Prevenire il contagio da Cipro

Preventing contagion from Cyprus
31 marzo 2013 – Gavyn Davies

Gli elementi principali della risoluzione della crisi di Cipro si sono chiariti questo fine settimana. Anche se ci sono molti dettagli ancora da sistemare, pare che i grandi depositi della Banca di Cipro rischino di perdere il 40-60 per cento del loro valore originale, mentre i depositanti della Banca Laiki probabilmente perderanno quasi tutti i loro soldi.

La maggior parte degli osservatori concorda sul fatto che questo secondo tentativo di  risoluzione è decisamente preferibile al primo, soprattutto perché evita di imporre perdite ai detentori di piccoli depositi (sotto i 100.000 euro, che sono considerati “assicurati” dalla futura garanzia dei depositi nella zona euro). Tuttavia, le perdite brutali imposte questo fine settimana ai depositi di grandi dimensioni saranno uno shock. E tutti coloro che hanno dei soldi a Cipro ora affrontano condizioni di liquidità fortemente ridotta a causa dei draconiani controlli sui capitali.

Le conseguenze economiche di tutto questo per Cipro saranno probabilmente molto dolorose per parecchi anni a venire. Tuttavia, i mercati finanziari globali si focalizzeranno piuttosto su cosa questo comporti per la gestione della crisi della zona euro. Ci sono tre aree di possibile contagio: il rischio percepito di controlli sui capitali in altri paesi, le conseguenze immediate per il finanziamento bancario in altre parti della periferia, e le implicazioni a lungo termine per l’unione bancaria. Sarebbe possibile agire su tutti questi punti.

1. Controlli sui capitali

La coltre di controlli sui movimenti di capitali che Cipro ha imposto ai suoi cittadini è una deviazione notevole dal principio della libera circolazione dei capitali che il mercato unico ha sempre sottinteso. Un euro bloccato su un conto bancario a Cipro può tecnicamente avere lo stesso valore di un euro in un conto tedesco, ma non è molto utile se non può essere speso. Inoltre, se la gente non può spostare il proprio denaro, è improbabile che possa essere in grado di sfruttare le opportunità di lavoro in altre parti della zona euro, quindi anche il mercato unico del lavoro scompare. Queste non sono questioni minori.

Le ultime linee guida del Ministero delle finanze cipriota sono che i controlli potrebbero durare circa un mese. Se dureranno più a lungo, manderanno un segnale molto pericoloso per i cittadini di altre parti della zona euro, che non vorranno correre il rischio che la stesa cosa possa accadere anche a loro.

La BCE può aiutare in modo diretto su questo punto. Una volta che le banche cipriote sono ricapitalizzate (e sono quindi considerate “solventi”), non vi è alcun motivo per non finanziare le fughe di capitali tramite il dispositivo dell’ELA (Emergency Liquidity Assistance), attraverso il quale la Banca Centrale di Cipro può fornire euro al sistema bancario in cambio di garanzie (collateral) ampiamente definite.

Certo, questo aumenterebbe gli squilibri del sistema Target2 tra Cipro e il resto della zona euro, squilibri che si rispecchiano nel bilancio della BCE, ma tale risultato è sicuramente preferibile al mantenere il controllo sui capitali per un lungo periodo. Dopo tutto, negli Stati Uniti le banche vengono lasciate fallire, insieme al bail-in dei titolari dei depositi, ma nessuno si sognerebbe mai di erigere controlli sui capitali  intorno ai confini di un singolo stato dell’unione. Può e deve essere lo stesso nella zona euro.

2. Finanziamento bancario nella periferia

Questo è molto più difficile. Anche se ai titolari dei depositi “assicurati” di Cipro sono state risparmiate eventuali perdite, le perdite sconfinate sui depositi di grandi dimensioni possono causare un prosciugamento degli stessi depositi in altre economie in difficoltà della zona euro. Non ho mai capito perché questo dovrebbe essere considerato meno preoccupante del prosciugamento dei piccoli depositi, dal momento che entrambi possono causare una potenziale riduzione della leva finanziaria del sistema bancario.

