Svalutazioni competitive

Le fluttuazioni dei cambi: i limiti della negligenza benigna.
Discorso di Benoît Coeuré, membro del Comitato esecutivo della BCE,
al panel: Guerre monetarie e Obiettivo del G-20 di crescita forte, sostenibile e bilanciata,
Conferenza sulle Guerre Valutarie: Realtà economica, risposte istituzionali e Agenda del G-20
Peterson Institute for International Economics,
Washington, DC, 2 aprile 2013

Signore e signori, [1],
Vorrei ringraziare il Peterson Institute per l’invito a parlare in questo panel.
Nel mio intervento di oggi, vorrei prendere in considerazione l’attuale dibattito sulle svalutazioni competitive e il pericolo di una guerra valutaria.

In un’economia mondiale sempre più integrata le decisioni politiche hanno ricadute di grandi dimensioni e aumentano la possibilità di inefficienze. I responsabili delle politiche nazionali, che perseguono un obiettivo interno ignorando le esternalità che impongono ad altri paesi, possono ritrovarsi in equilibri che comportano perdite di benessere collettivo. Le politiche che sono efficienti per l’economia globale non sono necessariamente ottimali dal punto di vista nazionale, e c’è la tentazione di spostare verso l’esterno l’onere e i costi delle politiche di aggiustamento, massimizzando i guadagni netti che ne derivano per chi risiede all’interno.

Un classico esempio di applicazione di questo framework alla politica monetaria è la ben nota analisi di Ragnar Nurkse delle svalutazioni che hanno avuto luogo nel periodo tra le due guerre. Da allora, le preoccupazioni per la spirale delle svalutazioni competitive hanno spinto a progettare istituzioni e regole – dal regime di Bretton Woods del 1944 al Gruppo dei Venti (G20) – per evitare che gli stati adottino politiche di “beggar thy neighbor” [2]. Le lezioni delle crisi del periodo tra le due guerre continuano ad avere un impatto sul dibattito politico di oggi, in una fase in cui l’economia mondiale sta cercando di superare la Grande Recessione.

Alcune banche centrali dei principali paesi industrializzati stanno conducendo, o hanno annunciato, misure per arginare radicate pressioni deflazionistiche e abbattere i livelli di disoccupazione. Poiché i tassi di interesse in queste economie sono pari o vicino al loro limite inferiore, l’allentamento monetario ha assunto la forma di misure non-standard, come ad esempio linee guida che indicano il percorso futuro dei tassi, e/o quantitative easing. Queste misure hanno avuto effetti sul mercato interno (ad esempio, aumentando le aspettative di inflazione), ma essendo questo un risultato tipico delle politiche monetarie di  allentamento (easing), hanno anche esercitato delle spinte al deprezzamento della valuta del rispettivo paese. La questione che vorrei affrontare è la seguente: dovrebbero i responsabili delle politiche monetarie degli altri paesi, in particolare dei grandi paesi la cui moneta si apprezza, essere preoccupati da questi sviluppi? Pongono, tali sviluppi, una sfida all’agenda politica di cooperazione internazionale del G20?

Prendendo in particolare la prospettiva di un’area valutaria di grandi dimensioni, intendo in primo luogo delineare le condizioni sotto le quali la risposta alla domanda precedente è “No”. Tra l’altro argomenterò che sta emergendo una fuorviante visione “panglossiana”, e precisamente l’idea secondo cui le svalutazioni competitive sono un modo efficace per coordinare le politiche nazionali verso il fine globale di portar fuori l’economia mondiale da  una trappola deflazionistica. Sosterrò inoltre che le svalutazioni competitive, se perseguite aggressivamente, sarebbero molto dannose, a causa dei vincoli incontrati dai responsabili delle politiche monetarie in molti paesi nell’attuale contesto.

