Ridare fiducia nell’Unione economica e monetaria

Discorso di Benoît Coeuré, membro del Comitato esecutivo della BCE,
in occasione del Forum Eco Libération ESCP,
“Reprendre confiance en (l’)Europe”,
tavola rotonda: “L’Euro méfiance, c’est fini?”,
Parigi, 1 dicembre 2012,

E ‘un grande piacere partecipare a questa tavola rotonda che tocca un argomento che ci sta molto a cuore alla BCE: la fiducia nella nostra moneta comune, l’euro. [1]

In ogni società, il contratto monetario si basa fondamentalmente sulla fiducia, e io prenderò a prestito la spiegazione del mio collega in questa tavola rotonda, Michel Aglietta: “Il denaro coinvolge la fiducia perché si tratta di un debito tra la società nel suo insieme e ciascuno dei suoi membri”. [2] Ricordate che credito viene da credere e fiduciario viene da fidere, entrambi verbi che significano avere fiducia (to trust) in latino.

Per quanto riguarda la fiducia in una banca centrale, beh, è garantita e ribadita dalla valutazione permanente delle prestazioni della banca centrale rispetto il suo mandato e alla sua strategia. Tale valutazione è diventata molto complicata a causa della crisi finanziaria globale. La comunicazione delle intenzioni e delle politiche di una banca centrale sono state a lungo concentrate sulle sue decisioni sul tasso di interesse a breve e, nel caso di alcune banche centrali, sulla probabile direzione di tale tasso. Ma in una profonda crisi finanziaria questo canale per comunicare gli interventi diventa meno significativo. Rispetto alle procedure standard, gli strumenti delle politiche non-standard sono strumenti arcani, difficili da descrivere e interpretare.

Oggi cercherò di illustrare come la BCE ha svolto il suo mandato in un ambiente in cui i nostri strumenti tradizionali hanno dimostrato i loro limiti. Come sapete, questa situazione ha portato noi – e molte altre grandi banche centrali – ad ampliare notevolmente il kit di iniziative. La comunicazione e l’assunzione di responsabilità delle politiche che coinvolgono misure non-standard devono essere intensificate nel corso di una crisi come quella attuale. In tale ottica, vi spiegherò come interpretare la recente decisione di effettuare Outright monetary transactions (OMTs) nei mercati secondari delle obbligazioni sovrane. Concludo con alcune osservazioni sulla responsabilità democratica della banca centrale in queste condizioni di test.

Mandato e strategia della banca centrale

Una banca centrale riceve legittimità quando le viene assegnato un mandato chiaro da parte del popolo del suo ambito di giurisdizione. Un mandato è una semplice dichiarazione di doveri. Il Trattato sul funzionamento dell’Unione europea, ad esempio, assegna alla BCE il perseguimento dell’ “obiettivo primario della stabilità dei prezzi nel medio periodo” (primary objective of price stability over the medium term). Questa formulazione stabilisce – niente meno che a livello di trattato internazionale – una gerarchia di priorità. In primo luogo, la BCE deve assicurare che la stabilità dei prezzi sia garantita nel medio termine. La stabilità dei prezzi è, tra l’altro, il contributo più importante che la politica monetaria può fornire alla realizzazione di elevati livelli di attività economica e di occupazione. Poi, e a condizione che sia rispettata la precedenza, la BCE può supportare le politiche economiche dell’Unione europea su una scala più ampia. La formulazione giuridica del Trattato è una determinazione astratta di priorità. Per definire l’obiettivo con precisione e stabilire una relazione tra l’obiettivo e la sua politica – condotta e comunicata in modo coerente – è necessaria una strategia.

La strategia della BCE rende il mandato del Trattato più preciso sotto tre aspetti. In primo luogo, fornisce una definizione quantitativa di “stabilità dei prezzi”, indicando un intervallo per le variazioni anno-su-anno dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo che la BCE considera coerente con la condizione di prezzi stabili. Questo non significa necessariamente inflazione zero. La gamma di stabilità dei prezzi che la BCE considera equivalente a “prezzi stabili” copre tassi di inflazione positivi inferiori al 2%.

