Conseguenze di una rottura dell’euro

Il seguente testo è la traduzione di un famoso paper del 6 settembre 2011 di UBS Investment Research sugli scenari conseguenti una eventuale rottura della zona euro. Riletto a distanza di più di due anni illumina a posteriori sulle ragioni per cui nè i paesi più deboli nè quelli più forti hanno voluto la rottura dell’euro. Autori sono gli economisti Stephane Deo, Paul Donovan, Larry Hatheway.

Fonte in inglese: Paper UBS

Rottura dell’Euro – Le conseguenze

  • L’euro non dovrebbe esistere (così) – Nella sua attuale struttura e con gli attuali membri, l’euro non funziona. Dovranno cambiare o la struttura o i membri.
  • Confederazione fiscale, non rottura – Il nostro scenario di base con schiacciante probabilità è che l’euro si muova lentamente (e dolorosamente) verso un qualche genere di integrazione fiscale. Il pericoloso scenario di una rottura è considerabilmente più costoso e ha probabilità vicine allo zero di realizzarsi. I paesi membri non possono essere espulsi, ma gli stati potrebbero scegliere di staccarsi. Tuttavia la discussione popolare sull’opzione-rottura sottostima in modo considerevole le conseguenze di tale mossa.
  • Il costo economico (parte 1) – Per un paese debole il costo di lasciare l’euro è significativo. Le conseguenze includono: default dello stato, fallimento delle imprese, collasso del sistema bancario e collasso del commercio internazionale. Ci sono poche possibilità che la svalutazione aiuti. Noi stimiamo che un paese debole che lasci l’euro incorra in un costo di circa 9500 – 11500 euro pro capite  durante il primo anno. Il costo potrebbe poi ammontare a 3000 – 4000 euro pro capite all’anno negli anni successivi. Questo equivale a un intervallo dal 40% al 50% del PIL nel primo anno.
  • Il costo economico (parte 2) – Se fosse un paese forte, come la Germania, a lasciare l’euro, le conseguenze comprenderebbero fallimento di imprese, ricapitalizzazione del sistema bancario e collasso del commercio internazionale. Se fosse la Germania a lasciare, stimiamo che il costo sarebbe intorno ai 6000 – 8000 euro pro capite nel primo anno, e in un intervallo tra i 3500 – 4500 euro pro capite negli anni successivi. Il che equivale a un 20% – 25% del PIL nel primo anno. In confronto, il costo di un salvataggio completo di Grecia, Irlanda e Portogallo, a seguito di default di questi paesi, sarebbe di poco superiore a 1000 euro pro capite e una sola volta.
  • Il costo politico – Il costo economico è, per molti versi, la preoccupazione minore che gli investitori dovrebbero avere circa una rottura della zona euro. La rottura della zona euro comporterebbe costi politici. L’influenza politica internazionale dell’Europa cesserebbe (dal momento che il concetto di Europa come comunità politica integrata perderebbe senso). E’ anche degno di nota che quasi nessuna unione monetaria moderna si è rotta senza generare forme di governo autoritario o militare o senza guerra civile.

Rompere l’euro

“Sono certo che l’euro ci obbligherà a introdurre un nuovo insieme di strumenti di politica economica. E’ politicamente impossibile proporlo ora. Ma un giorno ci sarà una crisi e saranno creati nuovi strumenti.” Romano Prodi, Presidente della Commissione Europea, Dicembre 2001
L’euro non dovrebbe esistere.
Più precisamente, l’euro come è attualmente costruito – con la sua attuale struttura e con i suoi attuali membri – non dovrebbe esistere. Questo euro crea più costi che benefici economici per almeno alcuni dei suoi membri – un fatto che è diventato dolorosamente evidente ad alcuni suoi partecipanti negli anni recenti.
Il Global Economic Perspectives si avvale delle ricerche che UBS ha pubblicato nei quindici anni passati sulle questioni che riguardano l’euro e la sua esistenza. Se l’euro non funziona (e non funziona), allora deve cambiare o l’attuale struttura o l’attuale composizione. Più che passare in rassegna le opzioni per tenere insieme la zona euro (la confederazione fiscale è la nostra idea centrale, e il nostro scenario di base), guardiamo alle conseguenze di tentare una rottura dell’euro.

Il problema dell’euro

Perché considerare l’ipotesi di rottura? Perchè l’euro non funziona. I paesi membri starebbero economicamente meglio se non fossero mai entrati nell’unione monetaria. L’Unione monetaria europea è stata in genere venduta male alla popolazione europea. Negli anni 90 l’euro è stato spesso presentato come una istanza di integrazione dei tassi di cambio – un Exchange Rate Mechanism senza le crisi. Sono stati enfatizzati i vantaggi di non avere incertezze sui tassi di cambio o costi per i commerci e il turismo. Ma l’integrazione dei tassi di cambio era forse la meno importante delle conseguenze dell’euro. La conseguenza più importante era l’integrazione della politica monetaria, come suggeriva il nome “European Monetary Union” (EMU). Tuttavia i politici hanno scelto di ignorare la cosa: un euro promosso sulla base dell’idea di Unione monetaria piuttosto che di integrazione dei tassi di cambio sarebbe stato molto più difficile da vendere all’elettorato.

Una unione monetaria è, economicamente parlando, una “buona” idea se i partecipanti formano un’area valutaria ottimale (optimal currency area). Questo si verifica sotto una di queste due condizioni. O l’area è così omogenea che le economie che la compongono si muovono tutte nella stessa direzione circa alla stessa velocità, allo stesso tempo. Oppure, alternativamente, le economie sono abbastanza flessibili da correggere in modo relativamente rapido qualsiasi differenza di performance economica.

L’omogeneità è necessaria perchè c’è solo una politica monetaria per l’intera unione. Se differenti economie si muovono in direzioni diverse o a velocità differenti, la politica monetaria non può essere condotta in modo ottimale per l’intera unione. Alcune parti dell’Unione monetaria avranno una politica monetaria inappropriata. Se non c’è omogeneità (e l’omogeneità è rara in qualsiasi contesto diverso da un’economia molto piccola) allora è necessario che ci sia flessibilità. Se la attività economica nominale in una parte dell’unione devia dalla norma dell’unione, allora devono verificarsi degli aggiustamenti per forzare la normalizzazione. Questi aggiustamenti possono avvenire tramite migrazione dei lavoratori, correzioni nel valore nominale degli stipendi, correzioni dei prezzi o (come sarebbe preferibile per l’eurozona, date le circostanze) attraverso stabilizzatori fiscali automatici.

