OMT un anno dopo

Le OMT un anno dopo
Discorso di Benoît Coeuré, membro del Comitato esecutivo della BCE,
al convegno “La BCE e il suo programma OMT” ,
organizzato dal Centre for Economic Policy Research,
Istituto tedesco per la ricerca economica e il Gruppo bancario KfW
Berlino, 2 settembre 2013

Introduzione

Signore e signori  [1],
Un anno dopo l’introduzione delle OMT (Outright Monetary Transactions) della BCE i mercati finanziari dell’eurozona sono molto più calmi e la frammentazione si sta riducendo. Ma le OMT hanno creato scompiglio altrove: nei corridoi della facoltà di economia, nei commenti sui giornali e, forse, nelle tavole di tutta Europa; oggi non sono gli spread dei titoli di Stato ma le emozioni a salire.

Accolgo con molto favore questo dibattito. E’ importante per i cittadini avere un punto di vista informato sulle decisioni di politica monetaria e il dibattito pubblico tra gli esperti li può aiutare a raggiungere una valutazione equilibrata. L’euro è condiviso da 330 milioni di cittadini europei, ed è fondamentale che tale dibattito riunisca diverse prospettive europee. Non serve all’euro una visione parrocchiale del suo futuro. Sono pertanto grato agli organizzatori per aver creato questa conferenza e per avermi invitato a spiegare le ragioni e le fondamentali caratteristiche di progettazione delle OMT.

Permettetemi di affrontare tre questioni – e di ritornarci sopra a turno:

  • In primo luogo, la necessità delle OMT. Ricorderò le circostanze che hanno reso le OMT necessarie.
  • In secondo luogo, l’efficacia delle OMT. Spiegherò perché le OMT sono state efficaci dal punto di vista della politica monetaria.
  • Infine, la robustezza delle OMT. Mostrerò che la progettazione delle OMT è robusta rispetto alle critiche che sono state sollevate nel dibattito pubblico.

Perché le OMT sono necessarie

Iniziamo dal perché le OMT sono necessarie. Due cose devono essere tenute in considerazione: in primo luogo, che tutte le azioni e gli strumenti di politica monetaria della BCE hanno come obiettivo la stabilità dei prezzi della zona euro nel suo complesso e, in secondo luogo, che un anno fa avevamo di fronte grossi ostacoli per raggiungere proprio questo obiettivo. Permettetemi di spiegare.

Quando le OMT furono annunciate, nel mese di agosto del 2012, la frammentazione finanziaria aveva creato oneri finanziari ampiamente divergenti per imprese e famiglie nei diversi paesi dell’area euro. Di conseguenza, la trasmissione della politica monetaria era gravemente compromessa.

In primo luogo, abbiamo visto malfunzionamenti nel tradizionale meccanismo di arbitraggio inter-temporale, il che ha ridotto l’efficacia della nostra politica monetaria standard.

In secondo luogo, la frammentazione orizzontale e spaziale – cioè malfunzionamenti a livello di banche, mercati e paesi, derivanti dai problemi strutturali, hanno reso difficile alla politica monetaria operare con un unico strumento. Queste dinamiche erano esacerbate dal feedback avverso derivante dallo stretto legame tra banche e rispettivi stati.

Queste due dimensioni della frammentazione si rafforzavano a vicenda. Per esempio, la mancanza di liquidità nel mercato interbancario transfrontaliero ha compromesso il meccanismo del price-finding lungo la curva dei rendimenti. Per effetto di ciò i nostri impulsi di politica monetaria non erano trasmessi in modo uniforme in tutti i paesi o in maniera adeguata lungo la curva dei rendimenti.

