Il Grande ribilanciamento dell’area euro e dell’economia globale

Discorso di Peter Praet, membro del comitato esecutivo della BCE,
Keynote speech per il vertice di Amburgo: la Cina incontra l’Europa,
30 Novembre 2012

Molte grazie per il vostro gentile invito a parlare in questo vertice sul futuro della Cina e dell’Europa nell’economia mondiale. [1]

Il periodo pre-crisi è a volte indicato come la “Grande Moderazione”, [2] e l’inizio della crisi nel 2007 e 2008 come la “Grande Recessione”. [3] Oggi vorrei offrire un’ulteriore prospettiva e suggerisco che possiamo ora trovarci in un “Grande Ribilanciamento”.

Il periodo prima della crisi, è stato segnato dal globale accumulo di grandi squilibri esterni e interni. Gli Stati Uniti avevano ampi disavanzi correnti e la Cina surplus di grandi dimensioni, mentre c’erano gravi squilibri macroeconomici all’interno dell’area euro. Tuttavia, lo scoppio della crisi globale, circa cinque anni fa, ha segnato l’inizio di un importante riequilibrio. I modelli della domanda – sia a livello globale che all’interno dell’area euro – hanno subito un significativo processo di riequilibrio, che è certamente stato doloroso per certi versi, ma necessario da un punto di vista generale.

Una questione chiave è se questo processo è ciclico o strutturale. Oggi io argomenterò la tesi che una parte del “Rebalancing Grande” è strutturale, il che è positivo. Ma un’altra parte è ciclica, il che significa che potrebbe svanire non appena la crescita economica globale gira l’angolo. Quindi c’è la preoccupazione che, se i paesi non sono sufficientemente impegnati a realizzare le necessarie riforme, gli squilibri insostenibili potrebbero riemergere, il che rimetterebbe poi a rischio la ripresa globale.

Consentitemi ora di concentrarmi rispettivamente sui segni di un “Grande Ribilanciamento” negli Stati Uniti, nell’area dell’euro, e in Cina, così come sul ruolo delle politiche macroeconomiche in questo processo.
*

Iniziamo con gli Stati Uniti. Prima del crollo di Lehman Brothers nel 2008, i grandi  disavanzi esterni degli Stati Uniti sono stati una delle principali fonti di preoccupazione. Il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti aveva raggiunto il 6% del PIL nel 2006, il livello più alto dal 1945. Tale deficit rifletteva una vasta gamma di fattori, tra cui una bolla immobiliare, il crescente effetto dell’indebitamento sulle famiglie e crescenti disavanzi di bilancio. Molti osservatori temevano bruschi sviluppi di questi deficit verso un aggiustamento disordinato nei mercati finanziari mondiali. [4]

Il riaggiustamento è iniziato con il crollo di Lehman Brothers. Alcuni degli squilibri interni ed esterni nell’economia degli Stati Uniti che sono stati all’origine della crisi hanno cominciato ora una correzione. Il mercato immobiliare ha subito un aggiustamento importante, con calo del 30% rispetto al suo picco pre-crisi, l’indebitamento eccessivo delle famiglie e delle imprese finanziarie è stato ridotto, e il disavanzo corrente degli Stati Uniti è circa dimezzato rispetto a livelli pre-crisi, a circa il 3% del PIL.

Il riaggiustamento avrà effetti durevole, tuttavia, solo se gli sforzi per portare a termine le necessarie riforme continuano. Questi includono: proseguire nella riforma della regolamentazione del settore finanziario; progettaziore una strategia credibile per il consolidamento di bilancio a medio termine, per garantire la sostenibilità delle finanze pubbliche; perseguire riforme strutturali che aiutino a rafforzare la competitività del settore delle esportazioni.

*

Consideriamo ora la situazione da questa parte dell’Atlantico.

L’area euro nel suo insieme non è stata sbilanciata prima della crisi, e non è nemmeno oggi. Il conto corrente dell’area dell’euro è stato grosso modo equilibrato fin dall’inizio dell’Unione economica e monetaria nel 1999. In media, il bilancio promario delle amministrazioni pubbliche per gli Stati della zona euro sarà quasi in pareggio quest’anno, e si registrerà una lieve eccedenza l’anno prossimo, secondo il FMI.

Tuttavia, questo ha mascherato significativi squilibri all’interno dell’area euro in termini di posizioni di conto corrente, competitività e finanze pubbliche. Ad esempio, i tassi di cambio effettivi reali di Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna si erano apprezzati in media del 16% rispetto a quello della Germania tra il 1999 e il 2008, mentre il tasso di cambio effettivo reale dell’euro si era apprezzato solo del 3% rispetto al lo stesso periodo.

