Panico e austerità in eurozona

Austerità provocata dal panico in eurozona e sue implicazioni
di Paul De Grauwe, Yuemei Ji – pubblicato su Vox il 21 febbraio 2013 *
(* gli sviluppi successivi degli spread dell’eurozona hanno convalidato ancora di più le tesi di questo articolo )

Abstract — L’articolo dimostra una stretta correlazione tra il grado di austerità imposto ai paesi dell’eurozona e il livello degli spread dei loro titoli sovrani fino a metà 2012: più alto lo spread più forte la dose di austerità. L’austerità era stata infatti a suo tempo giustificata con l’argomento che gli spread sui mercati dipendevano (solo) dai cattivi fondamentali (deficit e debito pubblico) di tali paesi e che i programmi di austerità erano necessari per migliorare tali fondamentali.
Tuttavia i programmi di austerità non hanno portato alcun miglioramento ai fondamentali (i debiti e i rapporti debito/PIL sono peggiorati in tutti i paesi sottoposti a piani di austerità, tanto più quanto più l’austerità è stata dura), mentre gli spread hanno iniziato la loro discesa non appena la BCE, a metà 2012, si è dichiarata pronta a fare da prestatore di ultima istanza (senza dover poi comprare un solo titolo). Questo ha cancellato la paura del crollo dell’euro offrendo un backstop ai debiti sovrani, la cui mancanza si è rivelata quindi a posteriori l’unica causa della precedente salita dei rendimenti.
In definitiva si dimostra che: 1) l’austerità ha peggiorato i fondamentali; 2) l’austerità è stata del tutto inutile al fine di ridurre gli spread; 3) l’austerità è stata provocata da una reazione di panico della politica contagiata dal panico dei mercati e incapace di una gestione razionale della crisi; 4) se la BCE avesse potuto dichiararsi, fin dall’inizio della crisi, pronta a difendere i paesi membri dell’euro dal panico dei mercati, avrebbe — con ciò stesso, senza bisogno di altro — evitato tutte le gravi conseguenze recessive e di disoccupazione prodotte dalla stretta fiscale e dal credit crunch.

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Le politiche dell’eurozona sembrano essere state guidate dagli stati d’animo del mercato. Questo articolo sostiene che la paura e il panico hanno provocato un’austerità eccessiva – e forse controproducente – nel sud, mentre non hanno indotto stimoli compensativi nel nord. La tendenza deflattiva che ne è derivata, ha prodotto una doppia recessione e forse anche conseguenze più terribili. Quando diventa evidente che l’austerità produce sofferenze inutili, milioni di cittadini possono arrivare a chiedere di essere liberati dal “giogo dell’euro”.

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Dal 2011 i paesi del sud dell’eurozona sono stati costretti a introdurre severi programmi di austerità. Da dove vengono le forze che hanno portato questi paesi nell’austerità? È stato il deterioramento dei fondamentali economici a rendere inevitabile l’austerità? Oppure le dinamiche che hanno condotto all’austerità sono state indotte dalla paura e dal panico scoppiato sui mercati finanziari, che ha quindi attanagliato i politici? E quali sono le conseguenze di questi severi programmi di austerità per i paesi interessati?

I fatti: l’austerità e gli spread

C’è la forte impressione che i paesi che hanno introdotto programmi di austerità nell’eurozona sono stati in qualche modo costretti a farlo dai mercati finanziari. È un’impressione basata sulla realtà? La Figura 1 mostra i differenziali (spreads) dei tassi di interesse medi nel 2011 sull’asse orizzontale e l’intensità delle misure di austerità introdotte nel corso del 2011, come misurato dal Financial Times, sull’asse verticale. Colpisce la forte correlazione positiva. Più alto era lo spread (1) nel 2011, più intense sono state le misure di austerità. L’intensità degli spread può essere spiegata quasi unicamente dalla dimensione degli spread (R-squared è 0,97). Da notare i due estremi. La Grecia ha affrontato spread molto elevati nel 2011 e ha applicato le misure di austerità più severe, pari a oltre il 10% del PIL pro capite. Germania non ha affrontato alcuna pressione da spread e non ha fatto alcuna austerità.

 

Figura 1 – Le misure di austerità e gli spreads nel 2011
Fig.1

Ci sono pochi dubbi. I mercati finanziari hanno esercitato diversi gradi di pressione sui diversi paesi. Alzando gli spread hanno costretto alcuni paesi a impegnarsi in severi programmi di austerità. Altri paesi non hanno avuto aumenti degli spread e di conseguenza non hanno avuto bisogno di applicare la medicina dell’austerità.

