Forward guidance e BCE

Forward guidance e BCE
Articolo di Peter Praet, membro del Comitato Esecutivo della BCE,
pubblicato su VoxEU.org il 6 agosto 2013

La dichiarazione introduttiva della conferenza stampa dopo la riunione del  Consiglio direttivo della BCE del 4 luglio conteneva le due frasi seguenti:

The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics

“Il Consiglio direttivo si attende che i tassi di riferimento della BCE rimangano ai livelli attuali o a livelli inferiori per un periodo prolungato di tempo. Questa aspettativa si basa sulle prospettive sottotono per l’inflazione nel medio periodo, data la vasta debolezza di fondo dell’economia reale e la dinamica monetaria sottotono.”

Questa affermazione, in particolare la formulazione “per un periodo prolungato di tempo”, segna un cambiamento nella comunicazione della politica monetaria della BCE. Si tratta di una forma di forward guidance, uno strumento di comunicazione attraverso il quale le banche centrali fanno conoscere il loro orientamento di politica monetaria per il futuro, in base alla loro valutazione delle prospettive economiche.

La concezione standard sostiene che la politica monetaria influenza l’economia e, in ultima analisi, i  prezzi, principalmente influenzando i tassi di interesse per le scadenze intermedie e a medio termine. In effetti, i tassi di interesse a lungo termine determinano le condizioni di finanziamento più rilevanti per una vasta componente di spesa aggregata: in modo particolare i beni di consumo durevoli e gli investimenti. La teoria delle aspettative sulla struttura dei tassi di interesse a termine suggerisce che i tassi di interesse a lungo termine riflettono l’andamento previsto dei tassi di interesse a brevissimo termine che le banche centrali controllano. Questo perché il  trading nei mercati finanziari toglie opportunità di arbitraggio durevole tra titoli con caratteristiche di rischio simili e diverse scadenze. Di conseguenza, i rendimenti sono equiparati in tutta la struttura a termine, con l’eccezione dei premi che remunerano titoli relativamente più a lungo termine. Pertanto le banche centrali possono influenzare le decisioni che contano di più per l’economia, non tanto cambiando i tassi a brevissimo termine, ma piuttosto influenzando le aspettative sull’evoluzione di tali tassi di interesse a breve termine nel futuro prevedibile.

Quando una banca centrale cambia il suo tasso di interesse a breve termine, i tassi di interesse con scadenza tra intermedio e medio termine tendono a spostarsi nella stessa direzione, se vi è un segnale che il nuovo livello del tasso di interesse a breve termine è probabile che persista nel tempo. [1] In generale, il modo in cui le banche centrali comunicano in merito questo genera un premio se c’è la percezione che stanno rivelando il loro orientamento futuro.

Ci sono prove a sostegno della tesi che l’orientamento percepito delle banche centrali è importante quanto le loro azioni? Rispondere a questa domanda è difficile. In primo luogo, quando una banca centrale comunica una decisione, è difficile distinguere l’impatto sui tassi di mercato associato alla sua immediata decisione di cambiare politica monetaria, rispetto all’effetto che la sua azione può esercitare segnalando le aspettative sulle politiche future. In secondo luogo, non c’è ovviamente alcun controfattuale evidente rispetto al quale poter valutare l’impatto. E la struttura dei tassi a termine riflette sempre anche notizie e aspettative non legate alla politica monetaria. Con la riserva di tutti queste cautele, ci sono prove a supporto dell’idea che il modo in cui una banca centrale comunica le sue decisioni è forse altrettanto importante delle decisioni stesse. Ad esempio, utilizzando una metodologia di studio di eventi e dati ad alta frequenza sulle comunicazioni ufficiali, Gürkaynak et al. (2005) mostrano che l’impatto della politica monetaria della Fed opera attraverso due canali distinti, e quello della segnalazione è molto efficace nell’influenzare le aspettative e la curva dei rendimenti. Brand et al. (2010) tendono verso conclusioni simili utilizzando dati della zona euro.

Ma, come formano gli attori economici le loro aspettative sulle politiche future? La risposta è semplice: cercando di comprendere in che modo la banca centrale risponde sistematicamente agli sviluppi dell’economia. Infatti, le decisioni di politica monetaria non sono eventi isolati, reazioni ad hoc a costellazioni di circostanze sempre nuove. Tendono invece a presentarsi secondo un modello riconoscibile. Questo modello è il riflesso della strategia con cui la banca centrale – di fronte a eventi sempre nuovi – modifica le condizioni monetarie in modo da riportare l’economia su un percorso di stabilità dei prezzi e di crescita equilibrata.