Inoltre, abbiamo visto emergere un rischio sistemico per l’area euro, che ha innescato dinamiche auto-avverantesi nell’economia. [2] Era possibile che si materializzasse un “cattivo equilibrio” verso uno scenario catastrofico, innescato da aspettative che si auto-rafforzavano e si auto-avveravano. [3] In questo scenario avverso, l’aspettativa che uno o più paesi uscissero dall’euro avrebbe spinto i costi di finanziamento pubblici e privati di questi paesi ad un livello così alto che essi non avrebbero avuto altra scelta che uscire davvero.

E’ chiaro che le cause di fondo dello scenario avverso dipendevano da notevoli perdite di competitività, dalla insostenibilità del bilancio e dai rischi finanziari dei sistemi bancari nazionali. Ma un fattore aggiuntivo era diventato preminente: il rischio di ridenominazione, che rifletteva i timori di una possibile imminente rottura della zona euro.

Mentre il rischio di cambio tra i paesi dell’area euro avrebbe dovuto sparire definitivamente con la creazione della moneta unica, c’erano segni, dall’inizio dell’anno e in modo sempre più crescente durante l’estate del 2012, che gli investitori avevano cominciato a prezzare il rischio di ridenominazione. Nella percezione degli investitori, l’unione monetaria si era trasformata da un’area a moneta singola in un sistema di tassi di cambio nominali fissi, col classico “peso problem”. Gli investitori chiedevano un tasso di interesse superiore come compensazione per il rischio che l’euro potesse non rimanere la valuta irreversibile della zona euro – almeno nella sua attuale composizione.

In effetti il rischio di ridenominazione era evidente nel mercato dei titoli di stato. L’inversione della pendenza della curva a termine dei differenziali sulle obbligazioni sovrane osservata all’inizio dell’estate 2012, ad esempio in Spagna e Italia, era in linea con un rischio di una rottura imminente. I mercati percepivano un’alta probabilità che i titoli non potessero essere rimborsati per intero, o che potessero essere rimborsati in una valuta diversa, di valore inferiore, il che si traduceva in spinte verso spread più elevati. Se la probabilità di questo evento si concentra nel breve termine, allora la probabilità di default cumulativo per orizzonti temporali più lunghi non può salire molto oltre, dal che segue necessariamente l’inversione della curva degli spread.

Complessivamente, nel primo semestre del 2012, il prezzo del rischio di ridenominazione ha portato a un aumento rapido e significativo degli spread tra i titoli di stato dei paesi dell’area euro. Queste divergenze non potevano essere spiegate da variazioni dei fondamentali fiscali o macroeconomici. Ad esempio, lo spread dei titoli di stato decennali italiani e spagnoli rispetto a quelli tedeschi era aumentato rispettivamente di 250 punti base e 200 punti base, nel mese di luglio 2012 rispetto a un anno prima. In nessuno dei due Paesi i fondamentali erano peggiorati in modo così spettacolare da giustificare tale drastico re-pricing del rischio sovrano. Il governo italiano aveva adottato misure che avrebbero portato ad una riduzione del disavanzo al di sotto del valore di riferimento del 3%. Il governo spagnolo aveva appena intrapreso una serie di riforme per affrontare annosi problemi del mercato del lavoro e del settore bancario. Nonostante questo il compenso che gli investitori chiedevano per il rischio di detenere titoli spagnoli o italiani era quasi raddoppiato rispetto a un anno prima.

Le distorsioni non erano limitate alla lunga scadenza, ma si osservavano in tutti i segmenti della curva dei rendimenti. Ad esempio, a partire da luglio 2012, gli spread sui titoli di stato a due anni spagnoli e italiani rispetto a quelli tedeschi erano rispettivamente in media a circa 500 punti base e 400 punti base.

Perché questi sviluppi del mercato dei titoli di stato erano rilevanti dal punto di vista della BCE?

In ogni economia, il mercato dei titoli di stato gioca un ruolo di primo piano nella trasmissione della politica monetaria e incide in ultima analisi sull’effettivo raggiungimento degli obiettivi della banca centrale – nel nostro caso, la stabilità dei prezzi.