Due teorie sugli spread

La prossima domanda che ci poniamo è se il giudizio del mercato (misurato dagli spread) su quanta austerità ogni paese dovesse applicare fosse corretto. Ci sono essenzialmente due teorie che possono essere invocati per rispondere a questa domanda. Secondo la prima teoria, l’impennata degli spread osservati dal 2010 fino alla metà del 2012 è stata il ​​risultato di un deterioramento dei fondamentali (ad es. debito interno del governo, debito estero, competitività, ecc). Quindi il mercato era solo un messaggero di cattive notizie e il suo giudizio va quindi rispettato. L’implicazione di questa teoria è che l’unico modo per far scendere questi spread  è di migliorare i fondamentali, soprattutto attraverso programmi di austerità volti a ridurre il deficit di bilancio e il debito del governo.

Un’altra teoria, pur ammettendo che i fondamentali contano, riconosce che le dinamiche collettive di paura e di panico possono avere effetti drammatici sugli spread. Queste dinamiche possono portare gli spread lontano dai fondamentali sottostanti, in modo molto simile a quanto succede nei mercati azionari, dove una bolla può spingere i prezzi lontano dai fondamentali sottostanti. L’implicazione di questa teoria è che, anche se i fondamentali non possono essere ignorati, la banca centrale deve svolgere il ruolo fondamentale di fornire liquidità nei momenti di panico del mercato (De Grauwe 2011).

La decisione della BCE nel 2012 di impegnarsi a supporto illimitato dei mercati dei titoli sovrani è stato un punto di svolta nella crisi dell’euro. Ha avuto effetti drammatici. Eliminando le forti paure che il crollo dell’eurozona fosse imminente, l’impegno della BCE di operare come prestatore di ultima istanza ha pacificato mercati dei titoli sovrani e ha portato a un forte calo degli spread.

Questa decisione della BCE fornisce un interessante esperimento per testare le due teorie su come si formano gli spread. La Figura 2 ci offre le prove. Sull’asse verticale mostriamo la variazione degli spread nell’Eurozona a partire dalla metà del 2012 (quando la BCE ha annunciato il suo programma) fino all’inizio del 2013. Sull’asse orizzontale presentiamo lo spread iniziale, cioè quello prevalente a metà 2012. Troviamo un fenomeno sorprendente. Lo spread iniziale (cioè in 2012 Q2) spiega quasi tutta la successiva variazione degli spread. Così il paese col  maggiore spread iniziale (Grecia) ha sperimentato il più grande calo successivo; il paese con il secondo più grande spread iniziale (Portogallo) ha sperimentato il secondo più grande calo successivo, ecc. I punti si trovano quasi esattamente su una linea retta passante per l’origine. L’equazione di regressione indica che il 97% della variazione degli spread si spiega con lo spread iniziale. Cioè, appare che l’unica variabile che conta per spiegare l’entità del calo degli spread, dopo che la BCE ha annunciato la sua determinazione a essere il prestatore di ultima istanza, è il livello iniziale dello spread. Paesi i cui spread erano saliti di più prima dell’annuncio della BCE sono quelli che hanno registrato il più forte calo — fenomeno notevole.

 

Figura 2 – Variazione degli spread rispetto ai valori iniziali
Fig.2

 

In precedenti ricerche (De Grauwe e Ji 2012) abbiamo dimostrato che, prima del cambiamento di regime reso possibile dal diverso atteggiamento della BCE, gran parte dei picchi degli spread erano effetto di stati d’animo del mercato di paura e di panico che avevano spinto gli spread lontano dai loro fondamentali sottostanti. La Figura 2 tende a confermarlo. Togliendo di mezzo il fattore paura, la BCE ha permesso agli spread di scendere. Troviamo che il calo degli spread è stato più forte nei paesi in cui il fattore paura era stato più forte.

Che dire del ruolo dei fondamentali nello spiegare il calo degli spread osservato dalla metà del 2012? La Figura 3 fornisce la prove. Abbiamo scelto la variazione del rapporto debito pubblico/PIL come variabile fondamentale, come suggerito da numerosi studi (Aizenman e Hutchinson 2012, Attinasi, et al., 2009 Beirne e Fratscher 2012, De Grauwe e Ji 2012). Osserviamo due fenomeni interessanti nella Figura 3. In primo luogo che, mentre gli spread sono scesi, il rapporto debito/PIL ha continuato ad aumentare in tutti i paesi, dopo l’annuncio della BCE. In secondo luogo che la variazione del rapporto debito/PIL è un cattivo predittore dei cali degli spread. Pertanto il calo degli spread osservato dopo l’annuncio della BCE sembra scollegato rispetto ai cambiamenti dei rapporti debito/PIL. Se non altro, la scuola di pensiero fondamentalista avrebbe previsto che, essendo i rapporti debito/PIL aumentati in tutti i paesi, gli spread sarebbero dovuti aumentare piuttosto che scendere.

