L’Eurozona vista da fuori: come la vita amorosa dell’elefante

L’Eurozona sotto fuoco incrociato: la via d’uscita dalla recessione economica.
Valutazioni di un realista e una risposta a idealisti e cinici.
Intervento di Jörg Asmussen, membro del Comitato esecutivo della BCE,
presso la Bank of America / Merryl Lynch Investor Conference,
Washington DC, 20 aprile 2013

Sylvie,
Laurence,
Signore e signori,

Vi ringrazio molto per avermi invitato a parlare all’odierna Conferenza con gli investitori.

Introduzione

L’Eurozona può essere difficile da capire. Soprattutto guardando da questo lato dell’Atlantico, la complessità della situazione macroeconomica e finanziaria e delle dinamiche politiche in Europa possono essere sconcertanti. Le risposte semplici e le soluzioni “una-volta-per-tutte” sono un taglio facile attraverso la complessità, dentro alla fragile fiducia e al ‘rumore’ della gestione della crisi.

Purtroppo, questo tipo di risposta è un’illusione. Perché la crisi della zona euro è multiforme. E’, allo stesso tempo, una crisi del debito pubblico e del debito privato; una crisi della competitività e della crescita; una crisi della fiducia; riguarda le istituzioni, la politica e i processi decisionali. Affrontare la crisi con successo e in modo completo richiederà soluzioni per tutti questi aspetti.

Quando leggo i commenti sulla crisi in Europa, specialmente qui, vedo spesso due risposte stereotipate, quelle di coloro che chiamerei “idealisti” e quelle dei “cinici”.

In primo luogo, gli idealisti. Dicono che la zona euro è troppo eterogenea e divergente. Dicono che si deve integrare completamente, oppure rischia la rottura. Essi sostengono che l’unica soluzione della crisi consiste nel muovere verso gli ‘Stati Uniti d’Europa’, con emissione congiunta del debito e meccanismi di trasferimento interno.

Poi ci sono i cinici. Essi accusano gli europei di usare una ‘medicina medievale’ – far sanguinare i pazienti nel tentativo di curarli. Essi sostengono che la ‘pillola amara dell’austerità’ ucciderà il paziente, e la gente non ce la fa più a prenderla. Dicono che il superamento della crisi avrà bisogno di più tempo e di meno austerità; di più denaro pubblico e meno riforme. E spesso chiedono alla BCE di fare di più.

Credo che nessuna di queste caricature rifletta la realtà della risposta in Europa.

Il giornalista statunitense Sydney J. Harris ha scritto una volta “un idealista è convinto che il breve periodo non conta. Un cinico crede che il lungo periodo non importa. Un realista crede che ciò che viene fatto o non fatto nel breve periodo determina il lungo periodo“.

Credo sia fondamentale non solo ricordare le prospettive a breve termine per l’eurozona, ma anche sfatare certe generalizzazioni riguardanti l’aggiustamento macroeconomico in corso in Europa e offrire una visione di lungo periodo per l’Unione economica e monetaria.

In questo contesto, permettetemi di illustrare brevemente quella che io considero la ‘valutazione del realista’.

L’aggiustamento in corso nell’EMU

Il processo di aggiustamento nell’eurozona è in corso. Non c’è dubbio che è doloroso, soprattutto per chi vive in alcuni paesi della periferia. Tuttavia, lasciate che vi offra qualche prova di ciò che è stato effettivamente realizzato.

Nei paesi sotto programma, abbiamo assistito ad un forte miglioramento dei saldi primari strutturali dal 2009. In Grecia, per esempio, si stima siano aumentati di oltre 14 punti percentuali del PIL tra il 2009 e il 2012. Per offrirvi un criterio di confronto: in questo paese, il ‘sequester’ prevede tagli per 1,2 trilioni di dollari in dieci anni. Ciò che la Grecia ha fatto è l’equivalente di un aggiustamento di 1,6 trilioni di dollari in tre anni negli Stati Uniti.

Nella EMU, questo consolidamento viene effettuato all’interno di un quadro di bilancio rafforzato – un nuovo insieme di regole – che migliora la capacità di prevenire e correggere l’accumulo di disavanzi eccessivi.
Inoltre, è stato istituito un nuovo quadro di riferimento per la sorveglianza degli squilibri macroeconomici. E anche su questo fronte, è visibile una grande correzione degli squilibri esterni. In Grecia, Portogallo e Irlanda, i saldi di conto corrente sono migliorati di più di 7 punti percentuali del PIL tra il 2008 e il 2012.

E’ vero che gran parte dell’aggiustamento è stato guidato da una contrazione della domanda interna. Tuttavia, in Irlanda e in Portogallo la performance delle esportazioni è stata forte, perché i paesi sotto programma ora stanno raccogliendo i frutti del loro significativo miglioramento nella competitività di costo.

Questo è evidente dalla significativa riduzione dei costi unitari del lavoro. Per la Grecia, l’Irlanda e il Portogallo vediamo un miglioramento di 10 punti percentuali rispetto alla media dell’eurozona. La rettifica in Irlanda è stata spettacolare, e si traduce in circa 18 punti percentuali di miglioramento tra il 2008 e il 2012. Ciò significa che i passati eccessi sono sostanzialmente stati annullati.