In assenza di tali aggiustamenti alcune aree dell’unione monetaria soffriranno una politica monetaria persistentemente inappropriata. E’ stata una grande sfortuna per l’euro che gli anni iniziali della sua vita hanno visto una politica monetaria troppo accomodante per alcuni dei suoi membri. La conseguenza di questo è stata che i problemi dell’Unione monetaria sono stati nascosti sotto l’espediente politico del “questa volta è diverso”, e sono montate le bolle di vari asset. I politici in genere riconoscono l’esistenza di minacce economiche quando ne vengono investiti con conseguenze negative immediate – è il motivo per cui i politici sono così desiderosi di proibire le vendite allo scoperto. I politici in genere non comprendono che le minace economiche possono anche ammantarsi (temporaneamente) di apparenze positive, nella forma di bolla. Queste sono altrettanto pericolose dei movimenti in negativo dei prezzi – tuttavia, per qualche ragione i “mercati in crescita” che sovrapprezzano gli asset, sono politicamente percepiti come buoni, mentre i “mercati in calo” che sottoprezzano gli asset sono percepiti come negativi. Persino oggi i politici che corrono a proibire le vendite allo scoperto (naked short positions) non si sognerebbero di proibire gli acquisti allo scoperto (naked long positions).

Il risultato è stato che l’euro ha passato la prima decade della sua vita nella dimenticanza delle serie minacce economiche poste dalla sua natura disfuzionale (rendendole economicamente sempre più gravi). La crisi prevista da Romano Prodi fu quindi anche più dura quando emerse.

Lo scenario disastroso – rottura e conseguenze

Dal momento che l’euro oggi non funziona e che la crisi ha assunto una magnitudo superiore a quanto forse era necessario, si sente spesso, inevitabilmente, la tesi che sarebbe meglio rompere l’unione monetaria (o completamente o con solo alcuni stati che lasciano). Il dibattito politico e popolare sulla rottura spesso rappresenta male la situazione. A causa dell’errata rappresentazione dell’euro come una sorta di super ERM (Exchange Rate Mechanism – Accordi europei di cambio, componenti dello SME), la sua rottura è spesso presentata come se avesse conseguenze solo un po’ più severe della crisi dell’ERM e della parziale frammentazione del 1992-93. Tra le errate convinzioni popolari ci sono anche l’idea che un paese possa stimolare l’economia semplicemente lasciando l’euro, che un paese possa essere espulso dall’euro da altri membri, o che una economia forte possa lasciare l’euro senza subirne conseguenze significative. Tutte queste idee sono sbagliate.

Riteniamo che un qualche tipo di unione fiscale (o “confederazione fiscale”, che ha un rassicurante suono svizzero) sarà necessaria per salvare l’euro. Abbiamo ripetutamente spiegato la ragione sottostante di questo (1). Dato che il dibattito popolare continua a suggerire la possibilità di una rottura (2), è il caso di esaminare cosa questo comporterebbe se passasse davvero.

La rottura di una unione monetaria non è un processo semplice. Potrebbe significare completa frammentazione o secessione di uno o pù stati. La secessione a sua volta potrebbe essere data dall’uscita di uno stato forte o dall’uscita di uno stato debole. Il processo potrebbe essere improvviso (un’azione unilaterale) o essere l’esito di un negoziato. Vediamo prima le questioni legali coinvolte, e proseguiamo esaminando alcune delle conseguenze generali dell’uscita, infine consideriamo gli specifici problemi della rottura politica e dei disordini civili.

La posizione legale (3)

In pura teoria la rottura di un’unione monetaria come l’euro potrebbe essere il risultato di una di queste due azioni: nel primo caso uno stato membro o un gruppo di stati membri potrebbe decidere di lasciare (secessione); nel secondo caso ci sarebbe l’espulsione di uno stato membro o di un gruppo di stati membri da parte della maggioranza dell’unione.
Per come stanno le cose nell’eurozona, la secessione è altamente costosa e molto difficile, e l’espulsione è impossibile.

Hotel California

Al momento non è previsto dai Trattati europei che un paese possa uscire dall’euro. Certamente non è previsto che un paese possa essere espulso dall’euro. Quelli che disinvoltamente suggeriscono che un paese debole possa essere forzato a uscire o non hanno letto la legislazione in merito o non ne hanno compreso le implicazioni. Le obiezioni che gli economisti avevano chiaramente sollevato contro l’euro negli anni ’90 erano in gran parte dovute a questo aspetto irreversibile dell’unione. Ogni errore nella composizione è permanente. Ci sono essenzialmente tre ragioni per cui i fondatori dell’euro hanno deciso di non includere una clausola di rinuncia (opt-out clause) nei Trattati:

  • L’esistenza di una clausola di rinuncia sarebbe stata vista come una mancanza di impegno da parte degli stati membri
  • L’esistenza di una clausola di rinuncia – comunque strutturata – avrebbe creato la possibilità per un paese di uscire: rendere l'(attualmente) impossibile possibile avrebbe reso l’evento (uscita) più probabile
  • Non essendo specificato un meccanismo tecnico di uscita, i costi per uscire diventano significativamente più pesanti. Il risultato è Hotel California: “puoi passare alla cassa… ma non te ne puoi mai andare”

Prima di passare ai dettagli dell’argomento legale, notiamo di passaggio che c’è in effetti una terza opzione: una regione dell’Europa, una parte di uno stato membro dichiara l’indipendenza ed esce dall’euro. Il partito separatista fiammingo in Belgio ha espressamente scritto nel suo programma che la divisione del Belgio avrebbe lasciato il nuovo paese nell’euro (un processo che dovrebbe ottenersi pacificamente!). Ma lo scenario in cui la divisione di uno stato membro comporti che tutto o parte dello stato separato lasci l’euro potrebbe verificarsi; solleverebbe questioni legali estremamente complesse per il nuovo stato, ma anche per lo stato membro che affronta la richiesta di secessione. Lasceremo tale scenario a parte.

La mancanza di una clausola di rinuncia (no opt-out clause) fu sottoposta a esame col Trattato di Lisbona. Il Trattato di Lisbona fa esplicito riferimento a una opzione di ritiro (withdrawal option) per uno stato membro della EU all’art. 50. Il trattato offre anche delle linee guida sul processo di ritiro: questo deve partire dall’iniziativa del singolo stato che dovrà negoziare il suo ritiro prima che sia approvato dal Consiglio e dal Parlamento europeo. Ci sono però tre punti legali da notare al tale proposito:

  • L’articolo 50 stabilisce esplicitamente che il ritiro viene dalla iniziativa e dalla volontà del singolo stato membro. Significa che uno stato membro può uscire, ma non offre alcuna base legale a che un paese possa essere espulso.
  • Più importante, non sono previsti i dettagli dell’effettivo meccanismo di uscita. Lo stato membro deve negoziare la sua uscita. Non c’è una soluzione proposta, solo l’opzione di imbarcarsi nei negoziati.
  • Ancor più importante, l’articolo 50 offre una base legale per l’uscita di un membro dalla Unione Europea (EU), ma non per l’uscita dalla Unione Monetaria ed Economica (EMU). Alcuni hanno argomentato che l’articolo 50 offre una via di uscita dalla EMU, ma ciò comporta anche che un ritiro dalla EMU senza un parallelo ritiro dalla EU non sarebbe legalmente fondato.

