Il problema delle crescita in Europa (e cosa fare per risolverlo)

Europe’s growth problem (and what to do about it)
(Pdf in inglese con infografica)
di Zsolt Darvas, Jean Pisani-Ferry, Guntram B. Wolff.
Pubblicazione dell’Istituto Bruegel,
Analisi per la riunione informale dei ministri delle finanze dell’UE (Ecofin) del 12 aprile 2013

Il problema

La crescita dell’Unione europea nel periodo pre-crisi è stata abbastanza deludente, ma la prestazione è stata ancora più penosa dall’inizio della crisi in poi. La debolezza della crescita sta minando il deleveraging (riduzione del debito) privato e pubblico, e sta alimentando il protrarsi della fragilità del settore bancario. I persistenti elevati tassi di disoccupazione stanno erodendo le competenze e scoraggiano la partecipazione al mercato del lavoro, minando il potenziale di crescita dell’Unione Europea nel lungo termine. La bassa crescita complessiva sta rendendo molto più difficile, per le economie del sud Europa duramente colpite dalla crisi, recuperare competitività e rimettere sotto controllo le loro finanze pubbliche. La stagnazione potrebbe ridurre la capacità dell’Europa di attrarre investimenti. In queste condizioni, i modelli sociali europei sono destinati a diventare insostenibili.

La sfida politica – Il debole potenziale di crescita di lungo termine dell’Unione Europea e l’insoddisfacente ripresa dalla crisi rappresentano una grande sfida politica. Sul programma di riforme strutturali, che è di vitale importanza, è necessaria un’azione politica coraggiosa.
La priorità è rimettere in moto il credito bancario. I problemi delle banche vanno correttamente valutati e va completata la risoluzione e la ricapitalizzazione delle banche.
In secondo luogo, è di vitale importanza favorire la riallocazione dei fattori verso le aziende e i settori più produttivi, per riequilibrare gli squilibri complessivi. Affrontare i divari di  competitività all’interno dell’area euro è essenziale per sostenere la crescita nell’Europa meridionale.
In terzo luogo, la tempistica del consolidamento di bilancio deve essere ricalibrata e i fondi dell’UE dovrebbero essere subito messi a disposizione dei paesi in recessione, mentre la Banca Europea per gli Investimenti (European Investment Bank, EIB) dovrebbe aumentare gli investimenti.

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La crescita

La crescita dell’Unione europea nel periodo pre-crisi è stata abbastanza deludente, ma la prestazione è stata ancora più penosa dall’inizio della crisi in poi. La tabella 1 mostra che, mentre la produzione totale dei paesi dell’UE15 (gli stati membri dell’UE prima del 2004) superava quella degli Stati Uniti del 15 per cento nel 1982, ci si aspetta che sia del 17 per cento più bassa nel 2017. Il reddito pro capite UE15 è rimasto sostanzialmente stabile rispetto agli Stati Uniti, ma questo è in gran parte dovuto alla la creazione di posti di lavoro pre-crisi – uno sviluppo in quanto tale positivo. PIL relativo per addetto è diminuito di 5 punti percentuali tra il 1997 e il 2007 e di altri 6 punti percentuali da allora. [1] Un qualche conforto viene dall’avvicinamento dei paesi che hanno aderito all’UE dal 2004 in poi, ma anche il loro futuro è messo in pericolo se i paesi europei più avanzati continuano a rallentare.
A differenza degli Stati Uniti e del Giappone, i numeri sulla crescita e la disoccupazione in Europa sono sempre stati deludenti dal 2007 (Figura 1). L’evoluzione della produttività resta debole, anche nei paesi dell’UE con i bilanci privati ​​e pubblici più sani. La disoccupazione continua a crescere e a stabilire nuovi record. Anche questo è in contrasto con gli sviluppi negli Stati Uniti, dove l’impatto iniziale della recessione sul lavoro è stato molto peggiore, ma dove la creazione di posti di lavoro è ripresa, il tasso di disoccupazione è sceso dai picchi del dopo-2007, e anche gli investimenti sono ripartiti (Figura 2).
Quali sono le ragioni del peggioramento delle performace europee dal 2007? Gli ostacoli alla produttività? La riduzione intempestiva della leva finanziaria pubblica? La debolezza del settore bancario? Oppure, in particolare nella zona euro, la cattiva allocazione del capitale e il disallineamento dei prezzi? Nelle quattro sezioni di questa nota discuteremo queste questioni, prima di trarre delle conclusioni sulle politiche da seguire.