1. Il caso di nessuna preoccupazione per le manipolazioni di valuta

In genere, importanti movimenti nei tassi di cambio influenzano gli obiettivi della politica monetaria (ad esempio, l’inflazione e il prodotto interno) e, quindi, richiedono azioni di segno opposto. A parità di altre condizioni, queste azioni di politica monetaria, resistendo in certo grado al movimento dei tassi di cambio, ristabiliranno gli effetti originali nell’orizzonte di riferimento. Quindi, nella misura in cui tali azioni di compensazione sono libere e non pongono alcun trade-off, e il tasso di cambio non è di per sé un loro obiettivo (vale a dire nel quadro di un regime di fluttuazione del tasso di cambio), c’è poco o nessuno spazio per manipolazioni monetarie efficaci.

Questo è in linea di massima l’ambiente in cui la BCE opera. Il tasso di cambio non è un obiettivo della politica monetaria della BCE, tuttavia, è importante per la stabilità dei prezzi e la crescita e, in quanto tale, fa parte della valutazione complessiva sulla adeguatezza della sua linea monetaria. Se è in contrasto con l’obiettivo della stabilità dei prezzi a medio termine, può quindi innescare azioni di compensazione.

Un aspetto importante delle conseguenze di un movimento di cambio derivante da uno shock esterno è che provoca alcuni trade-off per le autorità monetarie interne. L’apprezzamento della valuta tenderebbe ad avere effetti dello stesso segno su inflazione e crescita. Tuttavia, movimenti dei tassi di cambio che riflettano altre forze, in particolare quelli risultanti da gravi disallineamenti, non avrebbero conseguenze così benigne. Oscillazioni dei cambi scollegate dai fondamentali, o causate da politiche sbagliate, hanno il potenziale per diventare dirompenti.

L’evidenza empirica sugli effetti transfrontalieri degli shock standard di politica monetaria nelle principali economie suggerisce quanto segue. Un allentamento monetario, per esempio negli Stati Uniti, deprezzando il dollaro, è associato ad un calo delle esportazioni nette e a una crescita del prodotto globale; i tassi di interesse calano anche in altri paesi. [3] Di conseguenza, se le misure politiche verso l’estero, ad es. sotto forma di guida in avanti, possono essere facilmente abbinate con le azioni di politica interna, non dobbiamo preoccuparci del rischio di una perdita di competitività. Inoltre, una politica di espansione verso l’esterno potrebbe non richiedere una risposta nazionale che neutralizzi completamente il movimento del cambio se ci sono fonti di ricadute complessive positive, in particolare mediante una maggiore domanda estera. Gli obiettivi di inflazione e output gap (sotto-occupazione dei fattori produttivi) possono quindi essere raggiunti nonostante un po’ di apprezzamento della moneta.

Il precedente argomento non va confuso con una emergente prospettiva “panglossiana” [4], che postula che le svalutazioni competitive, innescando una “corsa agli armamenti” sul tasso di cambio sarebbe benvenuta, nella congiuntura attuale. La tesi è che, contrariamente a una guerra tariffaria che lascia tutti in condizioni peggiori, una gara genererebbe una espansione monetaria globale coordinata e necessaria. Questa visione si basa sul presupposto che i responsabili delle politiche monetarie dovrebbero fare più di quello che stanno attualmente  facendo. Inseguire un deprezzamento del tasso di cambio compenserebbe qulla che viene percepita come una mancanza di azione e genererebbe una appropriata risposta simmetrica. Tuttavia, non esiste una tale mancanza di azione nelle economie avanzate, dove la politica monetaria è stata ed è destinata a rimanere molto accomodante. Inoltre, l’approccio “panglossiano” al coordinamento può creare difficoltà in sè, come illustrerò in seguito.

2. Limiti della politica monetaria e i costi delle svalutazioni competitive

Sarebbe semplicistico pensare che i paesi dovrebbero sempre agire in conseguenza a movimenti di cambio generati dall’estero, quando questi ultimi hanno l’obiettivo di affrontare problemi interni e non sono effettuati attraverso manipolazioni valutarie evidenti. Permettetemi di elencare qui tre ragioni per le quali ci sono dei limiti nelle risposte a  politiche non-cooperative sul tasso di cambio, a seguito di shock monetari esterni.