Leggendo i dettagli del trattato è discutibile persino se l’articolo 50 si possa applicare ai membri EMU o non sia applicabile in realtà solo ai membri-EU che non siano membri-EMU. In effetti, mentre c’è una esplicita opzione di uscita dalla EU, c’è anche l’esplicita previsione nel trattato che l’adozione dell’euro è “irrevocabile” (irrevocable). Alcuni elementi di tale norma possono essere trovati agli articoli 4(2), 118 e 123(4). Salvo assumere che c’è una opzione di ritiro dall’euro – argomento difficile da sostenere dato quanto visto sopra – ciò significa che l’interpretazione più ampiamente accettata dell’articolo 50 è che esso di fatto non è applicabile ai membri della EMU.

Quindi l’unico modo per un paese di uscire legalmente dalla EMU è negoziare un emendamento al trattato che crei una clausola di ritiro (opt-out clause). Avendo negoziato il diritto di uscita, lo stato membro potrebbe allora, e solo allora, esercitare il diritto appena acquisito. Mentre questo può superficialmente apparire un processo d’uscita praticabile, ci sono in realtà grossi ostacoli.

Negoziare una uscita è probabile richieda un lungo periodo di tempo. Tenete a mente che il paese uscente non sta negoziando con l’Eurozona, ma con l’intera Unione Europea. Tutta la legislazione e i trattati che governano l’euro sono trattati dell’Unione Europea (e formano la costituzione dell’Unione Europea). Diversi tra i 27 paesi che compongono l’Unione Europea richiedono referendum popolari sulle modifiche dei trattati e vari altri possono scegliere di chiedere un referendum. Mentre è in corso un protratto processo di negoziazione, su cui qualsiasi singolo governo o elettorato potrebbe porre il veto, il potenziale paese secessionista sperimenterà la maggior parte o tutti i problemi che mettiamo in evidenza nella prossima sezione (corsa agli sportelli delle banche, default sovrano, fallimento di imprese, e ciò che potrebbe essere eufemisticamente chiamato “disordini civili”).

Naturam expellas furca, tamen usque recurret (4)

La secessione è quindi complessa. Ed espellere un paese? Di nuovo non c’è base legale per farlo. Come notato sopra l’art. 50 prevede una opzione per lasciare l’EU, ma non per espellere un paese dall’EU o dall’Euro.

Non essendo l’espulsione un’opzione prevista dalla legge vigente, per espellere uno stato membro occorre un emendamento al Trattato di Maastricht. Emendare il Trattato di  Maastricht richiede il consenso unanime di tutti i 27 paesi membri della EU. Il paese da espellere dovrebbe votare a favore del meccanismo di espulsione. Il paese sarebbe quindi d’accordo sulla sua espulsione, il che rende l’espulsione di fatto una secessione. E i problemi della secessione sono già stati visti.

Anche assumendo che il paese voti per un meccanismo di espulsione (assunzione piuttosto eroica), resta ancora la questione se l’espulsione possa avvenire. C’è un numero di potenziali sanzioni e rimedi che possono essere imposti a uno stato “errante” – un esempio chiave spesso citato è l’art.7(2) e (3) che consente al Consiglio di sospendere alcuni dei diritti dello stato membro (compreso il suo diritto di voto nel Consiglio) per una “seria e persistente violazione da parte dello stato dei principi menzionati nell’art. 6(1)” del trattato EU. Ma la lettera e lo spirito del trattato sono inequivocabilmente progettati per forzare un paese ad adempiere alle sue obbligazioni; queste regole non sono progettate per punire. Una clausola di espulsione, se aggiunta, sarebbe incoerente con il resto del trattato. Uno stato membro (persino uno che si fosse detto d’accordo a un emendamento di espulsione) potrebbe argomentare contro l’espulsione di fronte alla Corte Europea di Giustizia (European Court of Justice), e sulla base della incoerenza la Corte Europea di Giustizia potrebbe dichiarare l’espulsione invalida. Le conseguenze economiche di una protratta rinegoziazione del trattato, di un processo di espulsione e di una sfida legale a tale espulsione sono insopportabili anche solo a pensarci.

Lasciare legalmente – nessuna via di fuga

Lasciare legalmente non appare un’opzione praticabile. I Trattati che governano l’euro al momento sono progettati in modo che non ci sia un’opzione di uscita. Quei trattati possono essere modificati, ma il prolungato processo di modifica lascia il potenziale secessionista in un limbo da zombie – nell’euro, vincolato dalle sue regole, ma con una uscita che incombe e gli investitori che reagiscono a quella prospettiva.

L’euro è costituito da stati sovrani. Come tali questi stati potrebbero scegliere di ripudiare i trattati che essi stessi hanno sottoscritto, e dichiarare unilateralmente il distacco dall’euro e dalla EU. La Confederazione Sudista degli Stati Uniti scelse proprio un tale corso, dopotutto (ed emise una sua propria moneta nel frattempo – il Grayback).

Lasciare unilateralmente – Il caso del paese debole

Come ogni genitore può testimoniare, per quanta logica uno abbia nel sostenere un argomento, non c’è forza al mondo capace di superare la volontà di un bambino che protende il labbro inferiore, incrocia le braccia e grida “no” (o, se articola, “non ci sto”). Allora cosa succede se un paese debole dell’eurozona semplicemente decide che non vuole più stare al gioco, grida “non ci sto” e lascia l’euro?

Sul piano razionale, un’economia dovrebbe scegliere di lasciare un’unione monetaria se i costi del restarci eccedono i costi dell’andarsene. Una volta che un paese ha volontariamente lasciato la sua moneta e trasferito la sua indipendenza in politica monetaria a una area valutaria comune, i costi dell’uscita dall’unione monetaria e dello stabilire una nuova moneta nazionale (new national currency, NNC) sono enormi. Alcuni sono certi, altri solo probabili. Comunque, cinque dei principali costi sono elencati sotto.

