La BCE è in grado di controllare i tassi?

La Banca centrale europea è in grado di controllare i tassi di interesse?
di Giuseppe Daluiso e Francesco Papadia
Bruegel blog, 9 luglio 2013

La risposta breve è un titubante sì, confinante con un timido no.

La risposta più lunga comincia osservando che il meccanismo di trasmissione dell’impulso di politica monetaria da parte della Banca centrale europea all’economia è, in sostanza, una catena con tre collegamenti: in primo luogo, il tasso ufficiale della BCE; in secondo luogo, il tasso a cui le banche si finanziano, vale a dire il tasso di finanziamento; in terzo luogo, il tasso al quale le banche prestano all’economia, cioè il tasso di prestito.
In condizioni normali, spostando il tasso ufficiale si producono cambiamenti controllati negli altri due tassi e la banca centrale ha una buona capacità di controllo sul costo al quale le banche finanziano le attività di famiglie e imprese. In condizioni di crisi, come spesso sottolineato dalla BCE, il meccanismo di trasmissione è compromesso e il legame tra il tasso ufficiale, ad una estremità della catena, e il tasso di prestito, all’altra estremità, è più debole e disturbato.
In questo post l’attenzione sarà concentrata sul rapporto tra il tasso ufficiale e il tasso di finanziamento. L’analisi del rapporto altrettanto importante tra quest’ultimo e il tasso di prestito, che è influenzato dal comportamento delle banche e in particolare dal processo di deleveraging in corso, è lasciato per un’altra occasione. Basti dire qui che l’incertezza di questo rapporto aumenta la difficoltà della BCE nel controllare il tasso di prestito, che è il più importante per l’economia reale. Aggiungete, come l’esperienza delle ultime settimane ha mostrato vividamente, le influenze sui tassi europei provenienti da oltre Atlantico, e avrete un quadro completo.

Il tasso di finanziamento, nelle diverse giurisdizioni della zona euro, dipende direttamente da tre fattori:

  1. I tassi ufficiali della BCE
  2. i tassi del mercato monetario, che sono influenzati dalla quantità di liquidità in eccesso
  3. la attrazione pull/push esercitata dai rendimenti dei titoli governativi nelle ​​diverse giurisdizioni

Per quanto riguarda i tassi ufficiali della BCE, il presidente ha annunciato all’inizio di maggio un taglio del tasso principale di rifinanziamento (il Main Refinancing Operation – MRO) di 25 punti base e un taglio del tasso di prestito marginale (il Marginal Lending Rate – MLR) di 50 punti base. All’inizio di giugno ha rafforzato il segnale che, se necessario, può seguire un altro taglio. Naturalmente, MRO e MLR sono sotto il controllo diretto e preciso della BCE e il loro abbassamento ha un effetto diretto e positivo sui costi di finanziamento delle banche nella periferia europea, dato che sono soprattutto queste banche a prendere a prestito direttamente dalla BCE, mentre l’effetto sulle banche dei paesi del centro è molto limitata, dal momento che queste prendono a prestito dal mercato a tassi prossimi allo zero. Quindi il taglio dei tassi MRO e MLR ha un effetto asimmetrico nella giusta direzione: più forte nella periferia (che è in recessione) che nel centro, dove le condizioni macroeconomiche sono nettamente migliori.