Alla luce di questo meccanismo, il canale delle aspettative con cui i soggetti economici anticipano la politica monetaria futura è dato da due parti interconnesse. La prima parte è l’interpretazione, da parte degli attori economici, della strategia che regola le azioni delle banche centrali in risposta alle condizioni economiche. La seconda parte è legata alla loro percezione del modo in cui la Banca centrale valuta le condizioni economiche attuali e future. [2]

Una tassonomia

Non sorprende quindi che la forward guidance – una forma di comunicazione anticipata sui futuri orientamenti di politica monetaria – intervenga su entrambe le componenti del canale delle aspettative. In linguaggio moderno, si potrebbe dire che la forward guidance ha un elemento odisseo (Odyssean) e un elemento delfico (Delphic) (questa tassonomia suggestiva è stata proposta in un recente paper da Campbell et al, 2012).

L’elemento odisseo (l’impegno) ha a che fare con lo svelamento o la chiarificazione, da parte della banca centrale, della sua strategia di politica monetaria. In termini di economia quantitativa contemporanea, si potrebbe dire: attraverso l’elemento odisseo della forward guidance, la banca centrale comunica i parametri della sua funzione di reazione e i suoi obiettivi di politica monetaria. È odisseo nella misura in cui una funzione di reazione, o una strategia, riflettono il mandato e lo statuto della banca centrale, e pertanto sono vincolanti per le sue azioni. Non diversamente da Ulisse, che si è legato all’albero della nave per resistere alle tentazioni, la banca centrale, legandosi ad una strategia, si impegna a non perdere mai di vista il suo fine generale come definito nel suo mandato e negli statuti.

Attraverso il suo elemento delfico (la previsione) la forward guidance fornisce informazioni sulla valutazione che la banca centrale fa dei fondamentali macroeconomici. Come i pronunciamenti dell’oracolo di Delfi, tale comunicazione rivela le aspettative di eventi futuri, basate sullo stato attuale delle conoscenze. Nella misura in cui il corso futuro della politica monetaria è motivato dall’andamento di fondo dell’economia, ed è subordinato alla direzione che si prevede l’economia assuma, la componente delfica della forward guidance rivela il percorso atteso della politica monetaria, date le condizioni. In effetti, la condizionalità delle dichiarazioni delle forward guidance delle banche centrali è soprattutto una implicazione del loro elemento delfico.

Due esempi di forward guidance

In un modo o nell’altro, varie forme di indicazioni – soprattutto di tipo delfico, cioè previsioni – sulla direzione condizionale della politica monetaria sono state implicitamente parte della comunicazione delle banche centrali da un certo tempo, soprattutto a partire dalla metà degli anni 1990. In quel periodo, un piccolo numero di banche centrali ha aperto la strada alla pubblicazione di previsioni numeriche per il percorso futuro dei loro tassi ufficiali. Ad esempio, dal 1997, la Reserve Bank della Nuova Zelanda (RBNZ) ha fornito una proiezione numerica dei tassi ufficiali futuri. Nel 2005, la Norges Bank ha portato questo tipo di forward guidance esplicita un passo oltre, comunicando non solo una previsione del percorso del tasso di interesse a breve termine, ma anche il relativo intervallo di confidenza. Questi due – come molti altri – esempi di forward guidance esplicita, ancora una volta, sottolineano l’importanza della condizionalità. Essendo la forward guidance una previsione basata sulle informazioni attuali, e coerente con le previsioni generali della banca centrale sulle future condizioni economiche di fondo, non c’è alcun impegno di azioni future. Quando si rendono disponibili nuove informazioni, la previsione viene aggiornata. Questo punto è rafforzato dalla pubblicazione degli intervalli di confidenza, cioè la distribuzione delle probabilità dei possibili tassi di interesse futuri.

