Cosa può fare la BCE per la crisi nell’eurozona

Il ruolo della politica monetaria nell’affrontare la crisi dell’eurozona
Discorso di Mario Draghi, presidente della BCE,

presso la “Room for discussion” dello Study Association SEFA e della Facoltà di Economia e Commercio, dell’Università di Amsterdam,
15 aprile 2013

Introduzione

C’è stata un’epoca, non molto tempo fa, in cui il fare il banchiere centrale era considerata una professione piuttosto noiosa e poco emozionante. Nell’era della “Grande Moderazione”, circa il periodo compreso tra la metà degli anni ’80 e l’inizio della crisi finanziaria globale, l’inflazione era stata domata e la volatilità macroeconomica era stata contenuta. Alcuni pensavano che la politica monetaria potesse effettivamente essere gestita col pilota automatico. Posso dire con certezza che questo tempo è passato.

La politica monetaria della BCE nella crisi

La crisi finanziaria globale ha messo fine a quel periodo in modo molto brusco ed è certamente destinata a durare per un certo tempo a venire. In questo paese, lo scoppio di una crisi finanziaria riporta la memoria abbastanza lontano nella storia. Nel 1763, esattamente 250 anni fa, Amsterdam fu il centro di una profonda crisi finanziaria. Investitori con elevata leva finanziaria si trovarono di fronte ad un calo dei prezzi delle loro attività. Il rinnovo delle obbligazioni esistenti divenne molto difficile e la crisi di liquidità si fece grave. Gli investitori non potevano rifinanziarsi che svendendo gli assets tossici. Le grandi banche di Amsterdam fallirono e i mercanti subirono grandi perdite. [1]

La crisi del 1763 ha alcune importanti somiglianze con la crisi di oggi. La liquidità è stata l’epicentro nella prima fase della crisi attuale. I mercati monetari hanno subito una stretta e vari attori nel mercato si sono trovati incapaci di rinnovare le loro posizioni finanziarie. Sono rapidamente emerse preoccupazioni sulla solvibilità delle banche e la crisi si è poi trasformata in crisi bancaria. Infine, all’inizio del 2010, l’ultima svolta: i livelli di debito e disavanzo di diversi paesi dell’area dell’euro si sono scoperti insostenibili. E così è arrivata la crisi del debito sovrano.

Ma diversamente dalla crisi nel 1763, le azioni decise delle banche centrali hanno impedito che si innescasse la distruttiva spirale di un deleveraging brusco, della corsa a vendere e, in definitiva, della deflazione. La BCE e tutte le principali banche centrali, hanno ridotto i loro tassi di riferimento a livelli senza precedenti. Inoltre, la BCE ha intrapreso diverse misure non-standard per ripristinare la trasmissione della politica monetaria, anche al fine di sostenere i flussi di credito verso l’economia reale. Questa è la necessaria pre-condizione per realizzare il nostro obiettivo finale: una duratura stabilità dei prezzi.

Il nostro sostegno dà alle banche accesso illimitato alla liquidità prodotta dalla banca centrale a un tasso fisso, contro adeguate garanzie (collateral). Per rendere tale sostegno completamente flessibile e per facilitare le banche nel ricavare liquidità dalle loro attività nei momenti di stress, abbiamo ampliato l’insieme di asset idonei ad essere utilizzati come garanzia.

Inoltre, per rassicurare le banche che l’accesso alla liquidità non sarà un problema per un ampio orizzonte di pianificazione, abbiamo esteso la maturità del nostro prestito. La durata più estesa delle nostre operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) è stata prolungata dallo standard di 3 mesi prima della crisi, a 6 mesi dopo il cataclisma post-Lehman, ad 1 anno dalla metà del 2009, ed a 3 anni al termine del 2011.