Il controllo da parte della BCE dei tassi del mercato monetario è molto meno preciso rispetto al controllo dei tassi ufficiali. Infatti questi tassi dipendono in larga misura dal livello di liquidità in eccesso, che è a sua volta determinato fondamentalmente dal comportamento delle banche, data la full allotment procedure (procedura di assegnazione piena – la BCE dà alle banche tutta la liquidità che esse richiedono), che – è stato recentemente confermato – durerà almeno fino all’estate del prossimo anno. Nelle condizioni attuali, data la preponderanza della liquidità fornita dai 2 LTRO triennali (78,5% del totale), l’evoluzione dell’eccesso di liquidità è dominato dal rimborso da parte delle banche dei finanziamenti di queste operazioni. Tali rimborsi sono decisi, settimana dopo settimana, dalle banche, mettendo a confronto il costo (comprensivo di un effetto stigma) di prendere a prestito dalla banca centrale con il costo del denaro preso dal mercato, tenendo conto di incertezze e tensioni. Tra l’inizio del 2013, quando è stato possibile iniziare i rimborsi, e l’8 maggio, quando i tassi sono stati abbassati, le banche hanno rimborsato circa 285 miliardi di euro, e l’eccesso di liquidità è sceso di circa 300 miliardi, con un ritmo di riduzione media della liquidità di circa 70 miliardi di euro al mese. Dal momento in cui la BCE ha ridotto il suo tasso MRO, il ritmo di rimborso è rallentato in modo significativo a circa 30 miliardi di euro al mese. Alla luce di questi sviluppi, l’eccesso di liquidità resta molto ampio, a circa 260 miliardi e il tasso interbancario EONIA non si è allontanato dal suo bassissimo livello di pochi punti base sopra lo zero (facciamo riferimento ai dati più recenti della BCE sulle condizioni di liquidità giornaliere). Sulla base della relazione tra eccesso di liquidità e tasso EONIA [1] mostrato nel diagramma a dispersione qui sotto, l’EONIA non dovrebbe allontanarsi da quel livello fino a quando l’eccesso di liquidità non si riduca ulteriormente verso il livello di 100 miliardi.

Tabella 1 – Differenziali dell’EONIA e liquidità in eccesso dal gennaio 1999

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Tuttavia, quando sarà raggiunto tale livello, l’EONIA inizierà a risalire ripidamente e tale comportamento potrebbe essere anticipato dai tassi a termine (sia l’Overnight Index Swap – OIS – che i tassi Euribor): le aspettative sui tassi di interesse, e quindi sui tassi a termine, saliranno quando ci si aspetterà che la liquidità in eccesso scenda, e viceversa.

E’ interessante sfruttare la forte correlazione [2] tra l’eccesso di liquidità e il tasso EONIA presente nel diagramma di dispersione sopra, per stimare: primo, quale possa essere il livello dell’EONIA a termine implicito in alcune ipotesi sull’eccesso di liquidità e, secondo, usando la relazione all’inverso, quali possano essere le aspettative circa l’eccesso di liquidità implicite negli attuali tassi EONIA a termine.

L’esercizio di ricavare i tassi di interesse dalle ipotesi sugli eccessi di liquidità, per esempio, mostra che, se le banche avessero continuato a ridurre la loro domanda di liquidità all’Eurosistema allo stesso ritmo medio dei primi 4 mesi del 2013, l’EONIA avrebbe raggiunto l’MRO (o sarebbe andato anche un po’ sopra) circa a settembre 2013, dato che  l’eccesso di liquidità sarebbe arrivato a zero in quel mese. Questo significa che l’EONIA si sarebbe mosso dal livello di pochi punti base fino al livello del tasso MRO (75 punti base, a quel tempo), determinando un inasprimento endogeno della politica monetaria equivalente a 3 quarti di punto di aumento del tasso ufficiale, come anticipato in una precedente valutazione delle notizie da Bruxelles e Washington. Invece, col taglio dell’ MRO (e con l’aspettativa che ci possa essere una sua ulteriore riduzione), il modello dei rimborsi ha, come detto sopra, avuto un sensibile rallentamento. Supponendo che il ritmo di rimborso delle eccedenze di liquidità continui ad essere inferiore di circa il 50% rispetto alla media realizzata fino all’inizio di maggio, la BCE, con il taglio del tasso MRO, ha ottenuto non solo di finanziare a tassi più bassi le banche, ma anche altri quattro o cinque mesi di tempo prima che l’eccesso di liquidità arrivi a zero e l’EONIA raggiunga il tasso MRO: il passaggio a zero è stato spostato dall’autunno 2013 all’inverno del prossimo anno. Naturalmente, portando il tasso MRO fino a 0.25 la BCE ridurrebbe ulteriormente il costo del denaro della banca centrale e indurrebbe le banche a mantenere una maggiore quantità di liquidità in eccesso, il che manterrebbe i tassi del mercato monetario più vicini a zero ancora più a lungo.

Tabella 2 – Tassi OIS impliciti (%) per i prossimi mesi, in date diverse

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Fonti: Dati Datastream e calcoli Bruegel.