 

Figura 3 – Variazione del debito/PIL rispetto agli spread 2012 Q2
Fig.3

 

Dalla discussione precedente, si può concludere che una grande componente di movimenti degli spread dal 2010 è stato guidato dagli stati d’animo dei mercati. Questi sentiment del mercato, di paura e di panico, prima hanno spinto gli spread lontano dai loro fondamentali, poi, quando i sentiment del mercato sono migliorati grazie all’annuncio della BCE, gli spread sono diminuiti in modo spettacolare. Questo era stato previsto in De Grauwe (2011), Wolf (2011) e Wyplosz (2011).

Possiamo ora dare la seguente interpretazione di come gli spread hanno esercitato la loro influenza sui politici portandoli ad applicare severe misure di austerità. Mentre gli spread aumentavano a causa del panico del mercato, tali aumenti hanno gettato nel panico anche i politici. Il panico nei mercati finanziari ha portato al panico nel mondo della politica europea. Come effetto di questo panico, sono state imposte misure rapide ed intense di austerità sui paesi che avevano sofferto di questi aumenti degli spread. L’imposizione di misure di austerità drammatiche è stato anche forzato dal fatto che i paesi con spread  elevati sono stati spinti in una crisi di liquidità dalle stesse forze di mercato che hanno prodotto gli elevati spread (De Grauwe 2011). Ciò ha costretto questi paesi a chiedere l’elemosina col ‘cappello in mano’ per ottenere il finanziamento da parte dei paesi creditori.

Gli effetti della austerità indotta dal panico

Quanto bene ha fatto questa austerità indotta dal panico? Alcune risposte si trovano nelle Figure 4 e 5. La Figura 4 mostra la relazione tra le misure di austerità introdotte nel 2011 e la crescita del PIL nel 2011-12. C’è una forte correlazione negativa: i paesi che hanno attuato le misure di austerità più forti hanno anche registrato il più forte calo del loro PIL. Questo risultato è in linea con la recente analisi del FMI (IMF 2012).

 

Figura 4 – Austerità e crescita del PIL 2011-2012
Fig.4

 

Qualcuno dirà che questo è il prezzo che si deve pagare per il ripristino della ortodossia di bilancio. Ma è così? La Figura 5 ci porta a dubitare di questo. Essa mostra le misure di austerità e la conseguente variazione dei rapporti di debito-PIL. È sorprendente trovare una forte correlazione positiva. Più intensa è stata l’austerità, più grande il successivo aumento del rapporto debito/PIL. Questo non è davvero sorprendente: come abbiamo appreso dalla figura precedente, i paesi che hanno applicato il più forte austerità hanno anche visto il loro PIL (il denominatore del rapporto debito/PIL) declinare con più forza. Pertanto, si può concludere non solo che le aspre misure di austerità imposte dal panico del mercato e dei politici hanno prodotto profonde recessioni nei paesi esposti al farmaco, ma anche che fino ad ora questo farmaco non ha funzionato. Di fatto ha portato a rapporti debito/PIL ancora più elevati, e minato la capacità di questi paesi di continuare il servizio del debito. Così la crisi di liquidità che ha dato avvio a tutto questo rischia di degenerare in una crisi di solvibilità.

 

Figura 5 – Austerità e aumento dei rapporti debito/PIL
Fig.5

 

Conclusione

Tre conclusioni si possono trarre dall’analisi precedente.