Più di recente, abbiamo annunciato le Outright Monetary Transactions (OMTs), per eliminare il sovrapprezzo dovuto a ingiustificate paure di scenari catastrofici, che serpeggiavano nei mercati obbligazionari. Le OMT comportano interventi su titoli di Stato con vita residua fino a 3 anni. Le OMT hanno una serie di caratteristiche: richiedono che il governo interessato accetti un programma di sostegno da parte del Meccanismo europeo di stabilità (European Stability Mechanism, ESM), che implica una condizionalità forte ed efficace. Tale condizionalità è importante in particolare per preservare l’indipendenza della politica monetaria. Gli interventi sono illimitati ex ante, il che è essenziale per garantire la loro efficacia. Tutti gli interventi sono sterilizzati in modo da garantire che non vi sia alcun impatto di queste misure sulla politica monetaria complessiva. C’è trasparenza poiché lo stock di titoli acquistati nell’ambito del programma OMT è pubblicato regolarmente, insieme con la durata media.

Come le precedenti operazioni di liquidità non standard, le OMT affrontano il problema degli elevatissimi premi al rischio, che i mercati richiedono quando prevalgono le aspettative di eventi catastrofici auto-avverantesi. Nel 2008, la paura dominante aveva avuto origine dal collasso del sistema dei pagamenti a seguito del fallimento di Lehman. Nella prima metà del 2012, il timore prevalente era stato causato da dubbi infondati sulla sopravvivenza dell’euro.

Ma c’è un altro parallelo tra le nostre prime operazioni di liquidità con le banche e le OMTS. Nel fornire liquidità alle nostre controparti bancarie, non possiamo e non vogliamo sovvenzionare le banche che stanno fallendo: il nostro sostegno in liquidità non è e non deve essere sostegno di capitale. Allo stesso modo, nell’eliminare il rischio di ridenominazione sui titoli del debito sovrano, non possiamo e non vogliamo sovvenzionare i governi.

La politica monetaria della BCE nel contesto delle misure non convenzionali delle banche centrali

Permettetemi una breve digressione per collocare la nostra politica monetaria, e il suo impatto sulle condizioni del credito, nel contesto più generale delle politiche monetarie non convenzionali utilizzate dalle banche centrali.

Per cominciare, la remunerazione che gli investitori richiedono su un titolo a lunga scadenza dovrebbe essere almeno grande quanto il rendimento atteso da una strategia di rinnovo (rolling over) di strumenti a breve termine e il premio per il rischio che gli investitori richiedono per la  strategia del rinnovo. I premi, a loro volta, sono un oggetto composto. Essi compensano gli investitori per i diversi rischi connessi a investimenti a lungo termine:

  1. Il premio di rischio sul termine (term risk premium) come compenso per detenere un asset per un determinato periodo di tempo;
  2. Il premio per il rischio di liquidità (liquidity risk premium), come compenso per la possibilità di subire perdite in caso di vendita del bene al mercato prima della scadenza e con breve preavviso, e
  3. I premi per rischio di credito (credit risk premia) di vario tipo come compensazione per la possibilità di non ricevere a scadenza il rimborso del capitale in quanto, per esempio, i mutuatari potrebbero sottrarsi ai propri obblighi contrattuali.

A rischio di semplificare eccessivamente, si possono distinguere i principali tipi di misure non-standard a seconda di quale componente, di questa scomposizione del rischio, mirano ad affrontare.

Le linee guida anticipate (forward guidance) sui percorsi futuri dei tassi di politica monetaria della banca centrale, si propongono principalmente di gestire le aspettative sul futuro andamento dei tassi di interesse a breve termine. Si rivolge così alla componente del rischio data dalle aspettative cui mi riferivo prima. Le variazioni del livello del tasso attuale hanno sempre un contenuto intrinseco di segnalazione rispetto a possibili cambiamenti per i tassi a breve termine in futuro. Ma in tempi di crisi, quando i tassi nominali a breve termine sono a zero o vicini allo zero, non possono essere portati più in basso. La banca centrale può quindi impegnarsi in una comunicazione volta a rassicurare attivamente i mercati che il percorso futuro dei tassi non si discosterà dall’attuale basso livello per un certo periodo di tempo o fino a quando non si sono verificate alcune condizioni osservabili.