In secondo luogo, la strategia individua, all’interno di tale intervallo, i livelli di inflazione che il Consiglio direttivo della BCE si propone di raggiungere nelle sue decisioni politiche mensili. Puntiamo a tassi di inflazione al di sotto ma vicino al 2%. Nella individuazione del suo orientamento, la BCE tiene presente che un tasso di inflazione troppo vicino allo zero restringe le scelte verso politiche recessive, e inoltre filtra una serie di fattori che falsano la misurazione delle variazioni rilevanti dei prezzi. [3]

In terzo luogo, la strategia descrive e struttura una serie di variabili economiche e monetarie che possono segnalare i rischi per la stabilità dei prezzi prima che si concretizzino. Questo set comprende importanti variabili monetarie e finanziarie che influenzano il modo in cui le intenzioni di politica monetaria sono trasmesse alle decisioni sui prezzi nel medio termine.

Come ho detto, la strategia trasforma l’obiettivo indicato dal Trattato in un piano d’azione che, se mi è consentito prendere a prestito dal gergo del performance management, definirei S.M.A.R.T. (Specific, Measurable, Attainable, Relevant and Timely) – Specifico, misurabile, raggiungibile, pertinente e tempestivo.

Permettetemi di concentrarmi su “M” e “A” (misurabile e raggiungibile). Il piano d’azione è misurabile, e siamo in grado di valutare i progressi della BCE rispetto a tale obiettivo, cercando nel suo record. I prezzi a partire dall’inizio dell’euro sono stati veramente stabili e in linea con la nostra definizione. Il tasso medio di inflazione nel corso degli ultimi 13 anni è stato leggermente superiore al 2%. [4] L’obiettivo era raggiungibile ed è stato raggiunto.

Politica monetaria e mancanza di fiducia nella integrità della zona euro

Durante l’estate scorsa il prezzo delle obbligazioni emesse da alcuni governi della zona euro è stato investito dalla preoccupazione che i crediti degli investitori avrebbero potuto essere pagati dall’emittente in una valuta diversa dall’euro, la valuta di denominazione.

La prospettiva di una disintegrazione dell’unione monetaria è dannosa sia per i paesi membri più deboli che per i più forti. Le economie deboli sperimentano un corso della valuta che, nello spazio finanziario unico di un’unione monetaria, si traduce in due fenomeni: la perdita di valore per ogni debito emesso da entità nazionali – tra cui lo stato – e una riduzione della base dei depositi delle banche nazionali. Di qui, la corsa per la liquidità e la fuga dalle passività bancarie generano un forte shock sulla domanda di moneta interna. Si tratta di uno shock di domanda di moneta della peggior specie, quella che riduce il moltiplicatore della moneta e mette pressioni al ribasso sui prezzi al consumo sul mercato interno. Allo stesso tempo, i paesi percepiti come luoghi di rifugio sicuro diventano il bersaglio di significativi afflussi di capitali, che si svolgono principalmente tramite trasferimenti bancari transfrontalieri. In questi paesi che ricevono i flussi, la base monetaria si espande. Ma, al fine di indurre i depositanti locali a tenere il denaro in eccesso che stanno ricevendo, il rendimento atteso su tutte le attività concorrenti deve cadere. Ciò significa che i prezzi di una vasta gamma di titoli e di capitali reali sono offerti a valori crescenti. L’inflazione dei prezzi incombe.

Qual è il ruolo della banca centrale che si trova nel bel mezzo di queste operazioni da stato di panico?

L’integrità e la coesione finanziaria sono, prese insieme, un prerequisito assoluto affinché l’obiettivo della stabilità dei prezzi del Trattato sia e resti un obiettivo misurabile, per il quale la BCE possa essere ritenuta responsabile. In questo senso, sono senza dubbio parte del suo mandato. La sola prospettiva che l’area valutaria sia reversibile – per tutti o per alcuni dei suoi membri – rende indefinito il dominio geografico per la misurazione. Inoltre, e peggio ancora, toglie la base dell’unità di funzione dell’euro, non solo per un sottoinsieme di membri, ma per tutti.

Inoltre, la stabilità del sistema finanziario è una pre-condizione affinchè la strategia della BCE resti una guida per la sua azione. Se la determinazione dei prezzi nei mercati finanziari è perturbata, la catena delle variazioni dei prezzi, da cui la politica monetaria dipende per trasmettere il suo impulso all’economia, diventa disfunzionale e imprevedibile. Di conseguenza, l’obiettivo della stabilità dei prezzi diventa non-raggiungibile.

E’ in questo contesto che nel corso dell’estate la BCE ha preso due decisioni. La prima, per ripristinare le condizioni affinché la nostra strategia S.M.A.R.T. resti la guida concreta per la politica monetaria. La seconda, per combattere la causa della malattia, non i suoi sintomi, ma entro i confini precisi del nostro mandato. In base alla nostra diagnosi, la causa era che i rendimenti del debito dei governi inglobavano l’aspettativa di un evento catastrofico – uscita dall’euro. Il sintomo era – ancora una volta – un’acuta crisi di liquidità per le banche.