Le stime sulla liquidità in eccesso derivanti dai tassi EONIA a termine osservati all’inizio di luglio (grafico 2, pannello superiore) indicano che la liquidità dovrebbe rimanere vicina ai 200 miliardi fino circa alla primavera 2014, essendo la curva EONIA piuttosto piatta fino a quel momento. Si noti tuttavia nella Tabella 1 che la relazione tra l’eccesso di liquidità e l’EONIA diventa più disturbata quando l’eccesso di liquidità si sposta verso lo zero, per cui la stima della liquidità attesa, implicita nei tassi EONIA a termine, non è così pulita per bassi livelli di liquidità. Tuttavia le aspettative implicite nei tassi EONIA a termine sono che nel complesso le condizioni di liquidità rimarranno ancora più abbondanti rispetto a quelle sopra considerate ipotizzando una riduzione del 50% del prelievo di liquidità in eccesso rispetto a quanto realizzato nei primi 4 mesi dell’anno. Va, tuttavia, sottolineato che la curva EONIA a termine può cambiare rapidamente a seconda delle aspettative di mercato sulle mosse della banca centrale. In effetti la curva dei rendimenti EONIA si è già spostata in su in modo significativo tra il giorno successivo al taglio dei tassi di maggio (pannello inferiore della figura 2) e l’inizio di luglio (parte superiore della figura 2).

In un certo senso, l’esercizio quantitativo riportato sopra misura il potenziale di “inasprimento endogeno” che è implicito nella capacità delle banche di determinare la quantità di liquidità in eccesso nel sistema: se la situazione migliora e banche restituiscono il denaro preso in prestito dalla BCE, ci può essere ancora, con un tasso pronti contro termine a 50 punti base, un inasprimento dell’ordine di 2 quarti di punto, non derivato da una decisione della BCE. In effetti la decisione della BCE di abbassare i tassi ha vanificato questo potenziale inasprimento endogeno: il tasso MRO più basso riduce direttamente il potenziale di EONIA di aumentare. Inoltre i tassi MRO e MLF più bassi rendono più conveniente il prestito dalla banca centrale e quindi abbassano l’ammontare che le banche vorranno rimborsare e, quindi tengono alta la liquidità in eccesso e mantengono i tassi del mercato monetario più vicino per più tempo al tasso sui depositi.

In conclusione, con il taglio del tasso MRO, la BCE ha riacquistato un certo grado di controllo sui tassi del mercato monetario e sulla liquidità in eccesso, ma è tutt’altro che un controllo preciso.

L’influenza della BCE è anche meno precisa e diretta sui tassi di finanziamento a causa della attrazione pull/push esercitata dai rendimenti dei titoli di stato sui costi di finanziamento delle banche nelle ​​diverse giurisdizioni. L’attrazione deriva dal fatto che il rendimento dei titoli di Stato agisce come una calamita sui tassi di interesse in tutta la giurisdizione. In particolare, una banca non può normalmente finanziarsi a tassi più bassi dello stato e presterà soltanto con un ricarico sul suo costo di finanziamento. Il desiderio e la necessità di attenuare il nesso tra il costo di finanziamento della banca e il rendimento dei titoli di Stato è ciò che ha spinto verso l’unione bancaria, ma questo risultato non è ancora stato realizzato e quindi la correlazione è ancora molto forte. Il fattore pull/push è, quantitativamente, il più importante per i tassi di finanziamento dei singoli Paesi, come lo spread tra titoli di centro e periferia, che, per esempio, è ancora dell’ordine di 200 punti base per la scadenza biennale in Spagna e Italia. Ed è naturalmente molto più importante della riduzione di 25 punti base del tasso repo di maggio. E maggiore di ogni possibile ulteriore riduzione concepibile dei tassi ufficiali da parte della BCE. E anche più grande del potenziale “inasprimento endogeno” stimato sopra. Tuttavia la BCE ha una certa influenza sugli spread tra titoli di Stato, come dimostra il fatto che essi sono scesi bruscamente (dell’ordine di 1700 punti base per la Grecia, 300 per la Spagna e 250 per l’Italia), dal momento dell’annuncio del programma OMT lo scorso luglio. Tuttavia, gli spread sono ancora abbastanza ampi e questo spiega, ad esempio, perché le banche tedesche possono finanziarsi molto più a buon mercato rispetto alle banche spagnole (con uno spread di 300 punti base). In prospettiva, lo spread centro-periferia si sposterà seguendo le onde di tensione/calma nella zona euro e ciò non dipende solo dalla BCE.