Gli acquisti di asset su larga scala (large-scale asset purchases), o allentamento quantitativo (Quantitative Easing, QE), invece, mirano principalmente a comprimere il premio sul termine. [2] Questo tipo di intervento di politica funziona riducendo l’offerta di titoli con durata a lungo temine aumentando l’offerta di riserve o di liquidità. Con meno rischio di termine nel complesso, il mercato dovrebbe richiedere un premio inferiore per contenere tale rischio.

Le misure non convenzionali della BCE di cui parlavo prima sono orientate ad affrontare principalmente due tipi di premi: il rischio di liquidità e il rischio di ridenominazione. Le operazioni di liquidità della BCE, come ad esempio le Long-Term Refinancing Operations (LTROs) a 3 anni, hanno lo scopo di alleviare le banche dagli stress di liquidità e di finanziamento. Essi, pertanto, mirano principalmente a ridurre il rischio di liquidità nel mercato monetario.

Le banche centrali hanno adottato approcci diversi per quanto riguarda le loro misure non standard. Per esempio, la Fed, la Banca d’Inghilterra e la Banca del Giappone si sono tutte impegnate in acquisti di asset su larga scala (Large-Scale Asset Purchases). La Fed usa anche le linee guida anticipate.

Una volta osservate, tuttavia, dal punto di vista del quadro che ho appena descritto, la maggior parte delle misure non convenzionali impiegate dalle principali banche centrali di tutto il mondo appaiono molto simili. Esse mirano ad attuare la politica monetaria desiderata, in condizioni in cui tale politica non può essere trasmessa all’economia senza problemi e in modo omogeneo, o dove un ulteriore allentamento attraverso aggiustamenti dei tassi è impedito dal vincolo del limite inferiore. L’obiettivo generale unificante è migliorare l’efficacia della politica monetaria, in modi che possono sostenere il conseguimento degli obiettivi di politica monetaria.

Tuttavia, i diversi strumenti e approcci utilizzati dalle banche centrali di tutto il mondo sono ritagliati su misura per le particolari sfide delle loro economie. La sfida della BCE è di operare in un ambiente multi-paese: una unica politica monetaria per i 17 paesi che costituiscono la nostra unione monetaria.

A differenza di economie con un’unica autorità fiscale o con una struttura federale a tutti gli effetti, la zona euro comprende più stati sovrani. Il debito di ciascuno di questi stati ha differenti caratteristiche di liquidità e di rischio. In un tale set-up non c’è modo non controverso per definire la struttura a termine del tasso privo di rischio. È un dato di fatto: questo significa che non vi è alcuna misura univoca del premio sul termine per l’area euro nel suo complesso.

Allo stesso tempo, durante la crisi, una normale eterogeneità si è trasformata in una frammentazione dannosa: un paesaggio con uno scenario naturalmente diversificato si è trasformato in una superficie pericolosa con scogliere frastagliate e pietre d’inciampo. Il rischio di liquidità, che era una diffusa preoccupazione per le banche in tutta l’area dell’euro all’inizio della crisi, col progredire della crisi si è concentrato maggiormente in alcuni paesi. Le linee di frattura tra settori bancari con eccedenze strutturali di liquidità e settori bancari che ancora soffrono di un accesso precario al credito corrono attraverso i confini nazionali.

Il settore bancario e il mercato finanziario dell’area euro si è frammentato. Questo è dannoso dal momento che l’area euro è un’economia basata sul finanziamento bancario (bank-based). Circa tre quarti del finanziamento alle imprese proviene dalle banche. Quindi, se le banche in alcuni paesi non prestano a tassi di interesse ragionevoli, le conseguenze per l’economia dell’area dell’euro sono gravi.