Un significativo processo di riequilibrio è ora in corso in Europa, in particolare nella zona euro. Dopo diversi anni di calma artificiale sui mercati finanziari globali e la caccia al rendimento prima della crisi, vi è stato un importante repricing del rischio. Ciò ha portato ad un marcato inasprimento delle condizioni di finanziamento, inizialmente per le società finanziarie e successivamente per gli stati. Alcuni degli stati più gravemente colpiti sono stati dell’area euro che avevano goduto di condizioni di finanziamento relativamente favorevoli prima del 2008. Ma non avevano approfittato a sufficienza di tali condizioni per mettere le finanze pubbliche su un percorso sostenibile, o implementare le riforme strutturali che avrebbero migliorato la loro competitività economica e reso meno duro il riaggiustamento.

Un processo di riequilibrio, a volte doloroso ma necessario, è iniziato all’interno della zona euro. Qualche progresso fondamentale è già stato fatto nella lotta contro gli  squilibri interni dell’area euro:

  •  I deficit di bilancio sono in corso di riduzione. Il FMI prevede per l’area dell’euro un disavanzo primario di bilancio del 0,5% del PIL quest’anno, ben al di sotto della media delle economie avanzate del G20 (4,8% del PIL). Inoltre, proprio i Paesi che ne avevano più bisogno stanno facendo i maggiori adeguamenti strutturali;
  • La competitività nei paesi sotto programma e vulnerabili è in fase di ripristino. Nei paesi più colpiti dalla crisi, notevoli progressi sono stati compiuti nella correzione dei costi unitari del lavoro e negli squilibri delle partite correnti. nei paesi cone pieno programma UE-FMI (Grecia, Irlanda e Portogallo), i costi unitari del lavoro sono migliorati di circa il 10% dal 2008, rispetto alla media dell’area euro. Questo si è tradotto in disavanzi delle partite correnti che sono in media di oltre cinque punti percentuali del PIL inferiori a quanto erano in precedenza;
  • Grazie alle misure non convenzionali della BCE, che hanno dato alle banche europee il respiro necessario per realizzare i loro piani di ristrutturazione in modo ordinato, queste banche hanno aumentato in modo sostanziale le loro riserve di capitale. Non c’è stato alcun deleveraging disordinato, che è stato una delle principali preoccupazioni alla fine dello scorso anno.

Questo processo di riequilibrio all’interno della zona euro è accompagnato da una crescita molto bassa e crescita più lenta delle importazioni, che forse non è priva di  implicazioni cicliche per il resto del mondo. In particolare, gli scambi tra l’area euro e la Cina sono scesi di recente. Nel primo semestre del 2012 le esportazioni della Cina verso i paesi dell’area euro si sono contratti di circa il 3% in termini nominali, a fronte di una crescita di circa il 30% tra il 2002, quando la Cina ha aderito al WTO, e il 2008, quando è scoppiata la crisi. Nel 2008 più del 15% delle esportazioni di beni cinesi erano destinate per l’area euro, una quota che era in aumento anche rispetto a quella degli Stati Uniti e del Giappone. Per contro, la quota da allora è scesa di circa il 13%.
*

La crisi non ha solo messo in evidenza gli squilibri esistenti all’interno della zona euro, ma ha anche rivelato il carattere incompleto dell’Unione economica e monetaria (EMU). Il quadro di governance alla base dell’EMU si è rivelato insufficiente per creare incentivi adeguati ad affrontare gli squilibri macroeconomici, a favorire la solidità delle finanze pubbliche e ad evitare la propagazione degli shock al sistema finanziario europeo.

Al fine di garantire stabilità a lungo termine nell’area euro e garantire un riequilibrio duraturo, alcuni dei difetti di progettazione iniziale della struttura di governance della zona euro devono essere risolti in modo permanente. Ciò richiede uno sforzo concertato da parte dei governi per completare l’EMU.

A questo proposito, i “Quattro presidenti” (del Consiglio europeo, della Commissione europea, dell’Eurogruppo e della BCE) hanno identificato quattro pilastri su cui costruire un vero e proprio EMU e quindi un’Europa più stabile e prospera. Questi pilastri sono: una unione finanziaria con un supervisore unico, un’unione fiscalein grado di prevenire efficacemente e correggere i bilanci insostenibili; un’unione economica in grado di garantire competitività sufficiente a sostenere elevata occupazione, e un’unione politica che coinvolga più profondamente i cittadini dell’area euro.