La conseguenza di tutto ciò è che i tassi di finanziamento nelle diverse giurisdizioni dell’area euro possono essere sballottati da fattori solo in parte dipendenti dalla BCE, il che solleva il rischio che possano muoversi in un modo non del tutto coerente con le esigenze dell’economia. La preoccupazione derivante da questa conclusione è rafforzata osservando che l’attrazione pull/push dei rendimenti dei titoli sovrani alzerà i tassi di raccolta bancaria in periferia, quando le tensioni si aggravano, esercitando così una stretta monetaria perversa. In direzione opposta, si può vedere una reazione omeostatica all’opera nel mercato monetario, perché, quando la situazione si fa più tesa, le banche tendono a prendere in prestito di più dalla BCE e questo tiene i tassi di interesse di mercato bassi più a lungo. Il contrario avviene quando la situazione migliora.

La situazione nella zona euro è diversa da quella degli Stati Uniti, del Regno Unito, della Svizzera e del Giappone per due aspetti. In primo luogo, la possibilità di un inasprimento endogeno della politica monetaria è presente solo per la BCE e non vale per le altre banche centrali. In realtà tutte queste banche forniscono liquidità al mercato facendo acquisti diretti, acquisto di titoli (FED, Bank of England e Banca del Giappone) o di valuta estera (Banca Nazionale Svizzera), a differenza della BCE che fornisce la maggior parte della sua liquidità su base repo (finanziando le banche). La quantità di liquidità in eccesso è quindi determinata, fuori della zona euro, dalla banca centrale, non dalle banche commerciali nelle loro scelte di rifinanziamento. In secondo luogo, non vi è alcuna differenza del  pull-push factor in questi paesi, in cui i tassi sono dominati dai titoli nazionali. Queste differenze potrebbero essere importanti non solo per i tassi di interesse, ma anche per il tasso di cambio dell’euro.

Dati i punti elencati finora, si può avanzare l’ipotesi che la BCE abbia abbassato il tasso di riferimento, lo possa fare  di nuovo e abbia annunciato il programma OMT, non solo per abbassare i tassi, ma anche per recuperare (almeno in parte) il controllo dei tassi di finanziamento. Questo aggiunge argomenti all’idea che l’azione della BCE è sicuramente compresa nella sua responsabilità di politica monetaria e giustifica il titubante sì dato come risposta breve, all’inizio di questo blog.

1. Più precisamente nel diagramma a nube le due variabili sono la liquidità in eccesso e lo spread tra l’EONIA e il tasso sui depositi presso la BCE. Da notare che la nube molto densa di punti vicino all’origine degli assi riflette il fatto che, fino alla fine del 2008, quando la BCE è passata alle offerte in piena aggiudicazione a tasso fisso, la liquidità in eccesso era sempre molto vicina a zero e, in corrispondenza, l’EONIA era molto vicina al centro del corridoio tra i due tassi.

2. Non c’è bisogno di fare assunzioni di causazione, dato che la pura esistenza di una correlazione è sufficiente ai fini di questo esercizio. Per esempio la relazione tra l’eccesso di liquidità e il tasso di interesse mostrato nel diagramma a nube è coerente con l’equazione che stabilisce il livello del tasso di interesse in un corridoio come quello della BCE:

f1

Dove rt è il tasso overnight in un qualsiasi giorno del maintenance period, rtau è il tasso overnight alla fine del maintenance period, Ps è la probabilità che le banche siano a corto di liquidità alla fine del maintenance period, rs è il tasso per prendere a prestito dalla banca centrale, Pl è la remunerazione dei depositi presso la banca centrale. Quando la liquidità in eccesso è molto ampia, le banche sono sicure di non essere a corto e quindi:

f2

Invece quando c’è la stessa probabilità di essere a corto o non a corto:

f3

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2 risposte a “La BCE è in grado di controllare i tassi?

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