Anche se vediamo una diminuzione della frammentazione sul lato della raccolta, in alcuni paesi dell’area euro la nostra politica monetaria molto accomodante è solo parzialmente trasferita alle condizioni di finanziamento di imprese e famiglie. Le imprese con sede nei paesi sotto stress devono affrontare condizioni di indebitamento peggiori dei concorrenti portatori di uguale rischio di credito nei paesi non stressati. E, all’interno della stessa economia sotto stress, le piccole e medie imprese (PMI) soffrono di più rispetto alle grandi imprese che hanno più facile accesso ai mercati dei capitali e sono meno dipendenti dal sistema bancario. Questo è particolarmente scoraggiante dato che le PMI rappresentano circa tre quarti dell’occupazione nell’area euro.

Le nostre misure non convenzionali di politica monetaria hanno, quindi, il compito di rimuovere questi ostacoli al fine di garantire che la nostra unica politica monetaria, raggiunga tutte le parti della zona euro. Questo è cruciale per adempiere il nostro mandato.

Sotto la superficie: le cause profonde della crisi nella zona euro

Nei limiti del nostro mandato, abbiamo agito con determinazione. Il nostro bilancio si è ampliato notevolmente, a quasi tre volte la sua dimensione pre-crisi. Anche se ora si è ridotto rispetto al suo picco, la sua espansione è paragonabile all’aumento del bilancio della Fed durante la crisi. [3]

I rischi di scenari distruttivi (tail risks) sono stati in gran parte rimossi dal prezzo degli asset dell’area euro. La frammentazione finanziaria è diminuita: le banche nei paesi sotto stress hanno visto i depositi effettuati dai residenti dell’area euro aumentare di circa 130 miliardi di euro dall’agosto 2012, i saldi Target2 delle banche centrali nazionali di questi paesi sono diminuiti di oltre 200 miliardi di euro ovvero circa del 20% dal loro picco e anche la dipendenza delle banche dalla liquidità della BCE è in una certa misura in calo.

Tuttavia, nel panorama economico dell’area euro ci sono ancora problemi incombenti. Questo innesca comprensibilmente richieste di più azione da parte delle autorità che hanno la responsabilità di guidare l’economia attraverso queste acque agitate.

Per rispondere a queste richieste, è necessario dare uno sguardo sobrio alle cause profonde di questa crisi. La maggior parte delle economie sotto stress della zona euro – e certamente quelle che stanno trovando più difficile e doloroso fare un aggiustamento – hanno sofferto per una cronica perdita di competitività mentre erano membri dell’unione monetaria. L’erosione della loro competitività ha fatto sì che queste economie hanno prodotto ampi disavanzi correnti e alcune di loro hanno accumulato grandi posizioni di debito estero.

In alcuni casi, l’espansione del debito estero è stata trainata dal crescente indebitamento del settore pubblico. Politiche fiscali imprudenti mascheravano la mancanza di competitività del settore privato, nel tentativo di proteggere e persino innalzare gli standard di vita.

In altri paesi è stato l’indebitamento prodotto dal settore bancario ad aumentare rapidamente. Questo a sua volta si è riflesso in un forte incremento dei prestiti alle imprese nazionali e alle famiglie. In questi casi, la mancanza di competitività ha determinato un passaggio delle economie verso il consumo interno e verso attività al riparo dalla concorrenza internazionale, come ad esempio il settore abitativo.

In cima a questo, la vigilanza e la regolamentazione bancaria non sempre hanno mitigato le tendenze destabilizzanti. Ci sono stati casi in cui le banche, nei tempi buoni, non sono state indotte a sviluppare capitale sufficiente e riserve per le perdite.

La via d’uscita è ripristinare la competitività. E il modo per farlo nel contesto di un’unione monetaria è di perseguire con determinazione un ambizioso programma di riforme strutturali. Tale agenda comprende una serie di misure nazionali per fare in modo che il funzionamento dei mercati dei prodotti e del lavoro sia pienamente compatibile con la partecipazione all’unione monetaria. Un aspetto specifico è combattere gli interessi costituiti che ostacolano la concorrenza, le debolezze strutturali della produttività e consentire, ove necessario, che gli adeguamenti nominali abbiano luogo.