Vale la pena sottolineare che le rotture di faglia per alcuni di questi costi potrebbero verificarsi senza che un paese lasci realmente l’euro. Se un paese ha lasciato, le speculazioni sulla possibilità che altre economie deboli scelgano di lasciare potrebbe generare costi molto simili a questi. Questo significa che è molto improbabile che un solo paese (o parte di paese) lasci l’euro. Se un paese pensa che i costi del restare membro eccedono i benefici, allora il suo atto di passare il Rubicone e lasciare l’euro farà crescere i costi del restare per altri paesi (o parti di paesi) che si trovano nella stessa posizione. Questo incentiverebbe ulteriori uscite.

1. Default del debito interno

Se un paese decide di lasciare l’euro ha essenzialmente due scelte per quanto concerne il suo debito pubblico interno. La prima è lasciare il debito sovrano com’è – cioè: denominato in euro. Il problema con questo approccio è che l’intero debito è a quel punto denominato in una moneta estera, su cui lo stato con la nuova moneta nazionale (new national currency, NNC) non ha potere di tassazione. L’unico modo per guadagnare euro diventerebbe il commercio, che è probabile sia significativamente sconvolto – quindi il default sul debito nazionale denominato in euro è quasi certo.

La seconda e molto più probabile scelta è la conversione forzata del debito denominato in euro in debito denominato nella NNC. Il che costituirebbe un default agli occhi della maggior parte degli investitori.

Il default sul debito sovrano – in entrambi i casi – genererebbe durevoli costi economici dato che aumenterebbe per il governo il costo di lungo termine del capitale. Tuttavia, dentro o fuori dell’euro, alcuni paesi probabilmente faranno default. L’aumento del costo del debito sovrano associato a un default potrebbe avvenire facilmente anche con l’euro in circolazione (i mercati obbligazionari prezzano già il debito greco come se fosse in procinto di un default, per esempio). Ciò che rende l’uscita dall’euro più costosa è il fatto che il fallimento sovrano si accompagnerebbe a un fallimento delle imprese.

Il costo internazionale del capitale per le imprese domestiche ne sarebbe con ogni probabilità impattato – non solo a causa del “tetto del debito sovrano” (ramente le imprese hanno un rating di credito migliore dei loro governi), ma anche a causa della natura del default. Se il governo intende cambiare la moneta del paese, (con ogni probabilità) forzerà al cambiamento anche le imprese, che quindi condivideranno il default sovrano. Anche se non ci fosse costrizione, una ditta interna che ottiene i suoi guadagni nella NNC avrà problemi a stabilizzare un qualsiasi debito che abbia stipulato con banche estere.

L’uscita dall’euro non comporterebbe un piccolo deprezzamento della NNC. L’idea che ci sarebbe solo una correzione del 10% o 20% è fantasia (per quale ragione al mondo un paese dovrebbe passare per un tale trauma per ottenere un aggiustamento così piccolo?). Dobbiamo assumere che la moneta sarebbe pesantemente svalutata nel processo – o, se il suo valore ufficiale fosse mantenuto, che ciò si otterrebbe tramite controlli di capitale estremi (di fatto rendendo la moneta non convertibile). Il rublo sovietico può offrire un precedente. Altrimenti le imprese avrebbero problemi a rispettare le loro obbligazioni non-domestiche.

2. Collasso del sistema bancario

Affinchè la NNC funzioni, il governo secessionista dovrebbe convertire a forza nella NNC i depositi bancari interni – altrimenti la NNC resterebbe un concetto del tutto astratto. In concreto l’implementazione di questo passaggio diventa altamente arbitraria. Per esempio, dovrebbero essere ridenominati a forza solo i conti in euro, o dovrebbero essere convertiti nella NNC anche i conti in dollari o sterline? Dopo che la NNC è creata, l’euro è una valuta straniera. Se una valuta straniera va convertita nella NNC, perchè non convertire tutte le monete straniere presenti nel sistema bancario interno? La conversione si dovrebbe applicare solo ai cittadini o anche agli stranieri con conti nel sistema bancario interno? E che ne sarebbe di stranieri con conti in euro in un ramo estero di una banca interna?

Messi di fronte alle inevitabili incertezze dell’imposizione di una NNC, l’ovvia risposta di chiunque si trovi ad avere esposizioni verso il sistema bancario secessionista è di ritirare il denaro dalla banca il prima possibile. Questo potrebbe essere fatto per via elettronica – a meno che il governo metta in atto stringenti controlli di capitale. In tal caso, il depositante saggio che anticipi la creazione della NNC, ritirerebbe il suo denaro in euro in forma fisica, lo metterebbe in una valigia e si dirigerebbe verso il più vicino confine interno – a meno che il governo non sigilli i confini anche ai movimenti delle persone. In tal caso il depositante ragionevole ritirerebbe il suo denaro in euro in forma fisica, lo metterebbe in una valigia e lo seppellirebbe in giardino. L’unico modo di prevenirlo è chiudere del tutto il sistema bancario o forse porre un limite all’ammontare dei ritiri durante un periodo di transizione. Questo è quanto è successo col collasso della unione monetaria statunitense del 1932-33.

L’unico modo di prevenire una corsa agli sportelli del sistema bancario domestico sarebbe l’introduzione della NNC come evento improvviso (shock event), completamente imprevisto dal resto del mondo. Data l’enorme complessità implicata nella introduzione di una NNC, questo è praticamente impossibile. In realtà improvvisi ritiri dei depositi sono già stati osservati in parti dell’eurozona a fronte di un sospetto solo vago di secessione.

Il sistema bancario è probabilmente anche il più immediato meccanismo di trasmissione della crisi oltre i confini dello stato secessionista. Se le corse agli sportelli e le conversioni forzate nello stato secessionista vengono viste altrove nell’eurozona, i cittadini di qualsiasi stato membro dell’euro considerato come un possibile candidato alla secessione, per la paura comincerebbero a ritirare i loro depositi bancari dalle banche domestiche. Le corse agli sportelli bancari potrebbero diffondersi prima dell’effettivo atto di secessione, quindi, e diventare il catalizzatore di una crisi molto più vasta del sistema finanziario dell’euro.

3. Uscita dall’Unione Europea

Appare altamente improbabile che un paese possa uscire dall’euro e aspettarsi di rimanere membro a pieno titolo dell’Unione Europea. L’atto di lasciare l’euro implica necessariamente una violazione unilaterale del Trattato di Maastricht, del Trattato di Lisbona e (per estensione) del Trattato di Roma. La posizione legale delineata sopra è piuttosto chiara su questo punto, in mancanza di modifica dei Trattati. Chiudere i confini ai movimenti di capitale o ai movimenti delle persone è a sua volta una violazione di diversi trattati europei (e quindi della legalità europea). L’intero processo di introduzione di una NNC è chiaramente in contrasto con i principi guida del progetto europeo. Lasciando l’euro il paese secessionista sta violando la costituzione dell’Unione Europea (essendo il Trattato di Maastricht parte del corpus dei trattati costituzionali europei).