  1. Dall’inizio della crisi del debito i mercati finanziari hanno fornito segnali sbagliati; mossi dalla paura e dal panico, hanno spinto gli spread a livelli artificialmente elevati e costretto le nazioni a corto di liquidità in una intensa austerità che ha prodotto grande sofferenza. Hanno inviato questi segnali sbagliati anche alle autorità europee, in particolare alla Commissione europea, che ha fatto una crociata cercando di imporre più austerità.
    Così i mercati finanziari hanno acquisito un grande potere in quanto hanno diffuso il panico tra le autorità europee che hanno tradotto il panico del mercato in eccessiva austerità. La BCE ha finalmente agito nel settembre 2012, ma si può anche sostenere che se avesse agito prima gran parte del panico dei mercati poteva non verificarsi e potevano essere evitati i programmi di eccessiva austerità.
  2. Il panico e la paura non sono una buona guida per le politiche economiche. Questi sentimenti hanno costretto i paesi meridionali dell’eurozona ad una austerità rapida e intensa che ha portato non solo ad una profonda recessione, ma che, fino ad ora, non ha aiutato a ripristinare la sostenibilità delle finanze pubbliche. Al contrario, proprio le misure di austerità hanno portato ad aumenti drammatici dei rapporti debito/PIL nei paesi del Sud, indebolendo così la loro capacità di servire il loro debito.
    Al fine di evitare equivoci: non stiamo dicendo che i paesi dell’Europa meridionale non dovranno passare attraverso l’austerità per tornare a finanze pubbliche sostenibili. Dovranno farlo. Quello che sosteniamo è che i tempi e l’intensità dei programmi di austerità sono stati dettati troppo dai sentimenti di paura e di panico dei mercati, invece di essere il risultato di processi decisionali razionali.
  3. I mercati finanziari non hanno segnalato ai paesi del nord di stimolare le loro economie, introducendo così un bias deflazionistico che ha portato alla doppia recessione.
    La politica di bilancio auspicabile per l’Eurozona nel suo complesso consiste in: il sud persegue politiche di austerità, ma sviluppate su un periodo di tempo più lungo; mentre il nord si impegna nello stimolo fiscale al fine di contrastare le forze deflazionistiche provenienti dal sud. I paesi nordici hanno la capacità di farlo: la maggior parte di loro hanno ormai rapporti debito/PIL stabilizzati.Quindi possono consentirsi un deficit di bilancio e tuttavia mantenere il loro rapporto costante. La Germania, in particolare, potrebbe avere un deficit di bilancio di quasi il 3% mantenendo il suo rapporto debito/PIL costante. Date le dimensioni della Germania, questo genererebbe uno stimolo significativo per la zona euro nel suo complesso.
    I programmi di intensa austerità dettati dai mercati finanziari creano nuovi rischi per l’Eurozona. Mentre la decisione della BCE del 2012 di porsi come prestatore di ultima istanza nei mercati dei titoli di Stato ha eliminato le paure di crollo della zona euro, i nuovi rischi per il futuro della zona euro si sono ora spostati alla sfera sociale e politica. Nel momento in cui diventa evidente che i programmi di austerità producono sofferenze inutili, soprattutto per i milioni di persone gettate nella disoccupazione e nella povertà, la resistenza contro tali programmi è destinata ad aumentare. Una resistenza che potrebbe portare milioni di persone a desiderare di essere liberate da ciò che esse percepiscono come le catene imposte dall’euro.

 

Riferimenti

Aizenman, J and M Hutchison (2012), “What is the risk of European sovereign debt defaults? Fiscal space, CDS spreads and market pricing of risk”, Paper Presented at the Conference on “The European Sovereign Debt Crisis: Background and Perspectives”, organised by Danmarks Nationalbank/JIMF, April 13–14, 2012.

Attinasi M, C Checherita and C Nickel (2009), “What Explains the Surge in euro Area Sovereign Spreads During the Financial Crisis of 2007–09?” ECB Working Paper, No 1131, December.

Beirne, J and M Fratzscher (2012), “Pricing and mispricing of sovereign debt in the euro area during the crisis”, Paper Presented at the Conference on “The European Sovereign Debt Crisis: Background and Perspectives”, Organized by the Danmarks Nationalbank/JIMF, April 13–14, 2012.

De Grauwe, P, (2011), “The Governance of a Fragile Eurozone”, CEPS Working Documents, Economic Policy, May.

De Grauwe, Paul, (2011)”The European Central Bank: Lender of Last Resort in the Government Bond Markets?”, CESifo Working Paper No. 3569, September

De Grauwe, P and Ji Y, (2012), “Self-fulfilling crises in the Eurozone: an empirical test” Journal of International Money and Finance, vol. e-pub.
International Monetary Fund, (2012), World Economic Outlook, Chapter 3, October, Washington, DC.

Wyplosz, C, (2011), “They still don’t get it”, VoxEU.org, October.

Wolf M (2011), “Be bold Mario, put out that fire”, Financial Times, October 25.

Note

(1) Questi sono definiti come la differenza tra il tasso dei titoli di Stato decennali di ciascun paese e il tasso dei titoli decennali di Stato tedeschi.

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