E una tale agenda comprende anche una serie di misure europee per completare pienamente il mercato unico, in particolare nel settore dei servizi e per consentire una maggiore mobilità del lavoro all’interno della zona euro.

Da quando la crisi è iniziata sono stati compiuti notevoli progressi nella realizzazione delle riforme strutturali nei paesi dell’area euro, in particolare in quelli sotto un programma UE / FMI. E le misure dolorose adottate stanno iniziando a dare i loro frutti.

In Grecia, Irlanda e Portogallo i saldi di conto corrente sono migliorati di più di 7 punti percentuali (rispetto al PIL) tra il 2008 e il 2012. In Spagna i saldi sono migliorati in modo ancora di più sostanziale.

Inoltre, abbiamo visto una riduzione dei costi unitari del lavoro (unit labour costs). L’Irlanda ha visto un 18 punti percentuali di miglioramento rispetto alla media dell’area euro. In Grecia, Portogallo e Spagna il miglioramento è stato di circa 10 punti percentuali. Come ho recentemente ricordato ai Capi di Stato e di Governo dell’eurozona, ridurre il divario tra salari e crescita della produttività è assolutamente essenziale per migliorare la competitività nei paesi dell’area euro. [4]

Per affrontare definitivamente le cause profonde della crisi questi sforzi devono essere mantenuti e, in alcuni paesi, intensificati. Nel frattempo, però, anche quello a cui ho fatto riferimento in precedenza, come sintomo della crisi, deve essere affrontato. I bilanci devono essere mantenuti su un percorso sostenibile e la debolezza dei bilanci nel settore bancario deve essere riparata.

E voglio essere chiaro: avviare le riforme strutturali, risanare i bilanci, ripristinare l’equilibrio patrimoniale delle banche non è nella responsabilità o nel mandato della politica monetaria. La politica monetaria può solo evitare un deleveraging brusco e disordinato in un clima di panico e di corsa alle vendite. E questo è ciò che abbiamo fatto per evitare spirali deflazionistiche che ci avrebbero impedito di rispettare il nostro mandato mantendo la stabilità dei prezzi nell’area euro.

La politica monetaria può supportare il processo di riforma salvaguardando la stabilità dei prezzi e ancorando le aspettative di inflazione. Ma non può sostituire le azioni che gli altri attori, tra cui lo stesso settore privato, devono intraprendere.

Completare l’architettura istituzionale della zona euro

Oltre al ruolo svolto da politiche nazionali sbagliate o imprudenti, la narrazione della crisi che ho appena enunciato, mostra chiaramente alcune gravi carenze nella struttura istituzionale della zona euro.

Per cominciare, l’unica sfera con una qualche forma di sorveglianza sovranazionale era la politica fiscale. E anche in questo settore, i meccanismi che erano stati previsti per prevenire e correggere le posizioni fiscali insostenibili da parte degli Stati membri si sono dimostrate carenti. Nessun quadro era stato previsto per monitorare la competitività e l’eterogeneità all’interno della zona euro e per imporre i correttivi eventualmente necessari. Di più: in sistemi finanziari interconnessi una prospettiva completamente nazionale in materia di regolamentazione e vigilanza delle banche si è rivelata insufficiente. Infine, non era stato creato alcun quadro di gestione delle crisi per integrare la capacità nazionale di assorbimento degli shock dei singoli paesi dell’area euro.

La creazione del EFSF e più recentemente dell’ESM ha affrontato quest’ultima lacuna. E nel nostro lavoro congiunto con i Presidenti del Consiglio europeo, della Commissione europea e dell’Eurogruppo, abbiamo delineato una visione e un processo per la costruzione di una vera Unione Economica e Monetaria, progettati per coprire le altre lacune nell’architettura istituzionale che ho precedentemente citato.