Più di recente, forme di forward guidance con un distinto (ed estremo) carattere odisseo (cioè di impegno) hanno acquisito una certa importanza nel dibattito accademico di politica monetaria, in un contesto di tassi di interesse molto bassi. Qui l’idea principale è la seguente: quando la banca centrale ha esaurito la sua capacità di ridurre ulteriormente il tasso di interesse a breve termine per aver raggiunto il limite inferiore dei tassi nominali, può comunicare la sua intenzione di mantenere il tasso a breve termine al livello attuale per un certo tempo in futuro. Ciò contribuirebbe a orientare le aspettative nella direzione desiderata, esercitando una pressione al ribasso sui tassi di interesse a lungo termine. E’ quindi un canale indiretto di allentamento delle condizioni creditizie, in senso lato, a tasso di interesse a breve termine costante. Eggertsson e Woodford (2003), tra gli altri, arrivano a suggerire che una promessa da parte della banca centrale di mantenere i tassi a zero per un certo tempo in futuro, anche di fronte a condizioni che altrimenti imporrebbero di alzarli, sia un potente strumento per stimolare l’economia nello stato attuale. In questa linea di pensiero, la forward guidance è una campagna di comunicazione attraverso il quale la banca centrale annuncia la sua intenzione di discostarsi dalla sua abituale strategia, anche se solo temporaneamente. E’ una promessa di sospendere la propria strategia e di diventare “irresponsabile”, come dice Krugman (1998), il che significa: non reattiva alle condizioni cicliche – ad un certo punto nel futuro, quando il ciclo girerà, l’inflazione inizierà ad aumentare e il solito schema di reazione della banca centrale imporrebbe di rialzare i tassi. La promessa di non seguire l’usuale schema di reazione sarà dolorosa da mantenere, quando arriverà il momento, perché la banca centrale dovrà restare a guardare inflazione che sale rimanendo atipicamente passiva. Ma tale promessa ha un valore oggi, in quanto genera aspettative ottimistiche, sostiene la spesa e quindi facilita il lavoro della banca centrale al momento presente. [3]

La forward guidance della BCE

Come ho scritto all’inizio, il Consiglio direttivo della BCE ha recentemente fornito una forward guidance, e la Federal Reserve e altre principali banche centrali lo hanno fatto prima in diverse occasioni. Che interpretazione darne nelle circostanze attuali?

Di sicuro la nostra forward guidance non promette l’irresponsabilità! Il nostro scopo non era di comunicare una sospensione – anche solo temporanea – della nostra strategia. Al contrario: è stata una dichiarazione forte e precisa che la riafferma. Perché abbiamo sentito la necessità di riaffermare la nostra strategia? Perché, a partire da maggio e con maggiore intensità nel mese di giugno, abbiamo percepito che le aspettative sull’orientamento della politica monetaria e sulla sua evoluzione si erano in qualche modo distaccate dalla nostra valutazione dello stato dell’economia e dai nostri orientamenti di politica monetaria basati su tale valutazione. Una tendenza costante al rialzo dei tassi di interesse aveva portato ad una restrizione delle condizioni creditizie del mercato monetario, per cui gran parte dell’accomodamento che avevamo introdotto all’inizio di maggio col taglio dei tassi,  era stato di fatto cancellato.

Ciò ha imposto un chiarimento della nostra valutazione e una descrizione più precisa della nostra strategia. Quindi, la formulazione della forward guidance della  BCE include una componente delfica che chiarisce la nostra valutazione, e un elemento odisseo che riafferma la nostra strategia.

E’ delfica perché è chiaramente subordinata alla attuale valutazione che il Consiglio direttivo fa delle prospettive per la stabilità dei prezzi. Il Consiglio direttivo ritiene che i tassi di interesse della BCE rimarranno ai livelli attuali o a livelli inferiori per “un lungo periodo di tempo”, perché prevede che le condizioni economiche rimarranno tali da giustificare un eccezionale livello di accomodamento monetario sullo stesso orizzonte temporale (cioè, per tutto il tempo per il quale è sensato che il Consiglio direttivo ipotizzi i futuri sviluppi economici sulla base delle informazioni ora disponibili). Tali condizioni economiche sono date da: una prospettiva di inflazione bassa nel medio periodo, associata a debolezza dell’economia reale e a una dinamica monetaria sottotono. Il controllo incrociato delle prospettive di inflazione con gli indicatori monetari è particolarmente importante: la politica monetaria ottimale, in risposta ad una data prospettiva di inflazione, dipende da cosa spinge l’inflazione. Gli andamenti monetari consentono di identificare le spinte di fondo che muovono l’inflazione nel medio termine, quindi l’osservazione degli andamenti monetari permette di calibrare correttamente la politica monetaria. Nelle condizioni attuali, la debolezza di fondo nella dinamica monetaria – lenta crescita degli aggregati monetari e credito molto debole – suggerisce che le pressioni inflazionistiche, al di là degli alti e bassi di breve termine, probabilmente rimarranno sottotono per un periodo prolungato di tempo.