Il framework delle Outright monetary transactions (OMTs) è ormai ben noto. Qui, limiterò le mie osservazioni a un aspetto specifico di questa iniziativa, che abbiamo annunciato all’inizio di agosto: il fatto che questa iniziativa è interamente nella tradizione delle nostre misure di politica monetaria non-standard. Mi spiego meglio.

In linea di massima, ci sono due approcci di politica monetaria non-stadard. Il primo può essere definito come “allentamento quantitativo” (quantitative easing, QE). Esso si concentra sulla importanza dei canali di riequilibrio del portafoglio (portfolio balance channels) nel meccanismo di trasmissione. In sostanza, mira a iniettare ulteriore stimolo in una situazione in cui il tasso ufficiale è vincolato nel suo limite inferiore [5]. Nel secondo approccio non-standard invece, la banca centrale non mira a ritirare il rischio di durata dall’economia. Si basa sul canale di funzionamento del mercato e mira a ridurre il differenziale tra il rendimento pagato dai titoli o dai contratti di prestito standard rischiosi e i titoli privi di rischio con la stessa scadenza. Non ha necessariamente ha lo scopo di iniettare ulteriore stimolo in situazioni vincolate in basso, ma ha lo scopo di riparare un malfunzionamento nella formazione dei prezzi degli asset e nel mercato del credito.

Finora, la BCE ha sempre adottato il secondo approccio non-standard. Nella prima fase della crisi, abbiamo riassorbito il rischio di (mancanza di) liquidità e il market counterparty risk che le banche stavano affrontando nelle transazioni interbancarie. In linea col secondo approccio non-standard, l’obiettivo era riparare il funzionamento del mercato, non aggiungere stimolo, in una situazione in cui il tasso di riferimento era ancora positivo.

Le OMTs, come suggerisce il nome, opereranno attraverso transazioni sul mercato, non tramite operazioni di prestito. Ma, in sostanza, hanno lo stesso scopo delle misure non-standard adottate nel 2008 e nel 2009: determinare il prezzo del premio per il rischio catastrofico che gli investitori richiedono in condizioni di paralisi del mercato. Era break down risk nelle prime fasi della crisi, il rischio che il sistema dei pagamenti fosse completamente bloccato. E’ break up risk, ora.

Vi è un altro parallelo tra le nostre prime operazioni di liquidità con le banche e le OMTs. Nel fornire liquidità alle nostre controparti bancarie, non possiamo e non vogliamo sovvenzionare le banche insolventi. Il nostro sostegno in liquidità non è e non deve essere sostegno del patrimonio netto. Allo stesso modo, nel prezzare il break up risk per i titoli di debito sovrano, non possiamo e non vogliamo finanziare i governi. I nostri interventi possono avvenire solo sul mercato secondario: non sono trasferimenti di bilancio e sono state fissate garanzie adeguate in modo che non diventino tali.

Mentre le banche sono soggette alle norme di solvibilità, i governi – a causa della immunità sovrana – non lo sono. Quindi, occorre che ci sia una struttura sovranazionale che garantisce la solvibilità del governo – la sostenibilità di bilancio e la sostenibilità macroeconomica – e che limiti in misura sufficiente le politiche nazionali. È per questo che abbiamo bisogno di condizioni di programma e di sorveglianza multilaterale come condizione preliminare per avviare le OMTs. Senza riforme politiche di successo, non ci saranno OMTs.

Per quanto riguarda i possibili rischi di inflazione derivanti dalle OMTs, vi assicuro che, dal punto di vista della liquidità pura, le OMTs non inietteranno un euro in più nell’economia. Tutti gli acquisti possibili saranno completamente sterilizzati attraverso l’assorbimento della liquidità aggiuntiva altrove.

Come la BCE renderà conto?

Prima di concludere, vorrei brevemente passare alla questione della accountability, che – come ho detto nella mia introduzione – è essenziale per garantire e riaffermare la fiducia nella banca centrale. Per la BCE, la accountability nei confronti dei cittadini europei non è solo una questione di buone pratiche di accountability. E’ importante per la banca centrale di un’unione monetaria raggiungere tutta l’area dell’euro, verso persone in tutte le parti d’Europa e diffondere la fiducia nella nostra moneta, la nostra istituzione e le nostre politiche.