Le variazioni dei rendimenti dei titoli di stato a lungo termine sono una importante guida per i rendimenti delle obbligazioni societarie e per i tassi sui prestiti bancari – sia attraverso le relazioni di arbitraggio sia perché le obbligazioni sovrane sono usate direttamente come parametro di riferimento per la fissazione dei prezzi di crediti e altre attività.

Attraverso questo e altri canali, le turbolenze del mercato dei titoli di stato si sono rapidamente rovesciate sulle banche, e in ultima analisi hanno raggiunto famiglie e imprese. Di conseguenza le condizioni dei prestiti dell’intera economia sono deteriorate significativamente nei paesi sotto stress.

Ma le implicazioni della crisi non si limitavano ai paesi sotto stress, erano visibili anche nei paesi core dell’area euro. Con i crescenti timori di una rottura della zona euro, le economie core dell’area sono diventate la destinazione dei flussi di capitali in cerca di un rifugio sicuro.

La liquidità si stava improvvisamente prosciugando nei paesi sotto stress, minacciando di provocare una spirale distruttiva di brusco deleveraging, corsa a svendere e, in definitiva,  deflazione. All’opposto nei paesi core c’era il rischio che un eccesso di liquidità potesse abbassare troppo le condizioni di finanziamento e alimentare bolle di vari asset. In effetti, mentre i tassi di interesse di mercato erano in aumento nei paesi sotto stress, erano in diminuzione nei paesi core. I rendimenti dei titoli di stato tedeschi a due anni erano diventati negativi all’inizio di luglio 2012.

I deflussi dei depositi e l’aumento del ricorso al finanziamento della banca centrale come  sostituto per la mancanza di fondi alternativi si riflettevano negli squilibri dei pagamenti all’interno dell’area. I saldi Target2, un indicatore della frammentazione e del malfunzionamento del mercato dei capitali nell’area euro, nell’estate 2012 avevano raggiunto il massimo storico a livelli superiori a 1.000 miliardi di euro, nonostante gli squilibri delle partite correnti della bilancia commerciale si fossero già ridotti.

In questo difficilissimo contesto, alla BCE stavamo perdendo la capacità di guidare la politica monetaria. La politica monetaria unica era passata da “one size fits all” (una misura unica che va bene a tutti) a “one size fits none” (una misura unica che non va bene a nessuno) .

Permettetemi di fare un’osservazione generale a questo punto. Come dovrebbero comportarsi i banchieri centrali in un ambiente del genere? I responsabili della politica monetaria hanno sempre la possibilità di non fare nulla. All’interno del loro mandato, possono scegliere di rispondere attivamente alla crisi ripensando e potenzialmente rivedendo l’insieme degli strumenti appropriati di politica monetaria, o, in alternativa , possono rimanere passivi. Restare passivi, tuttavia, non è una posizione innocente, ma una scelta essa stessa, con implicazioni potenzialmente dannose per la stabilità dei prezzi. Come osservò una volta John F. Kennedy, “Ci sono rischi e costi ad agire. Ma sono molto meno dei rischi a largo raggio di una confortevole inazione.” E nel caso della BCE, la passività non è un’opzione se questo significa non riuscire a raggiungere il nostro obiettivo della stabilità dei prezzi. E’ nostro dovere inequivocabile, sancito dal Trattato, fare tutto il necessario all’interno del nostro mandato per realizzare il nostro obiettivo (to do whatever it takes within our mandate to fulfil our objective).

Allora, come doveva essere condotta una politica monetaria attiva, in un tale contesto ambientale, nell’ambito del mandato della banca centrale?

In primo luogo, la politica monetaria deve mirare a riparare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, riducendo la frammentazione, nella misura in cui essa non dipende da cause strutturali.

