Salvare l’euro

Saving the euro
Intervento di Jörg Asmussen, membro del Comitato esecutivo della BCE,
Al Bellwether Europe Summit, organizzato dall’Economist
Londra, 25 apr 2013

Signore e signori,
anzitutto permettetemi di ringraziare l’Economist per avermi invitato a parlare a questo panel sull’argomento: “Salvare l’euro”. Titolo accattivante – ma, in verità, penso superato. L’euro è già stato “salvato”. Sopravviverà a questa crisi, ne uscirà più forte e altri paesi si uniranno all’unione monetaria in futuro.

I problemi che stiamo affrontando oggi sono altri: come evitare un “decennio perduto” di stagnazione della crescita e di alta disoccupazione; come affrontare la questione dei bilanci malsani delle banche; come rispondere alla comprensibile frustrazione di molti cittadini che non vedono una “luce in fondo al tunnel”.
In altre parole, non siamo di fronte ad una malattia acuta o terminale, ma – come il Fondo monetario internazionale ha recentemente osservato – a una malattia cronica, che ci può causare dolore per gli anni a venire se non la curiamo.

E la cura è complessa. Siamo contemporaneamente di fronte a: una crisi bancaria, una crisi del debito pubblico e privato, una crisi di competitività, una crisi di fiducia nelle istituzioni e una crisi del processo decisionale politico. Non esiste una bacchetta magica in grado di risolvere tutti questi problemi. Siamo nel bel mezzo di un decennio di aggiustamento.

Questo ovviamente fa sorgere la domanda: che cosa possiamo fare?
E’ quello che voglio mettere a fuoco nel mio discorso di oggi: cosa è realistico aspettarsi che la zona euro possa raggiungere – e cosa non lo è. In particolare, voglio rispondere a tre domande:

  1. La BCE dovrebbe fare di più?
  2. Come possiamo vincere le sfide politiche dell’aggiustamento?
  3. Come si svilupperà l’Unione economica e monetaria (EMU) d’ora in avanti?

La BCE dovrebbe fare di più?

Partendo dalla prima domanda, ‘La BCE dovrebbe fare di più’?

Anzitutto, è importante capire che la BCE ha già fatto molto.
Abbiamo dato finanziamenti alle banche a tasso fisso a volumi senza precedenti. Abbiamo prestato con scadenze fino a tre anni. E abbiamo ampliato le garanzie che possono essere utilizzate nelle nostre operazioni, consentendo alle banche centrali nazionali di differenziare, entro certi limiti, in base alle loro condizioni nazionali.
Più di recente, con le Outright Monetary Transactions (OMT), abbiamo eliminato dal mercato i rischi di ridenominazione, con uno scudo pienamente credibile contro i timori infondati di rottura della zona euro.

Tutto ciò ha impedito che le tensioni sulla raccolta bancaria creassero una crisi del credito (credit crunch) generale, e ha contribuito a normalizzare le condizioni finanziarie in tutta l’area euro. I saldi Target 2 sono diminuiti di quasi il 20%, ovvero di 200 miliardi di euro, rispetto al picco dello scorso anno. L’accesso delle banche ai finanziamenti sta lentamente migliorando, anche in alcuni paesi della periferia. Ciò si riflette nel fatto che molte banche hanno deciso di ripagare in anticipo una parte sostanziale dei fondi LTRO, fino a 274 miliardi di euro, cioè la metà della iniezione netta di liquidità iniziale.

Ma, come sapete, ci sono alcuni indicatori chiave su cui non vediamo ancora effetti. La disponibilità di credito alle PMI in alcune parti della zona euro rimane limitata. Più in generale, la crescita rimane debole e la disoccupazione, soprattutto per i giovani, è inaccettabilmente elevata.

Questo ha portato molte persone, specialmente in questo paese, a chiedere, ‘perché la BCE non fa di più? Perché non copia le misure delle altre banche centrali come la Fed, la Banca d’Inghilterra o la Banca del Giappone? ‘. Si tratta naturalmente di una questione molto complessa – e la risposta ha tre dimensioni.

In primo luogo, dobbiamo rispettare il nostro mandato, che è la stabilità dei prezzi. Questo vuol dire che ci sono obiettivi – come un livello di inflazione superiore al target, o un certo livello di occupazione – che non possiamo assumere.