In primo luogo, è vero che a partire dalla metà degli anni 1980 la letteratura economica in generale trova che ci siano solo modesti vantaggi nella politica di cooperazione internazionale. [5] Questo consenso, anche se non indiscusso, [6], è stato rafforzato dal cambiamento di paradigma nella teoria macroeconomica internazionale dal modello Mundell-Fleming-Dornbusch alla Nuova Macroeconomia della Economia aperta (New Open Economy Macroeconomics). [7] Tuttavia, il cavallo di battaglia del modello dell’economia aperta che è alla base di questi risultati si riferisce a un ambiente benigno, senza attriti, con solo una moderata interdipendenza macroeconomica. Queste economie teoriche si trovano  in uno stato ideale di “coincidenza divina”: uno strumento buono per raggiungere tutti gli obiettivi, del tutto indipendentemente dalle decisioni politiche esterne. [8] Nel mondo reale, una serie di frizioni di mercato – in particolare di natura finanziaria – sono state identificate come canali di trasporto di grandi effetti di traboccamento che passano i confini nazionali (cross-country spillovers) e, quindi, come fonti potenziali di vantaggi non banali derivanti dalla cooperazione – soprattutto per le politiche non convenzionali. [9] La sempre più forte integrazione globale del commercio di beni e servizi, in particolare dei mercati finanziari, rende sempre più attuale la questione della cooperazione fra le banche centrali.

In secondo luogo, un le grandi economie di importanza sistemica non sono state colpite dalla crisi in modo simmetrico. Come notato da Barry Eichengreen [10], si tratta di una differenza importante rispetto al periodo tra le due guerre. Nella misura in cui hanno un ciclo economico disancorato da quello delle economie avanzate, le economie di mercato emergenti si sono preoccupate delle pressioni inflazionistiche, e in alcuni casi, dei tassi di crescita e dei prezzi dei beni che sono troppo forti e non troppo deboli. Piuttosto che ricorrere a politiche macroeconomiche più restrittive, questi paesi possono invece essere tentati di combattere l’apprezzamento della moneta. Per far fronte alla conseguente tendenza pro-ciclica, potrebbero optare per misure non ottimali (second-best) – volte a limitare l’afflusso di capitali e/o a moderarne l’impatto interno – la cui efficacia resta imprecisata. [11]

Allo stesso modo, piccole economie aperte, che trovano auspicabile fissare i loro tassi di cambio, hanno poco spazio per reagire, a meno che l’easing  sia effettuato nella loro valuta di ancoraggio. Anche in questo caso, la loro capacità di fare un allentamento monetario interno può essere ostacolato dalla mancanza di risorse nazionali disponibili per il quantitative easing.

In terzo luogo, le banche centrali dei paesi avanzati stanno per raggiungere i limiti delle loro politiche tradizionali, o stanno già facendo politiche non convenzionali, come il quantitative easing. Le difficoltà operative che circondano ulteriori misure non-standard e i dubbi sulla loro trazione sulla domanda interna aggregata suggeriscono che ci sia almeno un costo implicito nella risposta a ulteriori sviluppi negativi, come sarebbe un apprezzamento del tasso di cambio per molte economie. Ciò è particolarmente probabile quando la trasmissione della politica monetaria è ostacolata da persistenti rigidità strutturali, come è il caso di gran parte della zona euro oggi. In situazioni in cui è difficile generare stimoli di politica monetaria per le economie domestiche, l’espansione involontariamente “coordinata” risultante da una guerra valutaria non lascia ulteriore spazio di manovra ai responsabili della politica monetaria. Al contrario, l’approccio “panglossiano” può provocare una distorsione inflazionistica globale.

Alla luce di questi vincoli, sarebbe un motivo di preoccupazione se i paesi perseguissero direttamente svalutazioni competitive palesi, in particolare ricorrendo a grandi acquisti di asset esteri. [12] Passare a politiche che scambiano gli svantaggi, creerebbe in effetti un gioco a somma zero ed esporrebbe i mercati globali a gravi rischi di un’escalation del protezionismo commerciale e finanziario.