Alcuni elementi odissei sono evidenti anche nella dichiarazione della BCE, ma nel senso seguente: con la forward guidance il ​​Consiglio direttivo ha inteso riaffermare – e non sospendere – la sua strategia. Abbiamo chiarito in che modo la nostra strategia ci guiderà nelle difficili condizioni che ci aspettiamo in futuro. Saremo guidati in particolare da due elementi della nostra strategia. In primo luogo dal nostro obiettivo primario: la BCE ha mandato di mantenere un tasso di inflazione positivo sotto il 2%. In conformità con la nostra strategia, questo significa un  obiettivo di tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine. La forward guidance del 4 luglio esprime un impegno su questo obiettivo e la determinazione ad agire di conseguenza. Il secondo elemento della nostra strategia che ci guiderà è il quadro analitico binario (strategy’s binary analytical framework). Come ho detto, inflazione ed economia vanno interpretati: un’inflazione in calo in condizioni di aumento della produttività e forte espansione economica non è una cattiva notizia. Un’inflazione in calo con la domanda aggregata che continua a frenare e con dinamiche del credito e monetarie che continuano a non sostenere i consumi delle famiglie e gli investimenti delle imprese, può essere un problema per una banca centrale che mira alla stabilità dei prezzi. Il riferimento all’analisi monetaria è presente nella nostra forward guidance per irrobustire la valutazione sulle prospettive inflazionistiche e per far conoscere le implicazioni di politica monetaria che, nella nostra strategia, derivano da tale valutazione.

Date le condizioni che vediamo prevalere in un orizzonte temporale significativo, la nostra forward guidance include una tendenza all’accomodamento (easing bias). Questo comunica l’idea che non abbiamo raggiunto il limite inferiore dei tassi di interesse. Non siamo a corto di munizioni. Ulteriori tagli dei tassi ufficiali rimangono un’opzione per la BCE, se le prospettive sulla stabilità dei prezzi lo giustificheranno.

La forward guidance della BCE ha contribuito a fare maggiore chiarezza sulla nostra valutazione delle prospettive e sulla nostra funzione di reazione. Ha contribuito a stabilizzare il mercato monetario e ad ancorare maggiormente le aspettative del mercato. Garantisce inoltre che la nostra politica monetaria non sarà eccessivamente esposta a cambiamenti a causa di spinte disconnesse dalle condizioni economiche e monetarie di fondo nell’area euro.
Riferimenti:

Blinder, A., M. Ehrmann, M. Fratzscher, J. De Haan and D.-J. Jansen, (2008). “Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence”, Journal of Economic Literature, 46 (4), 910-945.

Brand, C., D. Buncic and J. Turunen, (2010). “The Impact of ECB Monetary Policy Decisions and Communication on the Yield Curve”, Journal of the European Economic Association, 8 (6), 1266-1298.

Campbell, J., C. Evans, J. Fisher and A. Justiniano, (2012). “Macroeconomic Effects of Federal Reserve Forward Guidance”, Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2012.

Clouse, J., D. Henderson, A. Orphanides, D. Small and P. Tinsley, (2000). “Monetary Policy When the Nominal Short-Term Interest Rate is Zero”, BE Press Journal of Macroeconomics: Topic in Macroeconomics, 3 (1): article 12.

Eggertsson, G. and M. Woodford, (2003). “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 2003 (1).

Gürkaynak, R. B. Sack and E. Swanson, (2005). “Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements”, International Journal of Central Banking, 1 (1), 55-93.

Krugman, P. (1998). “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap,” Brookings Papers on Economic Activity 1998 (2).

Woodford, M. (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press.

Woodford, M. (2012). “Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound”, speech delivered at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium, held in Jackson Hole, WY, August 30 – September 1, 2012.

Note:

[1] Per una esposizione di questo punto di vista standard, si veda per esempio Woodford (2003) o, per una discussione mirata di comunicazione della banca centrale in questo contesto, si veda Blinder et al. (2008).

[2] Ci sono alcuni passaggi intermedi mancanti in questa semplice presentazione. Una descrizione della (probabile) trasmissione della politica monetaria attraverso il reale e, soprattutto, attraverso il settore finanziario, è fuori degli obiettivi del presente testo.

[3] Un modo per segnalare un impegno è di acquistare obbligazioni a lungo termine (vedi Clouse et al., 2000). Più di recente Woodford (2012) discute dei miglioramenti della sua versione di forward guidance in base ai quali la quale la banca centrale potrebbe adottare obiettivi di inflazione di medio termine.

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