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Il problema della produttività

Prima del 2007 la debole produttività in Europa rifletteva problemi strutturali ben noti: investimenti insufficienti in capitale umano e in ricerca, una limitata capacità di transitare da una economia basata sull’imitazione ad un’economia basata sull’innovazione, una eccessiva dipendenza da imprese affermate in settori tradizionali e, in un certo numero di paesi, un modello di crescita basato sul boom del settore a bassa produttività delle costruzioni e su servizi tradizionali. L’efficienza della pubblica amministrazione, i livelli di educazione e le deboli performance nell’innovazione erano stati impedimenti addizionali alla crescita. [2] La maggior parte dei paesi che hanno aderito all’UE nel 2004/2007 si è imbarcata in una convergenza guidata dal traferimento di tecnologia. [3]
Dal 2007, l’UE15 si è presa una vacanza di produttività, mentre la produttività aumentava rapidamente negli Stati Uniti (Figura 3). In termini di produttività totale dei fattori, sia l’UE15 che UE12 sono rimaste indietro rispetto al Giappone. Anche i paesi economicamente più forti, come la Germania, sono in ritardo rispetto agli Stati Uniti, e l’evoluzione nel Regno Unito non differisce notevolmente da quella delle economie dell’europa continentale. Alcuni paesi duramente colpiti dalla crisi, come l’Irlanda, la Spagna e la Lettonia, hanno apparentemente registrato eccezionali performance della produttività del lavoro dal 2007, ma la maggior parte di questi guadagni sono stati causati da cambiamenti di composizione, ad esempio il restringimento di settori a bassa produttività come le costruzioni e di servizi a basso valore aggiunto, e lo sviluppo della loro produttività totale dei fattori è debole [4]. In termini di produttività ci sono stati veramente pochi buoni performer nell’UE. La Polonia è uno di questi.

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L’accumulo del lavoro può in parte spiegare la risposta iniziale allo shock della recessione. L’occupazione si è contratta del 5 per cento tra il 2007 e il 2010 negli Stati Uniti, mentre in diversi paesi europei lo shock dell’occupazione è stato di portata limitata. Le politiche pubbliche, come ad esempio lo schema del Kurzarbeit, finanziato dal governo tedesco per sostenere lavoro part-time per mantenere i lavoratori impiegati, sono stati uno dei fattori alla base di questa risposta. Le imprese inoltre hanno accumulato il lavoro in attesa di un rimbalzo, limitando in tal modo l’aumento iniziale della disoccupazione. Cinque anni dopo, però, la battuta d’arresto della produttività è diventata permanente, contribuendo ad abbassare il prodotto potenziale. Questo non può più essere considerato come un fenomeno ciclico. Nel breve periodo, la debole produttività può essere correlata a una domanda insufficiente, attraverso il cosiddetto ciclo di produttività. Ma una debolezza ciclica dell’economia non può spiegare una scarsa produttività sostenuta nel tempo.
Una serie di fattori strutturali hanno contribuito alla produttività debole [5]:

  • Problemi bancari: l’aumentato costo e la ridotta disponibilità di capitale limita gli investimenti e quindi l’adozione di nuove tecnologie, e può portare a uno spostamento verso produzioni a maggiore intensità di lavoro, ma meno efficienti.
  • Basso livello di integrazione nella catena del valore globale: la complessità delle strategie di internazionalizzazione delle imprese è legata alla produttività [6]. I paesi che sono più integrati nella catena del valore globale, come la Germania e la Polonia, si avvantaggiano della domanda globale e, quindi, ottengono una migliore produttività delle prestazioni rispetto ai paesi più rivolti verso l’interno, come il Regno Unito e la Spagna.
  • Pro-ciclicità della ricerca e delle spese per lo sviluppo: la crisi persistente riduce il ritmo di innovazione e l’adozione di tecnologie più innovative da parte delle imprese, il che indebolisce l’investimento, e quindi riduce l’aumento di produttività.
  • Ostacoli alla ridistribuzione tra i diversi settori e tra imprese: i sistemi finanziari disfunzionali ostacolano la ristrutturazione che migliora la produttività, mentre gli ostacoli derivanti dal mercato del lavoro e dei capitali e le norme relative ai fallimenti pesano maggiormente in un momento di profondo cambiamento.
  • Prospettive macroeconomiche e finanziarie incerte possono a loro volta rendere le imprese caute negli investimenti, in modo da erodere gradualmente la produttività.

Il problema del deleveraging

Nel periodo precedente alla crisi, il debito del settore privato è aumentato in modo sostanziale in Europa e negli Stati Uniti, mentre in Giappone il processo di deleveraging, che era iniziato nel 1990, è continuato (Figura 4). L’indebitamento delle famiglie e delle imprese è aumentato sostanzialmente, mentre il debito pubblico è stato piuttosto stabile o addirittura in lieve declino slightly [7].

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Dall’inizio della crisi, il deleveraging del debito privato in Europa si è rivelato più lento che negli Stati Uniti. All’indomani della Grande Recessione, l’Europa ha posto l’accento su ‘strategie di uscita’ fiscale, rispetto ai problemi di debito privato. Il debito societario e privato ha continuato ad aumentare, in percentuale del PIL. Negli Stati Uniti, il debito delle famiglie si è fortemente ridotto e il debito delle aziende si è stabilizzato. Considerando che il debito pubblico è cresciuto di più negli Stati Uniti che in Europa dal 2007, il debito totale (escluso il settore finanziario) è aumentato molto di meno. Gli Stati Uniti sono quindi avanti rispetto all’Europa nel processo di riduzione della leva finanziaria globale. In Giappone, nel frattempo, il debito privato è rimasto stabile e tutto l’aumento del debito totale è venuto dal governo.
Una combinazione di fattori è responsabile per questo risultato:

  • La bassa redditività del settore corporate in parte d’Europa, che l’ha resa dipendente dai prestiti
  • Normative e procedure fallimentari diverse. Il debito delle famiglie negli Stati Uniti è stato significativamente ridotto attraverso le bancarotte personali [8]
  • Condizioni di finanziamento più costose in parte d’Europa, specialmente nei paesi del sud della zona euro, e la debolezza delle banche che le ha indotte a continuare a estendere il  credito a imprese deboli, per evitare di realizzare perdite (processo noto come ‘zombificazione’)
  • Bassa crescita del PIL nominale, in parte come conseguenza di un consolidamento più aggressivo, sullo sfondo di una economia privata ancora debole.