Come ho già detto, la BCE è responsabile verso i cittadini dell’Unione europea e – dal momento che l’Unione è una democrazia rappresentativa – verso il Parlamento europeo, che è l’unica istituzione europea eletta dal voto popolare. Il nostro Presidente visita regolarmente il Parlamento per riferire e spiegare le politiche della BCE. I governatori delle banche centrali nazionali dell’Eurosistema hanno udienze simili dinanzi ai loro parlamenti nazionali.

Inoltre, abbiamo un dialogo continuo con tutte le istituzioni coinvolte nel processo politico europeo, come la Commissione europea, e abbiamo scambi regolari con i ministeri delle finanze degli Stati membri della zona euro. Inoltre abbiamo regolari report pubblici e pubblichiamo le nostre decisioni di politica monetaria. Questa tavola rotonda oggi è una di queste occasioni. Soprattutto in tempi di crisi, quando le politiche diventano meno convenzionali e più complesse, è ancora più importante spiegare attentamente le nostre decisioni. Lo facciamo, ma – mi rendo anche conto – si potrebbe fare di meglio: noi dobbiamo adattare costantemente i nostri canali di comunicazione e soddisfare la crescente domanda di informazioni chiare e tempestive nei tempi non convenzionali che stiamo attraversando. E ‘anche chiaro che ogni ulteriore compito affidato alla BCE (come la supervisione bancaria, attualmente in discussione) deve essere accompagnato da ulteriori report e canali per renderne conto.

Guardando al futuro: completare l’architettura dell’EMU

Vorrei concludere. L’euro merita fiducia – e la fiducia nell’euro come moneta dipende dalla fiducia nell’euro come un progetto. La BCE, con la legittimità fornita dall’adempimento del suo mandato, farà tutto quanto è possibile all’interno di questo mandato per garantire la stabilità dei prezzi nella zona euro e quindi la fiducia nell’euro come moneta. Ma la fiducia nell’euro come progetto si basa su un quadro più complesso di strutture.

In un recente articolo [6], il filosofo tedesco Jürgen Habermas e i suoi co-autori sostengono che il grido di battaglia della Guerra d’indipendenza americana – “Niente tasse senza rappresentanza” (No taxation without representation) – ha una risonanza nuova e inaspettata nell’Europa di oggi. Una volta che abbiamo creato nella zona euro un ambito in cui le politiche provocano effetti redistributivi di là dei confini nazionali – scrivono – i legislatori europei che rappresentano il popolo devono essere in grado di decidere e votare su queste politiche. Io tendo a simpatizzare con questo punto di vista.

I leader europei hanno una grande opportunità di correggere le carenze ormai evidenti nelle strutture istituzionali dell’EMU. In particolare, l’architettura dei mercati finanziari deve essere al centro delle nostre discussioni sul futuro dell’EMU.

La fondazione intellettuale dell’unione monetaria è l’intuizione di Robert Mundell che stabilità dei tassi di cambio, integrazione finanziaria e politiche monetarie nazionali sono obiettivi incompatibili: un concetto che è stato chiamato “trilemma di Mundell”, o il “trinità  impossibile”. Ora ci troviamo legati da un concetto che Dirk Schoenmaker ha chiamato il “trilemma finanziario” [7]: vale a dire, che perseguire al tempo stesso stabilità finanziaria, integrazione finanziaria e politiche finanziarie nazionali è impossibile. Due qualsiasi delle tre assegnazioni possono essere combinate, ma non tutte e tre. In questa crisi, l’integrazione finanziaria nella zona euro, ma la responsabilità nazionale per le politiche finanziarie ha portato all’instabilità finanziaria. Possiamo risolvere questo trilemma o tornando a mercati finanziari delimitati da confini nazionali o facendo passare le politiche di gestione finanziaria e di crisi a livello dell’area euro. Quest’ultima è l’unica soluzione percorribile. E’ la più favorevole alla crescita economica, in quanto consentirà alle imprese europee e alle famiglie di beneficiare dei vantaggi di un mercato finanziario unico sulla base di un vasto sistema di risparmio.

Alcune riforme istituzionali sono già state intraprese. Esse rappresentano un grande passo avanti. Abbiamo reso le politiche fiscali nazionali più responsabili col Fiscal Compact, e soggette a più forte sorveglianza. Abbiamo creato una struttura permanente di solidarietà – lo European Stability Mechanism (ESM). E’ in grado di fornire assistenza finanziaria agli Stati membri in difficoltà, in modo da ridurre le minacce alla stabilità finanziaria della zona euro nel suo complesso.