3. Conclusione

Nella misura in cui i movimenti dei tassi di cambio sono il risultato naturale di politiche intese a conseguire obiettivi nazionali sani e legittimi, come la stabilità dei prezzi, e fino a quando le altre banche centrali non siano limitate nella loro capacità di intraprendere azioni di compensazione, non vi è motivo di preoccupazione. Mantenere la propria casa in ordine, tuttavia, è molto diverso dal ficcare la testa sotto la sabbia. Soprattutto nella congiuntura attuale, lo spazio per le azioni di politica monetaria potrebbe essere ridotto, o gli interventi compensativi potrebbero diventare più costosi. Inoltre oscillazioni valutarie ampie e sostenute potrebbero ostacolare il raggiungimento degli obiettivi interni.

Sono propenso a ritenere che le condizioni economiche mondiali sono oggi ben lontane dall’ipotesi ideale di “coincidenza divina” dove uno strumento sarebbe sufficiente per raggiungere tutti gli obiettivi. Anche se sono in un chiaro percorso di ripresa, i mercati finanziari delle economie avanzate sono ancora fragili e l’economia reale sta, al massimo,  dando timidi segnali di miglioramento. Ci sono preoccupazioni che le politiche monetarie  non-standard non riescano ad esercitare sufficiente trazione sulla domanda interna aggregata a causa della riduzione della leva finanziaria da parte degli agenti nazionali, comprese le banche. Ciò lascerebbe il tasso di cambio come il residuo macro-strumento di politica monetaria, con l’anticipazione delle linee-guida, ma soprattutto col quantitative easing operanti principalmente attraverso canali esterni. In queste circostanze, la tentazione di deviare la domanda globale e i capitali esteri verso l’economia nazionale a scapito di altri paesi in difficoltà potrebbe essere pericolosamente seducente. E’ in tempi come questi che la comunità internazionale deve mostrare la capacità di raggiungere accordi reciprocamente vantaggiosi, pur riconoscendo la legittima ambizione di ogni paese a risolvere i suoi problemi interni.

La letteratura economica mette in luce i pericoli che si verificano quando i singoli paesi perseguono politiche di “beggar they neighbour” o “burden-shifting” (scaricamento degli effetti negativi sugli altri paesi). Credo che questo messaggio sia ben compreso dai banchieri centrali. Noi ci sforziamo di condurre politiche in spirito di collaborazione, per quanto possibile. Ci sono state diverse iniziative a livello mondiale per promuovere la cooperazione monetaria. L’impegno da parte dei leader del G20 a costruire un sistema monetario internazionale più stabile e resistente, come ribadito al vertice di Cannes, si ritrova ad esempio nella relazione CGFS sulla liquidità globale [13], che si sviluppa un quadro di riferimento per l’analisi dei cicli globali di liquidità, così come nel lavoro del FMI sugli aspetti multilaterali delle politiche che incidono sui flussi di capitale globali [14]. La recente dichiarazione del G7 sui tassi di cambio riflette questo spirito di collaborazione, così come il comunicato del G20 adottato successivamente.

Questo tipo di cooperazione sembra diverso dal modo in cui viene trattato nei modelli teorici, in cui la cooperazione assume la forma di accordi politici su una configurazione di politiche volte a massimizzare il benessere globale. [15] Non credo che questa differenza sia importante. Per me, il principale valore aggiunto proveniente dalla letteratura economica consiste nell’identificare e quantificare le implicazioni per il benessere degli spillover rispetto a tutte le economie e a tutte le politiche. La cooperazione tra la BCE e altre banche centrali è e resterà vasta ed efficace, basandosi su un terreno comune di condivisione delle esperienze e di fiducia reciproca.

Grazie per la vostra attenzione.