A questo proposito si è sostenuto che la riduzione della frammentazione può comportare una redistribuzione del rischio in tempi di crisi. [4] Ad esempio, le banche centrali possono fornire una assicurazione contro eventi associati a scenari catastrofici. L’intuizione principale è che la ridistribuzione del rischio non è un gioco a somma zero, ma che il rischio complessivo per l’economia, nel nostro caso per l’unione monetaria, può essere ridotto. Sono d’accordo con questo punto di vista, ma vorrei anche sottolineare che tale assicurazione fornita dalla banca centrale dovrebbe accompagnarsi a garanzie adeguate per mitigare il rischio di azzardo morale. [5] Tornerò su tale punto più avanti.

Come risposta politica principale alla crisi, abbiamo annunciato la nostra decisione di implementare le OMT nel mercato secondario dei titoli di stato. Vorrei essere chiaro: le OMT non devono interferire con la fissazione dei prezzi dei titoli di stato rispetto ai  fondamentali economici e al relativo rischio di credito e di liquidità dello stato. L’obiettivo delle OMT è più ristretto: eliminare i timori ingiustificati e auto-avverantesi di una rottura dell’area euro, timori che hanno minato la nostra capacità di condurre in modo efficace una politica monetaria orientata alla stabilità dei prezzi. Sotto questo profilo le OMT sono uno strumento progettato su misura per il problema, delineato sopra, del cattivo equilibrio.

Perché le OMT sono efficaci

Le OMT sono state efficaci? Le OMT hanno affrontato il malfunzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, riducendo la frammentazione e ristabilendo la neutralità distributiva della politica monetaria. Hanno eliminato i timori di eventi disastrosi e il rischio di ridenominazione dal mercato.

Come è stato possibile senza spendere un solo euro? Le OMT sono un dispositivo di assicurazione contro il rischio di ridenominazione, nel senso che riducono la probabilità degli scenari peggiori. Come per ogni meccanismo di assicurazione, le OMT realizzano un bilanciamento (trade-off) tra assicurazione e incentivi, ma il loro specifico progetto è stato efficace nell’allineare gli incentivi ex ante con l’efficienza ex-post. Tornerò più tardi sulle ragioni per cui le OMT sono compatibili con gli incentivi.

Quindi, qual è la prova che le OMT sono stati efficaci? Un anno dopo l’annuncio gli effetti positivi delle OMT sono visibili in diversi indicatori chiave.

In primo luogo, le distorsioni sul mercato del debito sovrano si sono ridotte. Rispetto al loro picco prima dell’annuncio delle OMT, gli spread sui titoli di stato decennali di Italia e Spagna, per esempio, sono ora di nuovo intorno ai livelli osservati nell’estate del 2011. Inoltre gli spread sui CDS sono scesi in tutti i paesi.

In secondo luogo, le condizioni di finanziamento delle banche e delle imprese si sono rilassate. Gli spread delle obbligazioni societarie nei paesi sotto stress sono diminuiti notevolmente, offrendo alle aziende con buon merito di credito un migliore accesso ai finanziamenti del mercato. Ciò è osservabile non solo per le grandi aziende ad alto rating, ma anche per altre aziende, sia nel settore finanziario che non finanziario.

In terzo luogo, le banche sono in grado di ri-accedere al mercato, sia per il finanziamento che per la raccolta di capitali. Inoltre, la forte divergenza dei costi di finanziamento tra i vari paesi è calata. I flussi nei depositi si sono invertiti: i depositi dei residenti nell’area euro presso le banche dei paesi sotto stress sono aumentati di circa 210 miliardi di euro, dall’agosto 2012.

Questi miglioramenti dati dalla riduzione della frammentazione possono essere riassunti dalla tendenza al ribasso dei saldi Target2. Questi si sono ridotti di circa 300 miliardi di euro, con un calo del 30% rispetto al picco di un anno fa. Ora sono tornati ai livelli osservati prima dei due LTRO triennali di fine 2011.

In sintesi, questi indicatori segnalano significativi benefici prodotti dalle OMT per le aziende, le banche e singoli cittadini in tutti i paesi dell’area euro. I timori di una possibile rottura dell’area euro si sono allontanati e il malfunzionamento del meccanismo di trasmissione è stato in parte ridotto.