In secondo luogo, dobbiamo lavorare nel contesto della struttura finanziaria della zona euro.
I due dati chiave di questa struttura finanziaria sono: che è basata sulle banche (bank-based), piuttosto che sul mercato dei capitali (capital market-based), e che ci sono molteplici tassi di interesse di riferimento (multiple benchmark interest rates), piuttosto che un unico tasso universalmente riconosciuto come “privo di rischio”. Questo comporta che vasti programmi di acquisto di asset nei mercati dei capitali non sarebbero molto utili nella zona euro. E che politiche come le Linee-guida anticipate (forward guidance) o il QE [le misure usate dalla FED – NdT], che mirano a spingere verso il basso il tasso privo di rischio, qui non sono facilmente applicabili.
Inoltre, una caratteristica più recente della nostra struttura finanziaria è la frammentazione. Ciò implica che un taglio dei tassi di interesse ha effetti asimmetrici in direzione opposta a quella desiderata.
Poichè la trasmissione degli impulsi della politica monetaria verso la periferia è occlusa, l’effetto di propagazione (pass-through) di un taglio dei tassi sarebbe più limitato proprio dove sarebbe più necessario. Allo stesso tempo, il taglio dei tassi renderebbe ancora più accomodanti le condizioni di finanziamento nei paesi core, dove i tassi sono già bassi a livelli senza precedenti. Questo non è un problema di per sé – ma tassi di interesse troppo bassi per un tempo troppo lungo possono comportare distorsioni. In particolare:

  • una cattiva allocazione delle risorse, che alla lunga abbassa il potenziale di crescita,
  • un eccessivo afflusso di capitali verso le economie emergenti, con effetti sul cambio e rischi di credito,
  • minori incentivi per governi, banche e imprese a sistemare i loro bilanci.

Questi effetti negativi dei tassi di interesse molto bassi sono reali, e aumentano nel tempo. Naturalmente, tali effetti negativi vanno valutati a fronte della necessità di misure eccezionali di politica monetaria in una situazione di crisi.

Questi problemi di trasmissione mi portano alla terza dimensione: dobbiamo riconoscere i limiti di ciò che la politica monetaria può ottenere nella situazione attuale.
La BCE può affrontare e ha affrontato i problemi di finanziamento delle banche. Ma ci sono altre barriere che trattengono le banche dal fare prestiti, come: l’accresciuta avversione al rischio, la mancanza di domanda di prestiti e il capitale insufficiente. E soprattutto: il credito bancario sarà completamente ripristinato solo quando il risanamento dei bilanci delle banche sarà completato in tutti gli Stati membri. La BCE non può rimuovere questi vincoli. Questo è il punto in cui  finisce la nostra responsabilità e inizia quella di governi o di altre istituzioni dell’UE.
La politica monetaria non è un arma multiuso per ogni tipo di problema economico.

Come possiamo vincere le sfide politiche dell’aggiustamento?

Alcuni di voi potrebbero reagire sostenendo che ai governi è già stato chiesto di fare fin troppo. Che i costi dell’aggiustamento dei bilanci in alcuni paesi sono troppo elevati, e che, ad un certo punto, la gente semplicemente non ne accetta più. Questo si collega alla mia seconda domanda: come possiamo vincere le sfide politiche dell’aggiustamento?

Vorrei essere chiaro: ogni decisore politico sa che il processo di riequilibrio all’interno della zona euro è doloroso. Siamo profondamente preoccupati per i livelli di disoccupazione che stiamo vedendo, in particolare tra i giovani. In Spagna, più di 5 giovani su 10 attualmente non trovano lavoro. In Grecia, la cifra è di quasi 6 su 10. Questo è inaccettabile – ed è anche pericoloso. Ma la sfida politica, credo, non deriva dal processo di aggiustamento in sè. Le persone possono accettare un periodo di difficoltà, se è necessario. La sfida proviene dalla convinzione che siano disponibili alternative migliori che vengono negate. Questo è ciò che induce la gente a rifiutare l’aggiustamento, o a incolpare altri, nel loro paese o all’estero, per la loro difficile situazione.

Questo va bene: siamo democrazie e abbiamo bisogno di un forte dibattito pubblico. Ma diventa un problema quando il dibattito non contiene tutti i fatti. Se i politici adducono pretese alternative, allora devono anche essere onesti con i cittadini sulle loro conseguenze.

Prendete per esempio l’affermazione comune che “l’austerità ha fallito” e che, per tornare alla crescita, la politica fiscale deve essere allentata. Questo può sembrare allettante a prima vista, ma ritardare il consolidamento fiscale non è un pranzo gratuito. Significa livelli di debito più elevati. E questo ha costi reali nell’area euro, dove i debiti pubblici sono già molto elevati.