Gli scontenti dell’eurozona si lamenteranno spesso che i Trattati di Maastricht e di Lisbona sono già stati violati quando la BCE ha comprato titoli di stato o quando sono stati violati i limiti del deficit. Il punto è che la lettera dei trattati non è atata violata. Lo spirito può essere stato distorto, ma alla BCE è consentito acquistare titoli di stato e agli stati è consentito avere un deficit più alto. In realtà queste azioni sono esplicitamente permesse dai trattati. Invece uscire da una unione monetaria irrevocabile non è qualcosa che possa essere qualificato come violazione dello spirito ma non della lettera della legge. Non c’è spazio di argomentazione. Questa è una chiara e non ambigua violazione della costituzione europea.

Spesso si sostiene che questa sia una posizione troppo estrema: un paese potrebbe lasciare l’euro e poi negoziare la permanenza nell’Unione Europea. Una rapida verifica mostra che questo non è vero. Il paese che ha fatto una secessione dall’euro ha fatto una secessione anche dalla EU – non può negoziare per rimanere nell’Unione Europea. Potrebbe tentare di negoziare per ri-entrare nell’Unione Europea. Il che presuppone che un paese che ha unilateralmente scelto di abbandonare l’Unione Europea, provocando con ciò non pochi danni, possa essere di nuovo accolto come benvenuto dai restanti 26 paesi. Va inoltre ricordato che, tecnicamente, in base a quanto attualmente stabiliscono i trattati, il paese secessionista dovrebbe anche accettare di entrare nell’euro non appena le condizioni economiche stabilite nel Trattato di Maastricht siano realizzate.

Anche supponendo che il negoziato sia possibile (cosa da considerarsi improbabile), andrebbe comunque per le lunghe. La ratifica richiederebbe anche referendum in vari paesi membri. Il paese secessionista verrebbe lasciato fuori dalla EU per vari anni.

4. Commercio, tariffe e protezionismo

L’idea che lo stato secessionista possa trarre un immediato vantaggio competitivo tramite la svalutazione della NNC rispetto all’euro non ha probabilità di reggere nella realtà. Non è plausibile che il resto dell’eurozona (in effetti: il resto dell’Unione Europea) guardi alla secessione con tranquilla indifferenza. Nell’ipotesi che la NNC si deprezzi del 60% contro l’euro, appare altamente probabile che l’eurozona imponga un dazio del 60% (o anche più) contro le esportazioni del paese secessionista. La Commissione europea fa esplicito riferimento a questa questione quando dice che, se un paese lasciasse l’euro, ci sarebbero “compensazioni” per qualsiasi ingiustificata mossa della NNC.

E’ anche importante ricordare che uscire dalla EMU (Unione economica e monetaria), come abbiamo spiegato, significa uscire dalla EU (Unione Europea), il che lascerebbe il paese che esce senza alcun accordo commerciale con l’Europa.

5. Disordini civili

Per citare Keynes “Lenin aveva certamente ragione. Non c’è modo più sottile e più sicuro di rovesciare le attuali basi della società che dissolvendone la moneta”. Se un paese è arrivato al punto estremo di rinnegare l’introduzione dell’euro, è almeno plausibile che le forze centrifughe cercheranno di spezzare il paese. Se alcune regioni geografiche o gruppi etnici o linguistici desiderano rimanere nell’euro, può derivarne la richiesta di una rottura del paese. E’ certo degno di nota che vari paesi dell’eurozona hanno storie di divisione interna – Belgio, Italia e Spagna sono tra i casi più ovvi.

E’ inoltre vero che la rottura delle unioni monetarie nella storia è stata quasi sempre accompagnata da disordini civili estremi o dalla guerra civile. Torneremo su questo punto nella sezione conclusiva.

Che significa tutto questo?

I modelli economici non sono molto efficaci nel simulare qualcosa di così estremo come la rottura di un evento monetario. Non è ciò per cui i modelli sono stati progettati. Tuttavia, partendo da alcune assunzioni di base, possiamo tentare di quantificare il costo per un paese debole che scelga di lasciare l’euro.

Abbiamo ipotizzato che un paese debole che lasci l’euro vedrebbe la sua nuova moneta deprezzarsi di circa il 60% rispetto al blocco euro. Una uscita dall’euro non dovrebbe essere confrontata con i lievi aggiustamenti provocati dalle convulsioni dell’ERM (Exchange Rate mechanism) negli anni 80 e nei primi anni 90. Un parallelo appropriato è invece quello con i default dell’America Latina – Argentina o Uruguay nei primi anni di questo secolo. Una perdita di valore della moneta dal 50% al 60% appare ragionevole considerata in tale luce.

I fallimenti di massa dello stato e delle imprese genererebbero un aumento nel premio al rischio per il costo del capitale – assumendo che il sistema bancario interno sia comunque capace di offrire capitale. Ad una stima molto prudente, comporterebbe un rialzo del premio al rischio di 700 punti base. Se il sistema bancario è completamente paralizzato (di nuovo, l’Argentina offre un precedente, o il sistema bancario US durante il collasso della unione monetaria US del 1932-33), allora il costo del capitale di fatto cresce senza limite. Nella paralisi completa del sistema finanziario il capitale non è disponibile ad alcun prezzo.

Ipotizziamo un calo nel volume dei commerci del 50%. Questa stima dipende dall’uscita dall’Unione Europea e dall’ipotesi che ci sarebbero dei tentativi da parte del blocco euro di imporre dazi per contrastare il deprezzamento dello stato secessionista.

Infine ipotizziamo che ci sia un costo derivante dal fallimento del sistema bancario. Prendendo l’esempio dell’Argentina come modello, il costo della ricapitalizzazione del sistema bancario sarebbe sopportata dai depositanti. L’Argentina impose la conversione dei depositi da dollari in pesos al vecchio tasso di cambio, e poi svalutò il peso verso il dollaro. Il preciso meccanismo non è così importante, ma ci offre un buon metro per determinare lo shock all’economia e il costo per stabilizzare il sistema bancario. In questo caso, con lo scenario del 60% di svalutazione, ipotizzeremmo un costo equivalente al 60% dei depositi nel sistema bancario. Ovviamente assumiamo anche che ci sia una corsa agli sportelli delle banche prima che la secessione avvenga. Se il 50% dei depositi sono ritirati dal sistema prima della secessione (o prima che il sistema bancario sia chiuso, anticipando la secessione), possiamo determnare un costo equivalente al 60% o 50% degli attuali depositi.