Perché le OMT sono ‘robuste’

Questa risposta favorevole del mercato significa che le OMT non sollevano alcuna preoccupazione? La risposta è: no, ma queste preoccupazioni sono state intensamente discusse nel Consiglio direttivo della BCE e adeguatamente mitigate.

L’affievolirsi delle turbolenze finanziarie non è, di per sé, sufficiente per una valutazione positiva delle OMT. Infatti, per avere successo, le OMT devono non solo eliminare il rischio nel mercato, ma devono farlo in modo controllato e compatibile con i giusti incentivi. Si è sostenuto che:

  1. gli acquisti dei titoli di stato eliminano l’incentivo alle riforme a livello nazionale;
  2. gli acquisti dei titoli di stato espongono la BCE a portare nel suo bilancio rischi che possono comportare redistribuzione fiscale tra i paesi della zona euro;
  3. gli acquisti dei titoli di stato violano il divieto di finanziamento monetario perché incidono direttamente sulle condizioni a cui i governi possono emettere debito.

Non affronto qui una quarta obiezione, vale a dire che l’acquisto di titoli di stato favorirebbe maggiore inflazione. La BCE ha tutti gli strumenti a disposizione per mantenere il controllo della sua politica monetaria, che le OMT siano attivate ​​o meno.

Consentitemi di spiegare come le OMT affrontano ciascuna di queste preoccupazioni.

Incentivi alle riforme

L’argomento sulla compatibilità delle OMT con gli incentivi è il seguente: i mercati delle obbligazioni sovrane agiscono come un dispositivo disciplinatore; se i governi adottano politiche economiche imprudenti devono affrontare tassi di interesse più alti sul mercato, di conseguenza sono costretti ad adottare misure correttive. [6]
Ma l’incentivo a tale azione correttiva viene meno se la banca centrale protegge i governi dalla pressione del mercato. In questo caso, i governi possono, in certa misura, scegliere se adottare dolorosi aggiustamenti fiscali e strutturali o ritardare i loro sforzi di riforma contando su un ulteriore sostegno da parte della banca centrale.

A livello generale, questo argomento è convincente. Certamente la zona euro ha bisogno di un mercato dei titoli di stato che funzioni liberamente, e la mancanza di disciplina di mercato è stato uno dei fallimenti che hanno portato alla crisi.

Ma quando l’argomento si applica al caso in questione, non si deve ignorare la caratteristica più importante delle OMT, vale a dire il suo esplicito collegamento alla condizionalità. Questa caratteristica distingue le OMT da altri episodi storici di intervento della banca centrale nei mercati dei titoli di stato. E invalida l’argomento sulla incompatibilità con gli incentivi. Questo perché la condizionalità rimuove la possibilità per i governi di scegliere tra aggiustamento macroeconomico e intervento della banca centrale. Anche se la BCE dovesse decidere – a sua completa discrezione – di acquistare titoli in applicazione dell’OMT, i governi dovrebbero continuare i loro sforzi di riforma, come richiesto dal rispettivo programma ESM e dal coinvolgimento del FMI. In caso contrario sarebbero semplicemente ineleggibili per le OMT. Quindi: niente riforme, niente OMT.

Di fatto la condizionalità pone nella giusta direzione non solo gli incentivi dei paesi già soggetti a un programma di ESM, ma anche gli incentivi dei ​​paesi che sono a rischio di aver bisogno di supporto. Questo perché, nel contesto del programma, le autorità nazionali affrontano a una sostanziale perdita di sovranità in materia di politica economica. Il costo politico legato a questa perdita di sovranità costituisce un potente deterrente. In effetti, l’esperienza con gli attuali programmi EU/FMI mostra che i governi chiedono aiuto pubblico solo se è strettamente non evitabile con mezzi propri.