Primo: pone di nuovo i paesi in balia dei mercati finanziari, che possono o meno scegliere di finanziare il nuovo debito a prezzi accessibili. Dovremmo, dopo tutto, non dimenticare che i mercati finanziari determinano ciò che considerano il ‘tetto del debito’ accettabile nella zona euro e diversi paesi stanno premendo contro tale tetto. Inoltre riduce il loro spazio di manovra per la stabilizzazione fiscale nel futuro, fattore essenziale nella zona euro, dove non abbiamo un budget federale.

Secondo: porta a destinare una quota sempre maggiore di entrate al servizio del debito piuttosto che investire nella crescita futura. In Italia, per esempio, circa 80 miliardi di euro l’anno vanno in ​​servizio del debito – questo è più del 10% del bilancio annuale, che non viene speso per l’istruzione o le infrastrutture.

Terzo: passa l’onere del consolidamento alla generazione successiva. In base alla nuova norma sul debito UE, tutti i paesi della zona euro sono legalmente vincolati a iniziare a ridurre il debito pubblico per portarlo sotto al 60% del PIL. Quindi più debito si accumula oggi, più ne deve essere eliminato in futuro. E sei paesi dell’area euro hanno già livelli di indebitamento superiori al 90% del PIL.

In breve, ritardare il consolidamento fiscale non è una facile via d’uscita – se così fosse, l’avremmo presa. I paesi stanno consolidando i bilanci perché, dati i loro già elevati livelli di debito, questo è il modo migliore per garantire la stabilità a lungo termine e l’equità tra le generazioni. Gioverebbe le politiche di regolazione che questo messaggio ottenesse più attenzione.

Un’altra affermazione che a volte sentiamo è che i paesi dovrebbero rinviare le riforme strutturali, che la loro combinazione con il consolidamento fiscale nell’economia attuale può solo peggiorare la recessione. Ma ancora una volta mi chiedo, quali sono le conseguenze?

Primo: in un certo senso è solo ritardare l’inevitabile. I modelli di crescita di un certo numero di paesi dell’area dell’euro, basati sulla spesa pubblica in continua crescita, o sul boom di un particolare settore, sono finiti. Il cambiamento era inevitabile. Diversi paesi si trovano ad affrontare un periodo di inevitabile “doppio deleveraging”, sia nel settore pubblico che privato. Se vogliono la crescita economica, deve essere attraverso un modello più competitivo, orientato alle esportazioni (export-led) – e questo può avvenire solo attraverso le riforme strutturali.

Secondo: lungi dall’essere separate dal consolidamento fiscale, le riforme strutturali sono essenziali affinché il consolidamento fiscale funzioni. Se la gente vede solo tagli di bilancio e aumenti di tasse, senza misure per provocare una maggiore crescita, non c’è da meravigliarsi che rifiuti il consolidamento. Lo abbiamo visto per esempio in Italia. Al contrario, l’esperienza della Lettonia dimostra che un programma di riforme e consolidamento col maggior carico posto nella fase iniziale (frontloaded) può portare ad un rapido rimbalzo della crescita e dell’occupazione.

Terzo: chi rifiuta le riforme strutturali spesso mette in evidenza un aspetto chiave del dibattito, il loro effetto sociale più ampio, in particolare sull’equità. Ma in ultima analisi, le riforme strutturali avvantaggiano i molti, a scapito dei pochi. E questo è un aspetto chiave durante una crisi come questa, con le disuguaglianze in aumento. Abbattendo i mercati del lavoro a due livelli (two-tier labour markets), come quello spagnolo, si creano opportunità per i giovani esclusi. Aprendo il sistema di professioni chiuse, come quello italiano, di aiuta a ridurre l’inflazione che resta sempre troppo elevata e che erode i redditi reali. Riformando l’amministrazione fiscale, come si sta facendo in Grecia, si assicura che l’onere del consolidamento sia distribuito in modo più equo tra i diversi gruppi sociali.

Un recente rapporto dell’OCSE (OECD) ha chiamato questo il “doppio dividendo” delle riforme strutturali: aumentano la crescita e, se attuate correttamente, riducono le disuguaglianze.

Quindi superare le sfide politiche dell’aggiustamento è soprattutto un problema di comunicazione. Si tratta di: sottolineare i costi reali delle presunte alternative;  resistere alla tentazione di incolpare altri per problemi che hanno radici domestiche; spiegare i benefici a lungo termine del percorso che viene intrapreso.
In ultima analisi, tuttavia, questo è compito delle autorità politiche.

Come si svilupperà l’EMU d’ora in avanti?

Se questo è ciò che i governi possono fare per superare la crisi, che cosa può fare la zona euro nel suo complesso? Come si svilupperà – la mia terza domanda – l’EMU d’ora in avanti?