[1] Ringrazio Luca Dedola e Giovanni Lombardo per il loro contributo a questo discorso e Georges Pineau per le sue osservazioni. Resto il solo responsabile delle opinioni contenute nel presente documento.
[2] Cfr. B. Bernanke (2013), “Politica monetaria e l’economia globale”, Osservazioni presso il Department of Economics and Suntory and Toyota International Centres for Economics and Related Disciplines, Public Discussion in Association with the Bank of England, London School of Economics, London, 25 March, e B. Eichengreen (2013), “La guerra delle valute o il coordinamento internazionale delle politiche?”, University of California, Berkeley.
[3] Cfr. il contributo chiave da parte di Kim S. e N. Roubini (2000) “Anomalie dei tassi di cambio nei paesi industriali: una soluzione con un approccio strutturale VAR”, Journal of Monetary Economics, vol. 45 pp 561-586, e Kim (2001) “International transmission of U.S. monetary policy shocks: Evidence from VAR’s” Journal of Monetary Economics, vol. 48, pp 339-372.
[4] “In verità, la cosiddetta ‘guerra delle valute’ non è affatto male: se tutti indeboliscono la loro moneta, il mondo si avvicinerà allo stimolo monetario necessario per superare un eccessivo zelo fiscale”, da “G20 in search of recovery” Financial Times, 14 Febbraio, 2013, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/cec13222-76a2-11e2-8569-00144feabdc0.html#axzz2O5GVvOZi
[5] Si veda il classico contributo di G. Oudiz, e J. Sachs (1984), “Macroeconomic Policy Coordination among the Industrial Economies”Brookings Paper on Economic Activity 15 (1), pp 1-76. Per una rassegna di questa letteratura, si veda il libro di M. Canzoneri e D. Henderson (1991), “La politica monetaria nelle economie interdipendenti”, MIT Press, Cambridge MA.
[6] W. McKibbin (1997). “L’evidenza empirica internazionale sul coordinamento delle politiche economiche”, in M. Fratianni, Salvatore D. e J. Von Hagen (a cura di), Handbook of Comparative Economic Policies, Greenwood Press.
[7] Il documento fondamentale per studiare la cooperazione monetaria internazionale in questo nuovo paradigma è l’ormai classico paper di M. Obstfeld e Rogoff K. (2002), “Global Implications of Self-Oriented National Monetary Rules”, Quarterly Journal of Economics, pp 503-535. Questo lavoro ha scoperto che i guadagni di benessere derivanti dalla cooperazione monetaria sono molto piccoli.
[8] Questo termine è stato usato da Blanchard, O., e Gali, J. (2007) (“Real Wage Rigidities and the New Keynesian model”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 39, pp 35-65. ) per fare riferimento a modelli di economia chiusa in cui tutti gli spazi vuoti possono essere facilmente chiusi dai responsabili politici. Più in generale, è stato usato per descrivere tutti i casi, anche in modelli di economia aperta, dove i trade-off sono assenti o trascurabili.
[9] Cfr., per esempio, Dedola, L., P. Karadi & G. Lombardo (2013), “Global implications of self-oriented unconventional policies”, Journal of Monetary Economics, di prossima pubblicazione.
[10] Cfr. B. Eichengreen (op. cit.).
[11] Si è sostenuto, tuttavia, che i flussi di capitale verso le economie emergenti sono stati guidati tanto da fattori “pull” interni come da fattori “push” provenienti dall’esterno, si veda M. Fratzscher, M. Lo Duca e R. Straub ( 2012), “A Global Monetary Tsunami? On the Spillovers of US Quantitative Easing”, CEPR Discussion Paper, n ° 9195. Inoltre, come ricordato da B. Bernanke (op. cit.), simulazioni empiriche suggeriscono che la resistenza sulla competitività delle economie emergenti e gli spillover derivanti da politiche monetarie accomodanti nelle economie avanzate sono circa in compensazione.
[12] Cfr. J. Gagnon (2013), “The Elephant Hiding in the Room: Currency Intervention and Trade Imbalances”. Peterson Institute Working Paper 13-2.
[13] BRI (2011): Global liquidity – concept, measurement and policy implications, Pubblicazioni CGFS N. 45 novembre 2011. (http://www.bis.org/publ/cgfs45.pdf)
[14] Fondo Monetario Internazionale (2011): Gli aspetti multilaterali delle politiche che influenzano i flussi di capitale, (http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/101311.pdf))
[15] Gli scambi internazionali di informazioni non necessariamente producono risultati migliori, come mostrato ad esempio da J. Frankel e K. Rockett (1988), “il coordinamento delle politiche macroeconomiche internazionali quando i politici non sono d’accordo sul modello”, American Economic Review 78. Per una rassegna di questa letteratura, si veda anche A. Ghosh e P. Masson (1994), “La cooperazione economica in un mondo incerto”, Blackwell, Oxford.

Fonte: sito BCE

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