Münchau: cosa dovrebbe fare Draghi

Draghi dovrebbe dare la priorità alle misure non-standard
di Wolfgang Münchau
FT.online – 7 aprile 2013

L’economia della zona euro è bloccata in una recessione lunga ed estenuante. E probabilmente continuerà per il resto dell’anno. La disoccupazione ha raggiunto il record del 12 per cento nell’era dell’eurozona, e probabilmente aumenterà ancora. L’inflazione è all’estremità inferiore del range del target della BCE, e si calcola che scenderà ulteriormente. I rischi per la crescita e l’inflazione sono entrambi orientati verso il basso. Allora, perché mai la Banca centrale europea non taglia i tassi di interesse?

Questa è una domanda legittima e importante. Ma la questione più importante che la politica monetaria europea affronta è come risolvere la crisi del credito nella metà meridionale dell’Unione monetaria.

In nessun altro luogo la situazione è più grave che in Italia, dove le piccole e medie imprese sono state colpite contemporaneamente dall’austerità e dalla crisi del credito. L’amministrazione di Mario Monti ha attuato in Italia l’austerità in un modo che ha impedito ai comuni e agli altri enti pubblici il pagamento delle fatture ai propri fornitori. Questo si è trasformato in una minaccia mortale alla sopravvivenza di molte piccole imprese, che affrontano simultaneamente il problema di non essere pagate e quello di non aver accesso al credito per sopravvivere. Le piccole aziende italiane in genere affrontano tassi di interesse del 10 per cento. Oltre il confine, in Austria, imprese simili ottengono credito per meno della metà di tale tasso. E anche le famiglie italiane incontrano restrizioni nel credito, dato che i prestiti per i mutui e i beni di consumo sono in costante calo, e i loro tassi in aumento.

Diversamente che in Italia, il calo del credito bancario in Spagna dipende per lo più dalla domanda. In Spagna i prestiti alle famiglie sono scesi del 4,4 per cento anno su anno a febbraio, mentre i prestiti alle imprese sono scesi del 10,6 per cento. La Spagna è il classico esempio, insieme al Giappone degli anni 1990, di una recessione da bilancio in cui il settore privato fa deleveraging (riduzione del debito) indipendentemente dal livello dei tassi di interesse. Ma anche per la Spagna c’è da aspettarsi che un programma mirato a ridurre il tasso di interesse possa portare vantaggi maggiori del taglio di un quarto di punto sul tasso di interesse generale.

Io non sono contro un taglio dei tassi. Al contrario, penso che la BCE dovrebbe tagliare i tassi ufficiali a zero, per contrastare la caduta della domanda aggregata. Ma questo avrebbe solo un piccolo effetto positivo sulle condizioni monetarie medie, e sarebbe meno efficace di un programma progettato per ridurre i tassi di interesse dei prestiti reali.

Un recente studio del FMI di cui è autore Edda Zoli ha messo in evidenza un legame tra la dimensione degli spread sovrani, i costi di finanziamento per le banche italiane e, in ultima analisi, l’aumento dei costi finanziari aziendali. Quindi gli alti spread sui titoli di Stato hanno indirettamente creato vincoli all’offerta di credito nel settore privato. Ma il processo non sembra aver funzionato in senso inverso. Mario Draghi, presidente della BCE, ha cercato di risolvere il problema degli spread lo scorso anno con il lancio di un programma di acquisto di bond sovrani, noto come Outright Monetary Transactions (OMT), che ha innescato una caduta degli spread dei titoli di Stato, ma, purtroppo, non ha avuto effetto sui meccanismi di trasmissione dei tassi di interesse della BCE, che sono peggiorati.

La scorsa settimana, Draghi ha detto che sta “pensando a 360 gradi sulle misure non-standard”. Sembra che stia per tirare fuori a qualcosa. Che cosa può fare?

Mi vengono in mente tre opzioni in ordine crescente di potenza di fuoco:

  • In primo luogo, la BCE potrebbe trovare un modo per fornire incentivi diretti alle banche a prestare denaro. Potrebbe abbassare i requisiti di garanzia per le varie classi di asset-backed securities, o estendere un programma già esistente che consente di usare i prestiti bancari stessi come garanzia (per ottenere liquidità dalla BCE – NdT). Ma, non trattenete il respiro – questo programma non ha avuto molto successo finora.
  • In secondo luogo, potrebbe sostenere un massiccio programma di prestito guidato dalla EIB (European Investment Bank) per co-finanziare i prestiti alle piccole e medie imprese. Perché funzioni deve essere: grande, insolitamente veloce e non-burocratico.
  • La terza e più radicale azione che la BCE potrebbe intraprendere è di acquistare obbligazioni di società sul mercato primario e secondario, in modo da finanziare direttamente le imprese, oltre ad acquisti di covered bond. Un programma di acquisto di obbligazioni societarie potrebbe non aiutare le imprese più piccole (che in genere non si finanziano emettendo bond – NdT), ma non vi è alcuna ragione di principio per cui queste non possano emettere obbligazioni che la BCE sia disposta ad acquistare.

Una qualche combinazione di queste tre misure potrebbe davvero funzionare.

Sarebbe legale? Certo che sì. La BCE ha il mandato legale di perseguire la stabilità dei prezzi. Non le è consentito monetizzare il debito pubblico. Ma le è permesso cercare di riparare il meccanismo di trasmissione della sua politica monetaria. Gli ostacoli sono più politici che giuridici. Ho dubbi sul fatto che la Bundesbank e le altre banche centrali del nord Europa siano disposte a procedere su questa strada. In passato hanno sostenuto che è  competenza degli Stati membri risanare i propri sistemi bancari.

Quindi questo è in definitiva un conflitto sull’Unione Bancaria. Una vera e propria Unione Bancaria costituirebbe la soluzione necessaria e sufficiente al problema del credit crunch. Se si recidesse il legame tra le banche italiane e lo Stato italiano, allora non ci sarebbe più alcuna ragione per cui le aziende italiane debbano pagare tassi di interesse più elevati rispetto ai loro equivalenti del Nord Europa.

Ma per fare una qualsiasi cosa, Draghi dovrà ancora una volta organizzare una maggioranza contro la Bundesbank. Questo è possibile, ma può scoprire che il suo capitale politico non è infinito. In tal caso, dovrà dare priorità alle misure non-standard su quelle standard.

Fonte: FT.com

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