Si stanno facendo progressi su tutti e quattro i pilastri sui quali costruire una vera EMU. Tuttavia, la strada verso una completa EMU è ancora lunga. Un forte impegno da parte dei governi è la migliore garanzia che stiamo costruendo il ponte verso una eurozona più stabile e prospera, in cui sarà mantenuto il riequilibrio che osserviamo oggi.

*

Ci sono prove che il riequilibrio è anche iniziato in Cina. L’avanzo delle partite correnti si è ridotto notevolmente, dal 10% del PIL nel 2007 a meno del 3% del PIL nel 2011; l’accumulo di riserve di cambio ha rallentato in modo significativo, con riserve rimaste sostanzialmente stabili nel corso del 2012; e, infine, sembra che ci siano segnali che l’economia si sta gradualmente spostando da fonti esterne a fonti nazionali di domanda. Una domanda chiave è quanto di questo riequilibrio è dovuto a fattori ciclici, in particolare la crescita più lenta nelle economie avanzate. Sono stati espressi timori che il modello di crescita della Cina rimane troppo affidato sugli investimenti a scapito dei consumi, e che le valutazioni dei prezzi delle abitazioni sono eccessivi.

Così anche in Cina, un riequilibrio permanente si incardina sul proseguimento delle riforme strutturali, tra cui: il proseguire l’espansione delle reti di sicurezza sociale; la riforma del settore bancario; la progressiva liberalizzazione del conto capitale; e il rafforzamento della flessibilità del tasso di cambio, come previsto dalle autorità cinesi. Gli ultimi due sono pre-condizioni per una ulteriore internazionalizzazione della valuta per consentire agli investitori stranieri di investire in Cina, per rendere più profondi i mercati finanziari e migliorare l’allocazione del capitale nell’economia.

*

Qual è il ruolo delle politiche monetarie e fiscali in questo processo? Nei casi in cui le politiche di bilancio insostenibili erano all’origine stessa degli squilibri, la priorità è ripristinare e garantire la sostenibilità a medio termine delle finanze pubbliche. Un’altra priorità è rafforzare la stabilità del settore finanziario ed evitare l’accumulo di rischi e vulnerabilità, tra cui espansioni insostenibili del credito, attraverso adeguati strumenti di regolamentazione, di vigilanza e di analisi macro-prudenziale.

Per quanto riguarda la politica monetaria, le banche centrali delle economie avanzate hanno fatto la loro parte, contribuendo a rendere il processo di riequilibrio più agevole possibile. Le banche centrali hanno agito all’interno dei loro mandati particolari, che nella zona euro è quello di preservare la stabilità dei prezzi nel medio termine. Hanno preso misure non convenzionali, che hanno contribuito ad evitare una riduzione improvvisa della leva finanziaria del settore bancario, che avrebbe potuto avere conseguenze altamente dannose.

Ci sono state anche le preoccupazioni, in particolare tra i responsabili politici dei mercati emergenti, che le misure adottate dalle banche centrali nelle economie avanzate potrebbero favorire flussi eccessivi di capitali per le loro economie, mettere pressione al rialzo i loro tassi di cambio e portare a bolle nei prezzi delle attività finanziarie interne. Il rapporto tra la politica monetaria nelle economie avanzate e i flussi fibanziari globali non è puramente meccanicistica, però. I flussi finanziari verso le economie emergenti dipendono da una serie di fattori al di là dei differenziali di interesse, tra cui l’attrattiva delle economie di mercato emergenti stesse, in termini di potenziale di crescita o di avversione al rischio a livello mondiale. Inoltre, la politica monetaria delle principali economie avanzate non è solo vantaggiosa per le loro economie nazionali, ma ha esternalità positive per la crescita dell’economia mondiale nel suo complesso, comprese le economie di mercato emergenti.

*

Permettetemi ora di concludere.

Lo scoppio della crisi ha innescato un processo di “Grande Ribilanciamento” a livello globale. Si tratta di un processo doloroso, ma necessario, che è in parte ciclico. Ogni continente, America, Europa e Asia, deve continuare a fare ogni sforzo per assicurare che questo processo rimane durevole.

Negli ultimi anni, particolare attenzione è stata dedicata alla situazione e al programma di riforme nell’area euro. Tuttavia, non solo i paesi della zona euro, ma anche tutti gli altri paesi, devono attuare riforme strutturali, molte delle quali sono discussi in seno al G20, per progredire verso una crescita più sostenibile ed equilibrata. Noi, in Europa, stiamo facendo la nostra parte cercando di far avanzare le riforme necessarie per un duraturo riequilibrio all’interno dell’area euro.

Fonte: sito web BCE

Annunci

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione / Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione / Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione / Modifica )

Google+ photo

Stai commentando usando il tuo account Google+. Chiudi sessione / Modifica )

Connessione a %s...