In altre parole, non vi è alcun incentivo per i governi ad aspettare e non fare nulla fino a quando entrano in un programma di ESM. Al contrario, essi hanno un incentivo a fare tutti gli sforzi per risolvere i loro problemi, senza dover richiedere un programma ESM.

Inoltre gli acquisti delle OMT sono limitati ai titoli a breve scadenza, precisamente fino a tre anni. I rendimenti dei titoli a scadenze più lunghe sarebbero del tutto determinati dalle forze di mercato, e per le scadenze più brevi, timori di deragliamenti dal programma e di perdita dell’ammissibilità alle OMT si rifletterebbero nei prezzi di mercato.

Nel complesso, queste considerazioni dimostrano che le OMT non eliminano per i governi il dispositivo disciplinante dato dal mercato. Le OMT aggiungono al mercato, che nella crisi attuale è stato brusco nei cambiamenti e poco affidabile, un altro meccanismo di incentivazione complementare.

I rischi per il bilancio della BCE

Vorrei passare al secondo argomento, l’esposizione al rischio da parte della BCE. Finora ci troviamo in una confortevole situazione in cui gli effetti desiderabili delle OMT si sono concretizzati senza spendere un solo euro. In realtà i rischi per il bilancio della BCE si sono notevolmente ridotti dalla metà del 2012, grazie alla convergenza dei rendimenti e alla marcata diminuzione dell’indebitamento (delle banche) verso la banca centrale. Ma una volta che dovessimo condurre acquisti di titoli sotto le OMT, l’Eurosistema si assumerebbe il concomitante rischio di bilancio.

In uno scenario estremo, in caso di default dello stato in questione, le perdite risultanti dovrebbero essere condivise tra le banche centrali dell’Eurosistema. In definitiva, questo potrebbe effettivamente costituire un trasferimento del rischio tra i paesi dell’area euro.

Permettetemi di fare tre osservazioni su questo :

In primo luogo, proprio l’esistenza delle OMT contiene il rischio che tale scenario catastrofico possa concretizzarsi, dal momento che:

  • per la loro stessa esistenza le OMT eliminano le componenti indebite degli spread e quindi le traiettorie di default auto-avverantesi;
  • attraverso la condizionalità le OMT incentivano politiche economiche e di bilancio sane;
  • essendo focalizzate su titoli con breve durata residua, la durata dell’esposizione al rischio verso un determinato creditore è limitata.

In secondo luogo, ogni rischio ha una ricompensa. In caso di un programma OMT di successo, il pagamento degli interessi sui titoli acquistati dalla BCE realizzano un trasferimento dal paese beneficiario alla BCE e quindi alle banche centrali nazionali.

Terzo, e più fondamentalmente, si può sostenere che un certo trasferimento di rischio tra diverse aree geografiche è inevitabile e intrinseco all’attuazione di una politica monetaria unica in qualsiasi area monetaria. Infatti per l’area dell’euro l’esposizione a un rischio geograficamente diversificato non è una novità ed è sempre stata parte del nostro modo di condurre e attuare la politica monetaria.

Si pensi, per esempio, al nostro principale strumento di politica monetaria: la fornitura di liquidità garantita da collaterale attraverso le nostre operazioni di pronti contro termine (repo operations) con le banche. Qui la decisione relativa alla ripartizione geografica della liquidità tra i vari paesi non è a discrezione della BCE: è essenzialmente guidata dal mercato e dipende dalle esigenze di liquidità delle banche. Quindi il trasferimento del rischio tra i paesi è intrinseco all’azione della BCE.

Inoltre, il trasferimento del rischio è inevitabile perché una allocazione decentrata di liquidità è una pre-condizione per il raggiungimento del nostro mandato di stabilità dei prezzi. Se dovessimo imporre una specifica distribuzione della liquidità in tutti i paesi dovremmo rinnegare il nostro mandato. In sintesi, e come discusso in precedenza, la politica monetaria può essere redistributiva a condizione che miri a ripristinare la neutralità distributiva.