Il problema delle banche

L’intermediazione finanziaria è di fondamentale importanza per la crescita. Una ampia esperienza internazionale documenta che la crescita di un’economia è influenzata negativamente da un sistema finanziario debole. Il caso del Giappone dimostra che una combinazione di problemi bancari e di eccesso di debito del settore aziendale può avere conseguenze negative di lunga durata per la crescita.
L’intermediazione finanziaria in Europa rimane incentrata sulle banche, sebbene vi sia qualche evidenza di un cambiamento graduale e lento verso i mercati dei capitali [9]. Anche se la trasformazione del sistema finanziario in direzione di una quota maggiore di intermediazione basata sul mercato dei capitali è probabile sia una tendenza di lungo termine con profonde implicazioni per l’economia europea, nel breve termine l’intermediazione finanziaria basata sulle banche rimane cruciale data la sua ampia base.
La crescita del credito bancario nella maggior parte dei paesi dell’UE è stata debole dal 2008. Le statistiche per l’area dell’euro dipingono un quadro di crescita del credito molto modesta. Il tasso di crescita del credito anno su anno nella zona euro non ha superato il 2 per cento, rispetto al 10 per cento pre-crisi. Nel Regno Unito il credito bancario è diminuito, mentre in Polonia e Romania la crescita del credito è rallentata nel 2009/10, ma è significativamente accelerata in seguito. I numeri europei si confrontano con una crescita più robusta del credito negli Stati Uniti, che è rimbalzato al 5 per cento di crescita annua.
La crescita del credito è particolarmente debole nel sud dell’Europa. La domanda di credito è debole, riflettendo le prospettive economiche e la scarsa fiducia delle imprese. Le condizioni di finanziamento nei paesi sotto stress sono molto rigide e l’offerta di credito è limitata. Inoltre, le  sofferenze riducono gli aggregati creditizi. La Banca centrale europea continua a sottolineare che, nonostante un miglioramento nel meccanismo di trasmissione monetaria, gli impulsi di politica monetaria non vengono correttamente trasmessi a tutti i paesi della zona euro, e questo danneggia l’offerta di credito all’economia reale.
La pronta soluzione dei problemi bancari è una importante condizione per far ripartire la crescita. L’esperienza passata di Svezia e Giappone, illustra i benefici di un’azione rapida (Figura 6) [10]. Durante l’attuale crisi, negli Stati Uniti, una quantità significativa di ristrutturazioni bancarie si è verificata relativamente all’inizio della crisi.
Banche con bilanci precari, che fanno prestiti a condizioni troppo onerose o prestano a mutuatari insolventi per tenerli a galla, sono un freno alla crescita. Al quinto anno della crisi, il sistema bancario europeo resta fragile. Circa un quarto del sistema bancario europeo è ancora sotto il controllo degli aiuti di Stato e dipende dal supporto pubblico [11], mentre negli Stati Uniti le banche hanno da tempo ritrovato autonomia. I premi al rischio pagati dalle banche sono significativamente più alti in Europa che in Giappone e negli Stati Uniti (Figura 7).

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Disallineamento dei prezzi e disallocazione dei capitali

Le bolle immobiliari hanno distorto prezzi e salari e hanno portato a una cattiva allocazione del capitale in un certo numero di paesi dell’UE, come esemplificato nel boom delle costruzioni dalla quota insostenibilmente elevata del settore delle costruzioni prima della recessione. In tali condizioni il prodotto era cresciuto sopra il livello potenziale ed era inevitabile che si riaggiustasse verso il basso (Figura 8).
Allo stesso tempo, la quota del manufatturiero è diminuita in modo significativo nel sud Europa, e anche in Francia, mentre nel nord Europa la quota della manifattura è rimasta relativamente stabile (Figura 9).
Nell’area dell’euro il processo è stato accompagnato da una grave distorsione dei prezzi relativi (Figura 10). Il tasso di cambio reale di tutti i paesi meridionali dell’area euro si è sopravvalutato, mentre è sottovalutato nella maggior parte degli stati del nord. Dal momento che i paesi dell’area dell’euro non hanno tassi di cambio, solo l’aggiustamento interno può correggere queste divergenze.

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L’aggiustamento è iniziato, ma i progressi sono troppo lenti. La buona notizia è che le esportazioni di, ad esempio, Irlanda, Spagna e Portogallo sono eccezionali. Il debito estero di questi paesi è così elevato che è necessario un ulteriore miglioramento della bilancia commerciale per raggiungere la sostenibilità esterna. L’adeguamento dei prezzi è iniziato in diversi paesi, ma il tasso di inflazione in Italia, un Paese che ha bisogno di riallocazione settoriale verso l’export per rilanciare la crescita, rimane superiore alla media dell’area euro. Allo stesso tempo, il tasso di inflazione in Germania è rimasto basso e dovrebbe rimanere sotto la media euro. Le grandi differenze nelle condizioni del mercato del lavoro si traducono solo lentamente nei differenziali di inflazione. I salari relativi hanno cominciato ad aggiustare, ma i prezzi presentano rigidità.
Senza l’aggiustamento dei prezzi, la necessaria riallocazione delle attività economiche verso l’export nel sud non avrà luogo. In assenza di un aggiustamento abbastanza simmetrico, cioè inflazione nella zona euro al 2 per cento, con inflazione più alta del 2 per cento in Germania e negli altri paesi in surplus, e vicino a zero nel sud, il sud dovrà avere una forte deflazione. Il che danneggerebbe il processo di deleveraging sia privato che pubblico, mettendo a rischio la sostenibilità del debito e allontanando ancora di più la ripresa.