La Vera Unione economica e monetaria è composta da quattro pilastri: una unione bancaria con un supervisore unico; una unione fiscale che possa efficacemente prevenire e correggere posizioni di  bilancio insostenibili; una unione economica che garantisca la competitività per sostenere un livello occupazionale elevato; e una unione politica che possa coinvolgere profondamente i cittadini dell’area euro.

Progressi sono in corso in tutte queste direzioni. Per quanto riguarda l’unione bancaria in particolare, un primo e importante passo è stato fatto con la decisione di creare il Meccanismo unico di vigilanza  (the Single Supervisory Mechanism, SSM), la cui responsabilità è stata assegnata alla BCE nell’ultimo Ecofin. Sono fiducioso che la prospettiva di livello eurozona del SSM darà un contributo significativo alla salvaguardia della stabilità finanziaria nell’Unione monetaria. In questo senso, sosterrà anche la gestione della politica monetaria, dal momento che un sistema finanziario stabile è un prerequisito indispensabile per la corretta trasmissione dei nostri impulsi di politica monetaria.

Ma vorrei sottolineare l’importanza di completare rapidamente l’SSM con un Meccanismo unico di Risoluzione (Single Resolution Mechanism, SRM). Ciò è necessario per garantire un processo decisionale tempestivo e imparziale, in particolare nei casi in cui è necessaria la risoluzione di banche transfrontaliere. Ancora di più: un Meccanismo unico di risoluzione è essenziale per garantire che le decisioni della vigilanza del SSM sulla risoluzione possono essere seguite dall’azione, senza rinforzare il circolo vizioso tra banche e stati. Infine, un Meccanismo unico di risoluzione sarà credibile nel  perseguire la strategia di risoluzione a costo minimo dal punto di vista dell’area euro, tenendo conto anche degli effetti  transfrontalieri.

Conclusione

Se si considerano le sfide che le economie della zona euro hanno ancora di fronte, è importante ricordare le difficoltà economiche che molti dei nostri concittadini (our fellow citizens) in alcune parti della zona euro stanno vivendo, e in particolare la massiccia disoccupazione, soprattutto tra i giovani.

Ma ci sono anche ragioni di fiducia. La maggior parte degli elementi necessari per affrontare le cause profonde della crisi e per costruire una vera Unione economica e monetaria sono stati messo in moto. La politica monetaria della BCE continuerà a dare il suo contributo a questo sforzo, in linea con il suo mandato.

Il pesante compito di attuare le decisioni importanti già prese si trova davanti a noi. Tutte le parti coinvolte in questo programma di riforma globale devono perseverare. E dobbiamo lavorare tutti con convinzione e determinazione verso la nostra visione condivisa. Se facciamo così, io sono fiducioso che ripristinare la stabilità e assicurare la prosperità della zona euro è alla nostra portata.

[1] Cfr. I. Schnabel and H.S. Shin (2004), “Liquidity and Contagion: The Crisis of 1763”, Journal of the European Economic Association, vol. 2(6), pages 929-968, December.
[2] Si tratta di un resoconto stilizzato dello scopo previsto delle diverse politiche. Nella letteratura empirica ci sono prove, per esempio, che una parte considerevole degli effetti dei LSAPs sui tassi a lungo termine viene dall’influenza sulle aspettative sui tassi a breve futuri (cfr. M. Bauer e G. Rudebusch (2012), The Signalling Channel for Federal Reserve Bond Purchases, Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2011-21).
[3] Sulla base di un confronto tra i bilanci semplificati delle banche centrali come definito nell’articolo intitolato ‘’Recent developments in the balance sheets of the Eurosystem, the Federal Reserve System and the Bank of Japan’’, ECB Monthly Bulletin October 2009, pp. 81-94.
[4] Cfr. M. Draghi, “Euro area economic situation and the foundations for growth”, slides from the presentation made at the Euro Summit, Brussels, 14 March 2013 (available at  http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130315.en.html).

Fonti – testo: Testo dal sito BCE | video: discorso, domande e risposte

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