Chi si aspetta la creazione degli Stati Uniti d’Europa da qui a poco tempo sarà deluso o – in questo paese, forse – sollevato. Ma, detto questo, abbiamo fatto e continueremo a fare grandi passi in avanti nella costruzione di un’architettura istituzionale più robusta per l’EMU.
Voglio sottolineare che questo progresso non vale solo per il futuro, per evitare la prossima crisi. Può migliorare anche la crisi attuale. In particolare, può contribuire a rafforzare le tre ‘C’, che sono la chiave per riavviare la crescita: credit, confidence and competitiveness.

Primo: le iniziative già prese e quelle in preparazione per costruire una Unione bancaria potrebbero dare un importante stimolo al credito. Una vigilanza unica credibile in funzione, su cui c’è già accordo, dovrebbe favorire la graduale reintegrazione dei mercati finanziari, il che permetterà di migliorare la trasmissione della politica monetaria della BCE. In cima a questo, un efficace Meccanismo unico di risoluzione e un Fondo costituito con prelievi dal settore bancario, dovrebbero dare il via a una ripulitura (clean-up) dei bilanci delle banche, impedendo la “zombificazione” e sbloccando nuovi prestiti. Ecco perché questa è la sfida chiave quest’anno.

Secondo: le nuove misure per l’Unione fiscale potrebbero fare molto per rafforzare la fiducia. Limitando la “scappatoia” per i governi futuri, il Fiscal Compact dovrebbe contribuire ad ancorare le aspettative di medio periodo sulla responsabilità fiscale e la sostenibilità del debito. Ciò sarà completato dalla nuova legislazione Two Pact, che crea diritti di intervento reali dal centro negli affari nazionali, ad esempio, consentendo alla Commissione di controllare i bilanci nazionali prima della loro adozione da parte dei parlamenti nazionali.

Terzo: i piani in atto per l’Unione economica potrebbero contribuire a garantire la competitività, in particolare la nuova idea di contratti di riforma (reform contracts). Il rafforzamento del quadro di governance dimostra che i governi della zona euro hanno finalmente capito, quello che era già stabilito nel trattato di Maastricht: che in un’unione monetaria, le politiche economiche di ogni paese sono “una questione di interesse comune” per tutti. Se gli interrogativi sul settore bancario sloveno rimangono senza risposta; se le preoccupazioni per la competitività francese non vengono affrontate; se una società tedesca che invecchia non sa integrare gli immigrati nel mercato del lavoro – questo ha un impatto su tutti i paesi della zona della moneta unica. E’ quindi giusto e legittimo, che i paesi della zona euro stabiliscano – e accettino – una sorveglianza molto più stretta sulle decisioni nazionali. Altri paesi UE possono vedere in modo diverso. Ma la zona euro deve aumentare la sua coesione. Piaccia o no, l’area euro è diventata il motore dell’integrazione europea, per se stessa, e per UE nel suo complesso.

Questo processo non è una minaccia per l’idea di Unione europea. Il fiscal compact e la vigilanza bancaria  unificata (SSM) mostrano che i paesi che sono interessati e in grado di soddisfare i requisiti sono invitati a partecipare. Come David Cameron ha recentemente affermato nel suo Bloomberg Speech sull’Europa, questo tipo di integrazione flessibile “lungi dal disfare l’Unione europea, impegnerà i suoi membri in modo più stretto”.

Conclusione

Permettetemi ora di concludere.
Il mio obiettivo è stato quello di offrire aspettative realistiche su cosa possiamo e non possiamo attenderci che l’eurozona raggiunga. Nella zona euro abbiamo già fatto molto per arginare questa crisi. I disavanzi di bilancio sono stati notevolmente ridotti. Le regole sono state rafforzate. Con l’EFSF e l’ESM, sono stati messi sul tavolo 700 miliardi di euro per l’assistenza finanziaria.
Ma dobbiamo anche lavorare all’interno delle nostre leggi e delle istituzioni. E dobbiamo convincere la gente. Non possiamo gestire la crisi con diktat o imporre salti di integrazione per cui la gente non è pronta. Questo significa che andremo avanti lentamente, progressivamente e, a volte, in modo disordinato.

Come ha notato l’editorialista dell’Economist Charlemagne nel rivedere il risultato del 2012, “i pessimisti non hanno sopravvalutano i problemi dell’euro, piuttosto hanno sottovalutato la volontà politica di fare abbastanza per fermare una rottura dell’euro”. Chi continua a sottovalutare questo si si accorgerà di avere  molto sbagliato, o se è un investitore, si ritroverà più molto povero.

Grazie per la vostra attenzione.

Fonte: sito BCE

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