Conclusioni

La strategia di crescita di lungo periodo dell’Europa ha finora fallito. Le varie iniziative non sono state in grado di aumentare il potenziale di crescita della UE15. I membri UE12 hanno in media avuto risultati migliori, ma il loro futuro dipenderà essenzialmente dai paesi UE15 a causa della integrazione finanziaria e commerciale dell’UE.
Questo fallimento è ora aggravato dal pericolo che le sfide a breve e medio termine interagiscano in modo perverso con quelle a lungo termine e pesino in modo duraturo sui risultati economici dell’Europa. Gran parte dell’Europa soffre di una interazione che si rafforza reciprocamente tra incrementi di produttività limitati, riduzione prolungata della leva finanziaria, settore bancario debole e prezzi relativi distorti. Questa combinazione contribuisce ad un indebolimento generale dell’economia e rischia di trasformarsi in una stagnazione che si autoalimenta. Questa immagine negativa richiede un’azione politica coraggiosa, che vada molto oltre le politiche attualmente intraprese.
L’azione dovrebbe affrontare insieme tutti e quattro gli aspetti del problema. Ma la ricerca della crescita è sfuggente. Le politiche di crescita sono per loro natura difficili da incapsulare in poche raccomandazioni. Quindi, i seguenti suggerimenti non sono in alcun modo esaustivi.

La sequenza delle azioni è importante. Senza credito, investimenti e crescita, qualsiasi riforma strutturale rischia di cadere vittima del rifiuto popolare. Se l’austerità (retrenchment) non provoca risultati positivi, il suo supporto svanirà. Pertanto, il rafforzamento dei sistemi bancari e il riconoscimento dei crediti in sofferenza dovrebbe essere considerato prioritario, al fine di creare le condizioni per una ripresa della domanda privata. Gli aggiustamenti relativi dei salari e dei prezzi e le riforme strutturali dovrebbero anch’essi essere perseguiti, ma hanno poche possibilità di produrre effetti immediatamente, in particolare in assenza di crescita.

La priorità più urgente è quindi il ripristino di un sistema finanziario pienamente funzionale, che è precondizione per la ripresa della produttività e della crescita. L’Europa per troppo tempo si è rifiutata di riconoscere questo punto. La prossima introduzione del Meccanismo unico di vigilanza (Single Supervisory Mechanism, SSM) offre un’occasione unica per completare il rafforzamento del sistema bancario europeo. Prima che la BCE proceda alla ‘valutazione globale’ (comprehensive assessment) delle banche messe sotto il suo controllo, le autorità nazionali dovrebbero innescare una ricapitalizzazione delle banche sottocapitalizzate e una risoluzione di quelle insolventi. La BCE dovrebbe mettere in chiaro che non accetterà nel sistema unico di vigilanza le banche sottocapitalizzate. I paesi al di fuori del SSM dovrebbero anch’essi  rivitalizzare le loro banche nazionali. La Commissione europea dovrebbe incoraggiare i governi a sostenere le spese di bilancio, se necessario, annunciando che l’aumento del deficit derivante dalle ricapitalizzazioni pubbliche realizzate fino alla fine del 2013 sarà trattato come costo una tantum (one-off) nel quadro della Procedura per Deficit Eccessivo (Excessive Deficit Procedure).

