Cosa la BCE può fare e cosa no

What the ECB can and cannot do to heal the eurozone
da Gavyn Davies
Financial Times – 1 Maggio 2013

Il recente aumento degli indici azionari dell’eurozona, e l’ulteriore forte calo degli spread dei titoli di stato dei paesi periferici si sono accompagnati a dati sempre più deludenti sull’attività economica. Il PIL reale nella zona euro nel trimestre in corso sembra in calo ad un tasso annualizzato del 2%, e l’economia tedesca, perno dell’eurozona, mostra preoccupanti segni di scivolamento nella palude insieme col travagliato sud (vedi).

I mercati sono in uno di quei periodi (di solito temporanei) in cui interpretano le cattive notizie dell’economia reale come una buona notizia per i mercati finanziari, perché una crescita più debole vuol dire una politica monetaria più accomodante da parte delle banche centrali. Nella zona euro, ci sono forti aspettative che la BCE giovedì abbassi i tassi di interesse, ed è probabile che annunci misure specifiche per fornire liquidità alle piccole e medie imprese (PMI) del sud.

Ma un allentamento più radicale delle condizioni monetarie può risultare necessario se si vuole trascinare l’economia fuori dalla recessione ed evitare che l’inflazione crolli ulteriormente al di sotto del target, definito come “inferiore ma prossimo al 2%”. Lo scorso marzo, le previsioni dello staff della BCE sull’inflazione erano 0.6-2.0% per il 2014, il che sembra a mala pena coerente con il mandato, tanto più che la recessione non accenna a finire e la politica fiscale è ancora recessiva. Qualsiasi altra grande banca centrale starebbe urgentemente esaminando le opzioni disponibili per un allentamento aggressivo, e i mercati sarebbero molto delusi se avvertissero che la BCE non è disposta a fare lo stesso.

Allora che cosa, realisticamente, può fare la BCE? Il seguente grafico fornisce un elenco abbastanza completo delle opzioni:

  • A. misure che sono sicuramente disponibili nell’ambito del mandato
  • B. misure che potrebbero essere disponibili se la BCE scegliesse di interpretare il suo mandato in modo più ampio
  • C. misure che sono certamente indisponibili in ogni caso

ECB_policy

Questa settimana

Per iniziare con la riunione di questa settimana, un taglio dello 0,25% del tasso di rifinanziamento principale fino allo 0,5 % è il minimo che il mercato si aspetta. Questo aiuta soprattutto la periferia, perché le banche in difficoltà tendono a finanziarsi prendendo a prestito direttamente dalla BCE a questo tasso, mentre le banche più forti nei paesi core possono usare i mercati privati ​​con tassi overnight a meno dello 0,1%. Ma se la BCE non farà anche qualcos’altro i mercati saranno molto delusi.

Il presidente Draghi probabilmente annuncerà ulteriori azioni per aiutare le piccole e medie imprese (PMI) nel sud, anche se il piano finale non fosse ancora pronto da svelare. I migliori indizi sulle misure in cantiere vengono da Yves Mersch, membro dell’Executive Board, come si può leggere nel FT della scorsa settimana. Mersch ha detto che pacchetti di prestiti alle piccole imprese potrebbero essere forniti dalle banche per lo sviluppo a livello nazionale ed europeo, eventualmente supportati da liquidità della BCE, concessa nell’ambito del suo mandato. La BCE sembra determinata a contribuire a creare un mercato attivo in crediti cartolarizzati per le PMI, e sta cercando di cooptare i governi e la European Investment Bank (EIB) a collaborare a questo progetto (vedi). Questo è importante e potrebbe essere efficace.

Tuttavia, una volta fatto questo, non resta nulla di ovvio nella zona A. Dopo giovedi, i tassi a breve potranno essere tagliati solo di pochi punti base. Se saranno necessarie ulteriori azioni, come sembra molto probabile prima che la crisi economica sia superata, la BCE dovrà prendere in considerazione misure che in passato ha definito indesiderabili, o inefficaci, o ai confini del suo mandato legale.

Possiamo subito escludere le misure nella zona C, perché sono certamente illegali alla luce dei trattati o perché sono di competenza dei governi e non dei banchieri centrali. E’ tuttavia interessante notare che molte di queste azioni sono essenziali per una risoluzione definitiva della crisi.

Il che ci lascia alle azioni elencate in B, che sono state ampiamente adottate da altre banche centrali. Non vi è alcun motivo giuridico assoluto per cui la BCE non possa fare altrettanto, se non che potrebbe scegliere così.

Forward Guidance

L’opzione più probabile è seguire la Fed e fornire Linee-guida anticipate esplicite su quanto a lungo la BCE intende mantenere i tassi di interesse effettivi a zero, probabilmente in rapporto a qualche soglia di inflazione. (La BCE non può adottare una soglia di disoccupazione, all’interno di una interpretazione ragionevole del suo mandato.) Tuttavia, il problema è che il mercato si aspetta già tassi a zero per i prossimi 3 anni circa, quindi non è chiaro se le Linee-guida possano avere molto effetto sui rendimenti obbligazionari.

Quantitative Easing

L’altra arma importante della zona B sono gli acquisti di bond dell’Eurozona attraverso il quantitative easing (QE), come ora adottato su enome scala da ciascuna delle altre tre principali banche centrali. La BCE non è mai andata in questa direzione, anche se erogando finanziamenti alle banche attraverso gli LTRO certamente le ha incoraggiate ad acquistare debito pubblico. Sconvolgerebbe la Bundesbank, ma non violerebbe i Trattati se gli acquisti fossero condotti esclusivamente sul mercato secondario, come è stato fatto sotto l’ormai chiuso  Securities Market Programme (SMP).

Ci sarebbero anche seri problemi su come allocare gli acquisti di obbligazioni all’interno della zona euro. Ricordate che il QE dovrebbe mirare a ridurre il livello medio dei rendimenti obbligazionari, non dovrebbe specificamente avere di mira la riduzione degli spread obbligazionari o favorire una economia rispetto all’altra. Per evitare trattamenti preferenziali al sud, dove c’è un più elevato indice di indebitamento, gli acquisti potrebbero essere allocati in base alle quote di capitale della BCE, che sono in linea con il PIL.

Anche se certamente fattibile, comporterebbe altre forti proteste da parte della Bundesbank e di altri che sostengono, con qualche ragione, che tali acquisti di obbligazioni nelle economie in difficoltà potrebbero minare la condizionalità incorporata nell’altro programma della BCE (non utilizzato) di acquisto di titoli del debito pubblico, l’OMT, annunciato durante la crisi del 2012.

Conclusione

Per essere chiari, io non sto sostenendo che l’adozione di Linee-guida anticipate o di QE da parte della BCE sia attualmente all’orizzonte. Non lo è. Né può essere fatto senza creare dissensi e difficoltà all’interno del Consiglio direttivo. Ci sono argomenti ragionevoli contro. Quello che sto sostenendo, tuttavia, è che, in assenza di tali misure, la BCE sarà presto a corto di munizioni, ed i mercati dovrebbero esserne consapevoli.


Fonte: FT.com

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