Per le OMT vale in sostanza la stessa logica. Il trasferimento dei rischio è intrinseco alla motivazione delle OMT perché le cause della trasmissione alterata della politica monetaria non sono equamente distribuite geograficamente. Il trasferimento del rischio è inevitabile perché imporre vincoli alle OMT per questa ragione indebolirebbe la loro efficacia e ostacolerebbe la BCE nel suo perseguimento della stabilità dei prezzi.

Permettetemi di esprimere un concetto più generale sulla neutralità distributiva della politica monetaria [7]. Alle banche centrali è affidato un mandato ristretto e, essendo indipendenti, esse sono protette dall’interferenza della politica. Dovrebbero astenersi dal realizzare redistribuzione del reddito, che dovrebbe essere decisa dai parlamenti. Questo non implica che le azioni di politica monetaria non abbiano conseguenze distributive – in realtà ne hanno sempre. Ma questi sono effetti collaterali di una strategia che mira a garantire la stabilità dei prezzi, cioè che è per essenza neutrale rispetto alla distribuzione del reddito. Le OMT sono solo un aspetto di tale strategia. L’emergere del rischio di ridenominazione ha portato a una situazione in cui le decisioni di politica monetaria non venivano trasmesse in modo uniforme a specifici segmenti di mercato e a specifiche regioni dell’area euro. Le OMT hanno migliorato la neutralità distributiva della nostra politica monetaria, affrontando i malfunzionamenti sottostanti.

Il divieto di finanziamento monetario

Un’ultima preoccupazione sollevata in merito alle OMT è se violano il divieto di finanziamento monetario. Vorrei concentrarmi sugli aspetti economici.

La ratio economica del divieto di finanziamento monetario è chiara: come la storia ha dimostrato, le banche centrali non possono garantire la stabilità dei prezzi se devono, in modo permanente, correggere la debole performance dei responsabili delle politiche economiche. L’articolo 123 del TFEU trasporta questa lezione storica nell’architettura dell’EMU.

Lo scopo e la progettazione delle OMT rispetta in pieno questo requisito economico. Per vedere questo, dobbiamo di nuovo a ricordare i concreti elementi progettuali delle OMT.

Il primo elemento di design rilevante qui è, ancora una volta, il link alla condizionalità. Come accennato prima, il link alla condizionalità di un programma dell’ESM assicura che l’intervento della banca centrale con le OMT non sostituisce gli sforzi di riforma da parte di altri decisori economici. In effetti le OMT – per disegno progettuale – possono essere solo un complemento agli sforzi nazionali di riforma.

Quindi, il progetto delle OMT impedisce chiaramente quello scenario di dannoso sostegno da parte della banca centrale, la c.d. dominanza fiscale sulla banca centrale, che ha motivato il divieto di finanziamento monetario, cioè quando la Banca centrale interviene, anche se – o proprio perché – le altre politiche economiche falliscono.

Il secondo elemento da tenere presente è la logica delle OMT. Per essere chiari: le OMT non saranno mai usate indiscriminatamente per spingere giù gli spread dei titoli di stato. Al contrario, gli spread dovrebbero continuare a riflettere i fondamentali economici sottostanti specifici del paese, le posizioni fiscali e la percezione del rischio di mercato che incentivano i governi a impegnarsi nella spesa fiscale sostenibile e nelle riforme che migliorano la competitività.

Quindi anche sotto questo profilo, le OMT non corrispondono allo scenario dannoso che ha motivato il divieto di finanziamento monetario; uno scenario in cui lo scopo stesso dell’intervento della banca centrale è di ridurre i rendimenti sotto al livello giustificato dai fondamentali, in modo da preservare la sostenibilità del debito, nonostante la debole prestazione della politica economica.