I negoziati per la Direttiva di risoluzione e risanamento delle banche (Bank Resolution and Recovery Directive) devono concludersi al più presto per creare la parità di condizioni di base. E’ importante che le differenze nella risoluzione bancaria tra i diversi paesi siano ridotte al minimo per evitare una grave frammentazione del mercato unico.
La creazione di una Unione bancaria è uno dei progetti più importanti per creare le condizioni per la crescita nella zona euro e anche oltre. Darà un notevole contributo alla riparazione dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria nell’area euro. Deve coinvolgere tutti gli elementi chiave che sono in discussione, oltre alla supervisione (un Meccanismo di risoluzione accentrato e un appropriato Scudo fiscale comune). Le banche che avranno superato la valutazione globale della BCE dovrebbero essere collocate nell’Unione bancaria e diventare veramente banche europee con modalità di ripartizione degli oneri ben definite.

Inoltre è di vitale importanza per la produttività e la crescita promuovere la riallocazione dei fattori verso le aziende e i settori più produttivi che contribuiscono al riequilibrio complessivo. Ciò comporta un’azione monetaria più audace in combinazione con un sostegno di bilancio mirato. Poiché le banche possono decidere di non concedere prestiti alle PMI, perché i prestiti (fatti alle PMI e usati dalle banche come collaterale per ottenere liquidità dalla Banca centrale – NdT) sono soggetti a tagli (haircuts) significativi quando vengono usati come garanzia nelle operazioni di pronti contro termine (repo operations) delle banche centrali, è il caso di fornire un sostegno al rafforzamento di tale garanzia. Nell’eurozona la BCE non può accollarsi questo rischio di bilancio: gli schemi di rafforzamento temporaneo del collaterale potrebbero essere invece esplorati, per esempio, in coordinamento (in liaison) con la Banca Europea degli Investimenti (European Investment Bank, EIB). Inoltre i servizi della EIB potrebbero anche essere usati per sostenere direttamente il credito, in particolare alle piccole e medie imprese (PMI). Un migliore accesso al credito per le PMI sarebbe di grande aiuto per la creazione di nuovo impiego nel settore commerciale.

E’ cruciale che l’aggiustamento fiscale avvenga in tempi appropriati, non troppo rapidi. La velocità dell’aggiustamento fiscale deve essere adattata al contesto che vede economie in stagnazione in tutta l’UE. Ciò è particolarmente problematico quando famiglie e imprese sono ancora in fase di deleveraging. Allo stesso tempo, è importante garantire al processo di consolidamento fiscale la massima credibilità nel medio termine. A tal fine, il nuovo quadro europeo di bilancio dovrebbe essere mobilizzato per intero, in modo che gli impegni per il consolidamento fiscale futuro siano descritti in modo abbastanza dettagliato e credibile e l’enfasi dovrebbe essere posta su misure strutturali con un impatto duraturo a medio termine. Le riforme delle pensioni sono un modo per aumentare la sostenibilità del debito in maniera credibile e consentire un percorso di  consolidamento fiscale più lento.

Si giustifica un pagamento anticipato dei fondi comunitari ai paesi in fase di profonda recessione, nonché ulteriori capitali della EIB per promuovere iniziative di crescita. L’austerità nel sud Europa, in particolare, rischia di frenare ulteriormente l’attività economica e di aumentare il disagio sociale minando la stabilità economica e politica. Un anticipo dei pagamenti provenienti da fondi dell’UE, o investimenti supportati dall’UE, aiuterà a far fronte alla debolezza della domanda causata dal risanamento dei conti pubblici e dalla riduzione dell’indebitamento del settore privato.

Affrontare le divergenze di competitività all’interno dell’area euro è essenziale per sostenere la crescita nell’Europa meridionale. Il riequilibrio dei salari dovrebbe coinvolgere l’Europa sia  settentrionale che meridionale. In linea con il mandato della BCE, l’inflazione media dell’area euro non dovrebbe essere lasciata scendere sotto dell’obiettivo del 2 per cento e il nord Europa dovrebbe astenersi da azioni di politica interna che impediscano all’inflazione interna di salire sopra il 2 per cento, a condizione che resti garantita la stabilità dei prezzi media nell’area euro.