Usando i paesi del sud europa come riferimento, possiamo quindi arrivare ad una stima molto rozza del costo dell’uscita dall’euro. Mettendo in conto tutti questi fattori, un paese secessionista dovrebbe aspettarsi un costo di 9500-11500 euro pro capite per la secessione dall’eurozona. Va tenuto a mente che, mentre la ricapitalizzazione delle banche può essere considerata un costo da sopportare una sola volta (one-off cost), il costo di premi al rischio più alti e della stagnazione commerciale sarebbe sopportato anno dopo anno. Quindi il costo economico iniziale sarebbe di 9500-11500 euro pro capite, ma poi ci sarebbe un costo di 3000-4000 euro pro capite da sopportare negli anni successivi.

Queste sono stime prudenti. Le conseguenze economiche dei disordini civili, della divisione interna del paese secessionista, ecc., non sono inclusi in questi costi.

L’argomento economico in caso di uscita di un paese forte

Il costo del lasciare l’euro per un paese debole appare piuttosto terrificante. Ma se fosse un paese forte a lasciare l’euro, la situazione sarebbe diversa?

L’assunzione di base è che se un paese forte lasciasse l’euro ci sarebbe un rafforzamento della sua moneta – ipotizzando che la NNC forte sarebbe desiderata (almeno da altri abitanti dell’eurozona) come valuta di riserva. Certamente se un paese forte lascia dovremmo ipotizzare un apprezzamento della NNC in rapporto al resto della zona euro. Ciò rende un apprezzamento ponderato altamente probabile (data la dominanza del commercio intra-europeo per i paesi dell’eurozona come punto di partenza). Che la NNC del paese forte si apprezzi anche verso i paesi non euro dipende dalla portata delle fughe di capitali dall’eurozona verso la NNC, dal livello di imposizione dei controlli di capitale, ecc. Se dunque esaminiamo le cinque conseguenze del lasciare l’euro per un paese forte, troviamo che emerge un pattern lievemente diverso.

1. Default del debito interno

A differenza del paese debole, non è inevitabile che il paese forte abbia un default del suo debito pubblico interno. In effetti la sua posizione fiscale potenzialmente migliora se la NNC si apprezza verso l’euro, dato che il debito denominato in euro perde valore rispetto alle tasse raccolte nella NNC.

C’è la questione se, politicamente, il governo possa ripagare i possessori interni dei suoi titoli in euro dopo aver lasciato l’euro. Legalmente non ci sono problemi nel farlo, ma politicamente i possessori di titoli di stato potrebbero essere scontenti di ricevere i rendimenti in euro quando hanno le altre obbligazioni (tra cui quelle fiscali) nella NNC. Tuttavia si può dire tranquillamente che, anche se il governo cambiasse il debito pubblico detenuto all’interno in titoli denominati della NNC, il governo non si troverebbe in condizioni peggiori dal punto di vista del suo bilancio.

Anche le passività delle imprese in euro verso banche estere non sarebbero un problema – queste resterebbero denominate in euro. Tuttavia le passività delle imprese in euro verso le banche interne sarebbero potenzialmente un problema. Tali passività dovrebbero essere ridenominate nella NNC, perché l’implementazione della NNC sia effettiva: nel passaggio a una nuova valuta, il sistema bancario interno deve far propria la NNC su tutto il fronte (5). Qualsiasi impresa che abbia una significativa proporzione dei suoi introiti derivante da esportazioni denominate in euro, ma che abbia passività verso il sisitema bancario interno, è esposta a fallimento. Va anche notato che il bilancio delle imprese soffrirà in rapporto al fatto che gli asset stranieri si deprezzerebbero piuttosto rapidamente rispetto alla NNC nelle more della secessione dall’euro.

2. Collasso del sistema bancario

E’ improbabile che a un secessionista forte capitino corse agli sportelli delle sue banche, dato che i depositanti non hanno ragioni di ritirare il loro denaro per paura che il suo valore sia svilito. In realtà, nella misura in cui i residenti non secessionisti fossero in grado di evitare i controlli di capitale, ci saranno afflussi internazionali di capitali nei depositi delle banche. Tuttavia questo non significa che il sistema bancario sopravviva intatto al trauma di una rottura valutaria.

Il problema sta ovviamente nel bilancio delle banche: il sistema bancario di un paese che secede avrà ora passività denominate nella NNC. A fronte di ciò, tuttavia, avrà una collezione di asset dalla precedenete eurozona, alcuni dei quali possono essere stati ridenominati nella NNC, ma alcuni dei quali saranno rimasti nella vecchia moneta (o peggio). Se la NNC si apprezza del 40% o 50% verso l’euro, ci sarà certamente bisogno di una ricapitalizzazione del sistema bancario. Il che a sua volta imporrà (probabilmente) dei pesi fiscali al governo secessionista – il che può non provocare default ma può mettere sotto pressione la politica fiscale interna.

3. Uscita dalla Unione Europea

Qui si applicano gli stessi argomenti che valgono per il paese debole. Legalmente o uno stato è nella EU e nell’euro o non lo è. Non c’è spazio di mezzo.

4. Commercio, tariffe e protezionismo

Il paese secessionista forte dovrà ridurre la sua industra di esportazione. Fuori della EU il settore delle esportazioni di un paese secessionista forte è in svantaggio competitivo verso i suoi principali competitor nei suoi principali mercati di esportazione. E ci sono poche ragioni di supporre che i paesi rimasti nell’euro darebbero il benevenuto a una continuazione del libero scambio dell’EU con uno stato apostata.

Questo shock commerciale è peggiorato da un qualsiasi apprezzamento della NNC (ironicamente il problema che la Svizzera affronta oggi). Questo è precisamente il problema che ha terrorizzato la Germania pre-euro. L’uscita dalla EMU di un paese forte (o di più paesi forti) creerebbe gravi tensioni nei mercati finanziari dei paesi rimasti nell’euro, incoraggiando una fuga verso la moneta più solida. Questa fuga di capitali scatenerebbe un apprezzamento molto rapido della nuova moneta. Non solo il cambio di moneta avrebbe un ampio impatto avverso sulle esportaizoni del paese (perdita di competitività, anche a causa dell’aumento della volatilità), ma anche la banca centrale perderebbe parte del controllo sulla base monetaria.

Come se questo non bastasse, non è plausibile che un paese forte possa secedere senza alcuna conseguenza per i vecchi amici lasciati indietro. Se un paese forte lasciasse marcherebbe un “passaggio del Rubicone” – una dimostrazione visibile che la unione monetaria “irrevocabile” può infatti essere revocata. Questo creerebbe immediate pressioni negli stati più deboli dell’eurozona, creando una ulteriore forza centrifuga. Le conseguenze sulla domanda interna probabilmente imiterebbero il nostro scenario di base, e a loro volta toglierebbero dal gioco i mercati di esportazione.