Ma abbiamo bisogno di continui sforzi, in particolare nel settore delle politiche finanziarie. I “Quattro presidenti” dell’UE sono stati incaricati di fornire una vision per l’Europa. Nel contesto della nostra discussione di oggi, direi che gli è stato dato il compito di individuare e delineare le condizioni minime per garantire la piena percorribilità della zona euro – il che equivale alle condizioni minime per garantire la continuità della fiducia nell’euro.

Sono stati identificati quattro pilastri: unione bancaria, con una supervisione unica e un quadro di risoluzione comune; un’unione fiscale, per prevenire e correggere percorsi fiscali insostenibili; un’unione economica, in grado di garantire competitività sufficiente a sostenere alta occupazione; e un’unione politica, in grado di coinvolgere profondamente i cittadini dell’area euro.

Avendo discusso di accountability, lasciatemi dire una parola sull’ultimo pilastro, l’unione politica. Credo che il problema generale è di chiarire chi fa che cosa, per creare una rete di responsabilità. L’idea che l’euro è una moneta senza uno Stato è a mio avviso fuorviante. L’euro è una moneta con uno stato – ma è uno stato i cui rami di governo non sono ancora chiaramente definiti. La BCE è parte della costruzione dell’Unione economica e monetaria, con un mandato molto chiaro, ma molto limitato. Le altre parti – mi riferisco, in particolare, alla delimitazione tra la Commissione e il Consiglio – sono ancora da chiarire. La proposta avanzata da Jean-Claude Trichet di una “area del Tesoro euro” (euro area Treasury) sarebbe un passo importante in questa direzione. La BCE è indipendente e pienamente responsabile, ma ha bisogno di interlocutori chiaramente identificabili e con pieni poteri.

Abbiamo tutti in mente la previsione di Robert Schumann che “l’Europa sarà costruita tramite realizzazioni concrete che creino anzitutto una solidarietà di fatto” (Europe will be built through concrete achievements which first create a de facto solidarity). Ora che la crisi dell’area dell’euro ha creato la solidarietà di fatto, c’è la necessità di realizzazioni concrete per completare l’EMU. Questo, insieme con l’impegno individuale di ciascun governo per rilanciare la crescita equilibrata e l’occupazione, è una condizione necessaria per una stabilità duratura.

Vi ringrazio per la vostra attenzione.


[1] Desidero ringraziare Tobias Linzert, Stefano Nardelli, Massimo Rostagno e Arthur Saint-Guilhem per il loro contributo a questo discorso. Io resto il solo responsabile per le  opinioni contenute nel presente documento.
[2] Michel Aglietta: “Il denaro: una questione di credito e fiducia”, Journées internationales d’économie et monétaire bancaire, Lione, 6-7 juin 2002.
[3] La politica monetaria dovrebbe compensare la deriva reale nella scala nominale dell’economia, che misura la progressiva perdita di potere d’acquisto della moneta. Non dovrebbe resistere ad aumenti dei prezzi che riflettono la qualità crescente dei beni e servizi inclusi nel paniere di consumo, o aggiustamenti di equilibrio nel livello dei prezzi delle economie in una fase di recupero, il cosiddetto “effetto Balassa-Samuelson”.
[4] Tasso annuo di variazione della HICP (indice generale, i dati mensili, e fonte: Eurostat). La media è di 2,06% tra gennaio 1999 e ottobre 2012.
[5] L’intervento di politica monetaria agisce riducendo l’offerta di titoli di lunga durata considerati privi di rischio e aumentando l’offerta di riserve a durata zero. Nella misura in cui gli investitori privati ​​non considerano queste attività come sostituti perfetti, affinché gli investitori privati siano disposti a fare questi aggiustamenti di portafoglio, il rendimento atteso sui titoli di lunga durata deve scendere. Con meno rischio di durata da tenere nel complesso, il mercato dovrebbe richiedere un premio più basso per contenere tale rischio. Nella misura in cui il prezzo di lunga scadenza di titoli privi di rischio costituisce il limite minimo del prezzo di qualsiasi altro tipo di titoli a lunga scadenza, questa operazione è espansiva in quanto riduce l’intera struttura dei rendimenti.
[6] Peter Bofinger, Jürgen Habermas e Julian Nida-Rümelin: “Einspruch gegen die Fassadendemokratie”, Frankfurter Allgemeine Zeitung, il 3 agosto 2012.
[7] Dirk Schoenmaker (2011): “Il trilemma finanziario”, Lettere economiche 111 (2011) 57-59.


Fonti: Sito web BCE

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