L’obiettivo delle OMT è l’esatto opposto: un deterioramento dei fondamentali indurrebbe la BCE ad abbassare o addirittura a fermare l’intervento. Le OMT mirerebbero soltanto a quella parte dei differenziali di rendimento dei titoli che non sono motivati ​​e basati sul rischio di rottura della zona euro.

Come ho già detto altrove [8], l’indipendenza della banca centrale e una chiara focalizzazione sulla stabilità dei prezzi, sono necessarie ma non sufficienti a garantire il dominio monetario. L’autorità fiscale deve essere pronta e disposta ad adeguare i propri ricavi e le proprie spese primarie per stabilizzare il suo debito ad ogni livello del tasso di interesse che la banca centrale può scegliere. Nel gergo accademico, perchè la politica monetaria rimanga attiva, la politica fiscale deve essere passiva, o “ricardiana ” [9].

Creando il giusto ambiente, e fornendo ai governi incentivi appropriati ad adottare misure per garantire la solvibilità fiscale, le OMT creano le condizioni per affermare il regime di dominanza monetaria, che è al centro del Trattato.

Conclusione

Lasciatemi concludere ripetendo che le OMT sono necessarie dal punto di vista della politica monetaria; sono state efficaci nel contrastare le distruttive turbolenze di mercato  dell’estate dello scorso anno; e sono progettate in modo da superare le preoccupazioni chiave tipicamente associate agli acquisti di titoli di stato da parte dalla banca centrale.

Le OMT non sono solo parole: la BCE è pronta a usarle. Ma anche se gli stati membri dell’area euro si conformano alle condizioni, non vi è alcun automatismo di attivazione delle OMT. Per il Consiglio direttivo della BCE c’è un unico criterio decisivo e cioè il mantenimento della stabilità dei prezzi nella zona euro. Questo criterio generale ha plasmato la progettazione delle OMT, e deciderà sulla sua potenziale attivazione.

Vi ringrazio molto per la vostra attenzione.

 

Note:

[1]  Sono grato a F. Holm – Hadulla e A. Saint-Guilhem per il loro contributo a questo discorso, tutti i pareri espressi rimangono miei.

[2] Questo assomigliava all’ambiente descritto nella letteratura accademica sulle crisi valutarie di seconda generazione, si veda M. Obstfeld ( 1986), “Rational and self-fulfilling balance-of-payments crises“. American Economic Review 76 (1), pp. 72-81.

[ 3] Cfr. G. Corsetti e L. Dedola , 2013, “The Mystery of the Printing Press: Self-fullfilling Debt Crises and Monetary Sovereignty”, CEPR Discussion Paper No. DP9358.

[ 4] Cfr. M. Brunnermeier, and Y. Sannikov, 2012. “Redistributive Monetary Policy”, paper prepared for the 2012 Jackson Hole Symposium, Princeton University.

[5] Cfr. B. Coeuré, 2012. “Central banking, insurance and incentives”, discorso alla conferenza della BCE su “Debt, Growth and Macroeconomic Policies” Frankfurt, 6 December.

[6] Questa linea di ragionamento ha anche ricevuto il sostegno empirico. Vedi, per esempio , O. de Groot, Holm-Hadulla, F. and Leiner-Killinger, N. (2012). “Cost of borrowing shocks and fiscal adjustment”. ECB Working Paper No. 1503.

[7] Per una discussione dettagliata , si veda B. Cœuré (2013), “Monetary policy in a fragmented world”, speech at the 41st Economic Conference of the Oesterreichische Nationalbank. Vienna, 10 June.

[8] Cfr. B. Cœuré (2012), “Challenges to the single monetary policy and the ECB response”, speech at the Institut d’études politiques. Paris, 20 September.

[9] Cfr. E. Leeper (1991), “Equilibria under ‘active’ and ‘passive’ monetary and fiscal policies”, Journal of Monetary Economics, 27, pp. 129-147; and M. Woodford (2001), “Fiscal requirements for price stability”, NBER Working Paper, No. 8072.

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