Quindi, qualsiasi paese forte che secede deve mettere in conto che la maggior parte del suo settore export sia cancellato.

5. Disordini civili

I disordini civili in un paese forte non sono altrettanto probabili che in uno debole. I risparmiatori non vedono svalutati i loro risparmi e le conseguenze economiche non sono necessariamente altrettanto severe. Tuttavia ci sarebbe probabilmente una forte dislocazione economica in un tale processo. I lavoratori disoccupati del settore export andrebbero a ingrossare i livelli di disoccupazione (e potenzialmente andrebbero a formare della disoccupazione strutturale se i loro settori entrano in un declino terminale). Certamente ci sarebbero tensioni sociali nell’attesa di una tale decisione.

Inoltre la perturbazione che consegue quando un paese forte ha lasciato solleverebbe domande sui problemi economici nel resto dell’eurozona, e potenzialmente (ovviamente), il rischio di pressioni su altri paesi a lasciare l’euro.

Che significa tutto questo?

Qual è quindi il costo per un paese forte che lascia l’euro? Gli stessi problemi a creare modelli si applicano a un paese forte o debole – si tratta di un evento talmente abnorme che è quasi impossibile simularlo con grande precisione. Tuttavia possiamo fare delle ipotesi sui costi di base. Il paese forte che secede avrà probabilmente un apprezzamento del 40% della moneta. Questa è una ipotesi prudente, dato che ci potrebbero essere tentativi di fuga dei capitali anticipati verso il paese forte, ma è presumibile che nelle circostanze disordinate di una secessione ci siano dei tentativi di controlli di capitale o di regolazione dei flussi (qui il precedente è la Repubblica Ceca quando l’unione monetaria con la Slovacchia si è dissolta all’inizio degli anni 90).

Il sistema bancario interno avrebbe urgente bisogno di ricapitalizzazione. Questo impatterebbe il costo per due versi. Primo: aumento del premio al rischio. Chiaramente non sarebbe così drammatico come per l’uscita di un paese debole, ma un aumento di 200 punti base appare una ipotesi corretta, dato che le banche aggiungerebbero un premio più alto ai rischi esistenti, e considererebbero un aumento del rischio di default nel settore imprese. Secondo: c’è il costo di ricapitalizzare le banche. Qui siamo interessati al costo marginale della ricapitalizzazione delle banche – il che sostanzialmente significa compensare l’impatto sui bilanci delle banche delle conseguenze della rivalutazione della NNC. E’ vero che ci possono essere delle passività denominate in euro che le banche tedesche sarebbero in grado di chiudere più rapidamente, il che diminuisce l’impatto negativo. D’altra parte, va anche considerato il rischio di default diretto su alcuni loro asset (e non ‘solo’ di uno spostamento del valore del 40%).

Infine c’è l’impatto sui commerci. Alcuni effetti commerciali sono compresi nell’apprezzamento della moneta, ovviamente, e quindi stiamo attenti a non metterli in conto due volte. Tuttavia, se un paese forte come la Germania lascia l’euro ci sono conseguenze commerciali non valutarie. L’uscita dalla EU solleva potenziali barriere ai commerci e blocchi ai confini. Inoltre l’uscita causa uno shock al resto dell’eurozona che mina il potenziale dell’export. Abbiamo ipotizzato una riduzione dei commerci del 20%. Questa è una stima molto prudente, ma va vista nel contesto di un apprezzamento del 40% della NNC, che creerebbe un ulteriore freno al commercio estero.

Prendendo la Germania come esempio di paese forte, la combinazione di questi costi arriva a 6000-8000 euro pro capite in caso la Germania lasciasse l’euro. Come nel caso di un paese debole, la ricapitalizzazione del sistema bancario può essere considerato un evento una tantum, ma l’eredità del premio al rischio e i problemi commerciali comporterebbero un costo tra 3500-4500 euro pro capite all’anno dopo lo shock iniziale.

Per fare un confronto (con lo scenario alternativo: la Germania resta nell’euro e sopporta i costi di un salvataggio dei paesi deboli – NdT): se Grecia, Irlanda e Portogallo facessero tutti default sul loro debito con un taglio del 50% e il resto dell’eurozona comprasse tutto il loro debito pubblico presente sul mercato (compreso il loro debito detenuto dal FMI), questo comporterebbe un costo di poco superiore ai 1000 euro pro capite in Germania. Il sistema bancario avrebbe venduto il suo debito al resto della zona euro, il che potrebbe comportare la necessità di alcune ricapitalizzazioni se le banche non fossero riuscite a vendere al mercato i bond detenuti. Tuttavia l’idea che l’eurozona acquisti tutto il debito esistente di questi tre paesi e accetti un taglio del suo valore del 50% è uno scenario di salvataggio davvero estremo.

Le unioni monetarie possono rompersi senza guerre civili?

La rottura di una unione monetaria è un evento molto raro. Inoltre, la rottura di una unione monetaria con un sistema di moneta a corso forzoso (cioè carta moneta) è estremamente raro. I sistemi a tasso di cambio fisso si rompono in continuazione. Le unioni monetarie che si basavano sui pagamenti in contanti si sono frammentate – l’Unione monetaria latina del 19° secolo si è frammentata più volte – ma vanno considerate come più di un sistema di tassi di cambio fissi. I paesi sono andati dentro e fuori dagli standard d’oro o d’argento o bimetallico, e in tal modo hanno creato o rotto i legami con le valute di altri paesi.

Se consideriamo la frammentazione delle unioni valutarie a corso legale, si può ben dire che le circostanze economiche che creano un clima per la rottura e le conseguenze economiche che seguono una rottura sono davvero molto severe. Si deve accumulare un enorme stress perché un governo arrivi al punto di prendere in considerazione l’abbandono della lex monetae del paese. Lo sconvolgimento che conseguirebbe a tale mossa sarà anch’esso estremo. I costi sono molto alti – che sia un paese forte o uno debole a lasciare – anche in termini puramente monetari. Quando vengono messe in conto anche le conseguenze in termini di disoccupazione, è quasi impossibile considerare lo scenario di rottura come privo di serie conseguenze sociali.

Con questo grado di dislocazione sociale, i paralleli storici non sono attraenti. I casi passati di rotture delle unioni monetarie hanno prodotto tendenzialmente uno o due risultati. O c’è stata la risposta di un governo più autoritario per contenere o reprimere i disordini sociali (uno scenario che tendeva a richiedere un cambiamento da un governo democratico a uno autoritario o militare), o alternativamente, il disordine sociale ha operato insieme a preesistenti linee di rottura nella società per dividere il paese, portando dentro alla guerra civile. Queste non sono conseguenze inevitabili, ma indicano che la rottura di una unione monetaria non è qualcosa da trattare alla stregua di una casuale questione di politica di cambio.