Infine, ultimo ma non meno importante aspetto, le riforme pro-crescita sono di fondamentale importanza per aumentare la produttività a lungo termine e devono essere portate avanti risolutamente in tutta l’UE. L’UE dovrebbe fornire incentivi per affrontare i punti deboli nei mercati dei prodotti, del lavoro e dei capitali, nonché nella costruzione di competenze. A tal fine si dovrebbero esplorare nuovi approcci, tra cui il sostegno finanziario contrattuale, nel quadro di iniziative specifiche.

Il problema della crescita in Europa non è il risultato di un insieme unico di sfide. Coinvolge il lato dell’offerta come quello della domanda; problematiche dei settori finanziari e reali; aspetti del settore privato e di quello pubblico. L’UE è abituata a politiche basate su regole e procedure. Questo va bene in tempi normali, ma non è l’approccio giusto per affrontare il pantano attuale. Non è aggiungendo un nuovo strato di procedure che questo problema sarà risolto. Si tratta invece di formulare una diagnosi, definire delle priorità, formulare una strategia attuandola attraverso le varie aree di intervento.

 

La presente nota di sintesi è stata preparata per la riunione informale dei ministri delle finanze dell’UE (Ecofin) del 12 aprile 2013. Ringraziamenti per l’assistenza alla ricerca sono dovuti a Francesca Barbiero, Adrian Bosshard, Giuseppe Daluiso, Hannah Lichtenberg e Erkki Vihriälä.

1. Per i dati per tutti i paesi UE per tutti gli indicatori studiati in questa nota di sintesi, vedi le schede supplementari, disponibili a http://www.bruegel.org/i ndex.php? Id = 257.
2. Vedi Zachmann, Georg (2012) ‘Smart choices for growth’, Policy Contribution 2012/21, Bruegel.
3. Vedi Becker, Torbjörn, Daniel Daianu, Zsolt Darvas, Vladimir Gligorov, Michael A. Landesmann, Pavle Petrovic, Jean Pisani-Ferry, Dariusz K. Rosati, Andre Sapir and Beatrice Weder di Mauro (2010) Whither growth in central and eastern Europe? Policy lessons for an integrated Europe, Blueprint Volume XI, Bruegel.
4. Vedi Darvas, Zsolt (2012) ‘Compositional effects on productivity, labour cost and export adjustments’, Policy Contribution 2012/11, Bruegel.
5. Vedi ad es. Bank of England (2012) Inflation Report, November, p33.
6. Vedi Altomonte, Carlo and Gianmarco Ottaviano (2011) ‘The role of international produc- tion sharing in EU pro- ductivity and competitiveness’, EIB Papers vol 16 no1.
7. Vedi Ruscher, Eric and Guntram B. Wolff (2012) ‘Corporate balance sheet adjustment, stylized facts, causes and consequences’, Working Paper 2012/03, Bruegel.
8. The Economist (2012) ‘The hangover. America is recovering from the debt bust faster than European countries. Why?’, 21 January, http://www.economist.c om/node/21543139.
9. Darvas, Zsolt (2013) ‘Can Europe recover without credit?’, Policy Contribution 2013/03, Bruegel, and ECB (2013) Monthly Bulletin March, p45 documenta l’effetto di sostituzione con i prestiti delle MFI in crescita ad un tasso molto moderato o anche in contrazione dal 2009, e i titoli del debito che crescono in volume a un tasso superiore a quello prima del 2009.
10. La rapida ristrutturazione in Svezia ha favorito l’aggiustamento economico e la crescita della produttività, mentre in Giappone la ‘zombificazione’ delle banche ha contribuito a un decennio di stagflation quando la produttività è migliorata con difficoltà.
11. Commissione europea, ‘EU state aid control and financial stability’, presentazione al seminario Bruegel, l’8 marzo 2013.
11. Ci sono stati sviluppi simili ai paesi meridionali dell’area dell’euro nei paesi baltici, e ci fu un rapido adattamento, ma ad un prezzo molto alto. Vedi Blanchard (2012) ‘Lessons from Latvia’, IMF Direct: http://blog- imfdi- rect.imf.org/2012/06/1 1/lessons-from-latvia/.

Fonte: sito Istituto Bruegel

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