrari”, CEPR Policy Insight n 63. Vedi anche Cowen, Tyler (2011) La Grande Stagnazione: Come l’America mangiato tutta la frutta che si trova in basso della storia moderna, si è ammalata, e  si sentirà (alla fine) meglio” Dutton Books
[13] Rodrik, D. (2011) “Il paradosso Globalizzazione: Perché Global Markets, Stati e democrazia non possono coesistere”, Oxford University Press
[14] Schmidt, H. (2000), “Die Selbstbehauptung Europas” Verlags-Anstalt. Traduzione francese: “L’europe s’affirme: prospettive pour le XXI éme siècle” B. de Fallois (2001)

Fonte: sito web BCE

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