La BCE non è stata in grado di evitare che la perdita di liquidità delle banche di Spagna e Italia (in gran parte, fino ad ora, generata da un crollo dei mercati interbancari) provocasse una frammentazione nel mercato bancario della zona euro, con oneri finanziari molto più elevati nella periferia rispetto al centro. La fornitura di prestiti ELA e l’aumento degli squilibri Target2 hanno evitato che le banche diventassero illiquide, ma stanno diventando sempre più istituzioni zombie, tenuti a galla solo dalla Banca centrale, e incapaci di fornire un sano flusso di credito all’economia a un tasso di interesse ragionevole. La fuga di capitali, anche se lenta e prolungata, renderebbe questo circolo vizioso molto peggiore.

BankLending

La BCE può aiutare su questo fronte tagliando il tasso pronti contro termine (repo rate) dallo 0,75 per cento allo 0,5 per cento, ma questo avrebbe effetti solo molto marginali. Al fine di avere un effetto più incisivo, la BCE dovrebbe pensare a come indirizzare le sue misure di allentamento del credito direttamente alle economie in difficoltà e a settori specifici, probabilmente attraverso sistemi simili Funding For Lending Scheme del Regno Unito, gestito su base nazionale. La BCE si riunisce giovedi, e sarà interessante vedere se il mr. Draghi è disposto a muoversi anche solo un po’ in questa direzione. Con l’economia della zona euro che si è di nuovo indebolita nel mese di marzo, e col meccanismo di trasmissione della politica monetaria ancora gravemente compromesso, è il momento di agire.

3. Unione Bancaria

A più lungo termine, la zona euro non può fare esclusivamente affidamento sulla BCE. Il successo o il fallimento del suo tentativo di costruire una vera unione bancaria, in cui i costi futuri della risoluzione dei fallimenti delle banche di importanza sistemica vengono condivisi in tutta la zona euro, sarà cruciale.

L’accordo su Cipro, con depositanti, creditori e azionisti della banca tutti coinvolti nella risoluzione (bailed in), ha sorpreso i mercati. Gli spread sui CDS delle banche sono aumentati di conseguenza, aumentando così ulteriormente i costi di raccolta bancaria nella periferia. In un certo senso, i termini del bail-in di Cipro non avrebbero dovuto essere una sorpresa, dato che la Direttiva sul recupero e la risoluzione delle banche nelal zona euro, che è prossima al completamento, chiarisce che proprio questo dovrebbe accadere, almeno nel caso di banche non-sistemiche. Ma mette in evidenza il livello di indurimento dell’approccio dei tedeschi e di altri nelle trattative sulla Unione bancaria, in seguito alla gravità della crisi finanziaria che si è abbattuta la scorsa estate [1].

Sembra che gli Stati membri del nord ora vedano la questione chiave della separazione tra debiti degli stati e delle banche, promessa nel Summit dello scorso giugno, come qualcosa che si applica solo alle banche di rilevanza sistemica sotto la supervisione della BCE, e solo per i “non legacy” assets, cioè non per gli asset  compromessi dalla crisi attuale. Ciò lascerebbe la maggior parte dell’attuale problema bancario ancora sdraiato davanti alla porta degli Stati membri, e quindi la separazione del debito sovrano dal debito bancario non sarebbe raggiunta.

Anche se Cipro è un caso molto particolare, ha ricordato ai mercati che i negoziati su una unione bancaria vera e propria, che sono il cuore della soluzione di lungo termine della crisi, restano ancora irrisolti. I progressi in questo non possono arrivare  abbastanza in fretta.

Nota
[1] I dettagli degli ultimi negoziati sull’unione bancaria sono molto complessi. Per chi fosse interessato, si veda questo recente sommario FMI.


Fonte: FT – Money Supply

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