Gli spread dei Titoli di Stato ora fluttuano a livelli molto più bassi rispetto al picco della crisi. Ciò faciliterà il ritorno al mercato obbligazionario in Irlanda e in Portogallo. Questo effetto è stato assistito anche dall’annuncio delle Outright Monetary Transactions (OMT), che hanno contribuito in modo significativo alla rimozione del rischio di ridenominazione nella zona euro.

Qualcuno potrebbe chiedere: perché la BCE non fa di più? Perché la BCE non fa come la Federal Reserve … o anche come la Banca del Giappone? Perché la BCE non si impegna in quantitative easing o non si dà un obiettivo di occupazione da raggiungere?

Chi fa queste richieste deve anzitutto considerare il diverso assetto istituzionale in cui noi operiamo. La BCE può prendere solo misure coerenti con il suo mandato. Il nostro obiettivo primario è la stabilità dei prezzi, non abbiamo l’ampio mandato che ha per esempio la Federal Reserve.

In secondo luogo, la struttura del mercato finanziario in Europa è molto diversa. Negli Stati Uniti, per esempio, una grande quota della intermediazione finanziaria avviene attraverso il mercato dei capitali. Questo fornisce un bacino ampio e profondo di asset da acquistare. Invece la struttura dell’economia dell’eurozona è in gran parte basata sulle banche. Quindi la nostra strategia di politica monetaria deve adattarsi di conseguenza, e operare principalmente attraverso la fornitura di credito al sistema bancario.

In terzo luogo, le sfide economiche specifiche che noi abbiamo di fronte sono diverse da quelle di altre parti del mondo.

In questa fase, in cui molti guardano alle banche centrali come risolutori di ultima istanza di molti mali economici, vorrei essere chiaro sul fatto che ci sono limiti evidenti a ciò che la BCE, può – e non può – fare. Non siamo in grado di risanare i bilanci in disordine. Non siamo in grado di ripulire i fortafogli delle banche. Non possiamo risolvere i problemi strutturali delle economie europee.

Conclusione

Voglio concludere con alcuni messaggi chiari.

Per i cinici, il mio messaggio è: non risolveremo la crisi del debito con più debito. Inoltre, il dare più tempo di per sè non risolverà i problemi strutturali sottostanti. Gli Stati membri che stanno implementando i necessari aggiustamenti hanno iniziato a raccoglierne i frutti. Rilassarsi adesso significherebbe mettere in pericolo le faticose conquiste degli sforzi passati. Le fondamenta della crescita futura sono la sostenibilità di bilancio associata alle riforme strutturali.
In un certo senso, abbiamo un ‘tetto del debito’ anche in Europa. Non è imposto da una legge del Congresso, ma dai mercati. Gli investitori hanno chiaramente dimostrato che non sono disposti a finanziare ulteriormente gli Stati membri con tali alti livelli di debito, ad un prezzo ragionevole. Pertanto, l’aggiustamento deve continuare.

Per gli idealisti, il mio messaggio è che l’Unione europea è, in questa fase, una unione emergente, costruita su Stati membri che si accordano – o non si accordano – di mettere in comune la loro sovranità. Muoversi in direzione in una maggiore integrazione economica, commisurata a un’unione monetaria, è necessariamente un processo. Ed è in corso.
Tale unione economica più profonda non sarà però l’archetipo di Unione che alcuni di voi potrebbero avere in mente. Vale la pena ricordare che l’Unione su questo lato dell’Atlantico è stata costruita nel corso di quasi 250 anni, e ci sono voluti 150 anni per istituire una Banca centrale. L’Unione europea ha 60 anni, e l’euro ne ha solo 13.

Negli ultimi anni, la zona euro ha fatto grandi passi in avanti nel rafforzamento del proprio quadro di governance fiscale e macroeconomica. Gli Stati membri continuano a manifestare solidarietà senza precedenti gli uni verso gli altri, fornendo finanziamenti per i programmi di aggiustamento economico, insieme con il Fondo Monetario Internazionale. La creazione di una Unione bancaria, con una autorità di supervisione unica (single supervisory mechanism) che coinvolge la BCE e, l’imminente proposta di un meccanismo di risoluzione unico (single resolution mechanism), sono ulteriori esempi di una più profonda integrazione.

All’inizio di quest’anno, The Economist ha rivisto le sue previsioni catastrofiche dello scorso anno sulla fine imminente dell’eurozona. Ha giustamente rilevato che “i pessimisti non hanno sopravvalutato i problemi dell’euro, ma hanno piuttosto sottovalutato la volontà politica di fare il necessario per evitare una rottura dell’euro“.

In prospettiva, sarebbe un grave errore sottovalutare il continuo impegno politico di fare della moneta unica un successo. Ma resta vero quello che è stato detto una volta, che la costruzione della casa europea è come la vita amorosa dell’elefante: tutto procede a un livello molto alto, viene sollevata un sacco di polvere – e bisogna aspettare mesi e anni per i risultati.

Grazie.

Fonte: sito BCE

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