Pur nella scarsità dei casi di studio, le evidenze che abbiamo accreditano l’argomento del costo politico. Chiaramente non tutte le parti di una unione monetaria che si rompe collassano necessariamente nel caos. Il punto non è che tutti soffrano, ma che certe parti dell’ex unione monetaria hanno alta probabilità di soffrire.

La frattura della unione monetaria di Repubblica Ceca e Slovacchia nel 1993 condusse a una immediata chiusura dei confini, controlli sui movimenti di capitali e limiti ai prelievi bancari. In questo caso non ci fu secessione ma distruzione e sostituzione (la moneta Cecoslovacca cessò di esistere completamente). Anche se la Repubblica Ceca che emerse dalla crisi fu considerata un paese libero (secondo la definizione della Freedom House), la Slovacchia ha visto un deterioramento nella valutazione dei suoi diritti politici e delle sue libertà civili e fu definita “parzialmente libera” (sempre secondo i criteri della Freedom House).

In modo simile la rottura dell’Unione Sovietica ha visto regimi autoritari negli stati risultanti. Ovviamente questo non fu un cambiamento rispetto alla status quo precedente, ma non è questo il punto. La questione non è come evolve una democrazia liberale, ma se una democrazia liberale può resistere alle turbolenze che accompagnano la rottura di una unione monetaria. Mancano evidenze che supportino l’idea che può.

Persino la rottura della unione monetaria statunitense nel 1932-33 fu accompagnata da qualcosa di vicino all’autoritarismo. L’inaugurazione di Roosevelt fu descritta da un giornalista dell’epoca come condotta in “una capitale assediata in tempo di guerra”, con le mitragliatrici che coprono il Centro commerciale. Le milizie di Stato erano state chiamate ad affrontare le reazioni delle popolazioni locali, scontente di quello che era successo all’unione monetaria (e in particolare al loro accesso alle banche).

Gli esempi più antichi sono meno significativi, dato che tendono a essere simili a regimi di cambio fissi sotto un gold standard o qualche altro accordo monetario internazionale. Tuttavia, la separazione dell’Irlanda da UK, o le convulsioni della Unione monetaria latina in Europa (in particolare intorno alla guerra Franco-prussiana nel 1870 e nel periodo seguente) hanno visto le unioni monetarie rompersi con vario grado di violenza in varie parti dell’unione.

Scrivendo nel 1997, l’economista di Harvard Martin Feldstein ha offerto  una visione che appare oggi precognitiva in modo un po’ agghiacciante: “le politiche monetarie uniformi e i tassi di cambio non flessibili creeranno conflitti tutte le volte che le condizioni cicliche differiranno tra i paesi membri … Anche se uno stato sovrano può in linea di principio ritirarsi dalla EMU, le potenziali sanzioni commerciali e altre pressioni su tale paese sono tali da rendere l’appartenenza alla EMU irreversibile a meno che non ci sia uno sconvolgimento economico molto esteso in Europa o, più in generale, un collasso della coesistenza pacifica all’interno dell’Europa” (enfasi aggiunta).

Quando voglio chiamare l’Europa, chi chiamo?

E’ il caso di riflettere anche sul fatto che la rottura dell’euro e la frammentazione della EU sarebbero uno shock negativo per la posizione internazionale dell’Europa. L’EU è (a seconda della metrica usata) la più grande o la seconda più grande economia del mondo. Le componenti separate della EU – in particolare quelle dell’eurozona – sarebbero effettivamente neutralizzate. In effetti alcune potrebbero candidarsi per un nuovo Piano Marshall.

Qual è il valore dell’influenza internazionale? Qualcuno potrebbe considerare il ruolo sul palcoscenico internazionale come un peso piuttosto che come un beneficio. Ma in un tempo in cui il mondo affronta rischi economici, ambientali e politici globali, c’è molto da dire sull’influenza globale. La globalizzazione degli ultimi due decenni, anche se è in stallo (forse soprattutto se è in stallo) richiede una voce il più possibile udibile sul palcoscenico globale. Le questioni ambientali richiedono soluzioni globali, e la politica informata deve parlare al massimo volume possibile per farsi sentire nella cacofonia delle opinioni in competizione. Dopo una rottura dell’euro i paesi euro – anche i più popolosi – avrebbero solo un soffio di voce nel palcoscenico mondiale.

Ricordiamoci perchè siamo arrivati fin qui

Nel 1994, nientemeno che Helmut Schlesinger (ex capo della Bundesbank)
ha dichiarato “l’obiettivo finale … è politico e l’unione economica è un veicolo importante per raggiungere questo obiettivo. Fin dal 1952, l’inizio della creazione della Comunità europea, l’obiettivo finale era ed è di raggiungere un qualche tipo di unificazione politica in Europa, una federazione di Stati, una associazione di stati o anche una forma più forte di unione. L’obiettivo politico ha guidato la Germania fin dall’inizio e certamente continuerà a farlo in futuro”.
I costi economici di una rottura dell’euro sono elevati, ed estremamente dannosi. Ma i costi politici di una rottura dell’Euro, anche solo in parte, sono troppo grandi per poter essere quantificati in termini di pura cassa.

Investire in uno scenario di rottura dell’euro

Il nostro scenario di base per l’euro è che l’unione monetaria resterà insieme, con un qualche tipo di confederazione (che provveda stabilizzatori automatici alle economie, non trasferimenti ai governi). Questo è il modo in cui l’unione monetaria statunitense fu resuscitata negli anni 30. E’ il modo in cui l’unione monetaria UK e anche la unione monetaria tedesca sono state tenute insieme.

Ma che succede se si verifica lo scenario disastroso? Come possono gli investitori investire se credono in una rottura, per quanto bassa sia la probabilità? La risposta è che non possono: l’investimento in uno scenario di rottura non ha vincitori garantti nell’area euro. Le conseguenze sulla crescita sarebbero terribili in ogni scenario di rottura. Il rischio di disordini civili mette in dubbio la certezza del diritto e quindi questioni di base come i diritti di proprietà. Persino i paesi che evitano conflitti interni e divisioni probabilmente dovranno utilizzare i controlli amministrativi per evitare posizioni estreme nei loro mercati.
L’unica copertura contro uno scenario di rottura dell’euro è di non possedere alcun asset in Euro.

Note

1) Vedi la lista di pubblicazioni nel pdf per dettagli sul nostro lavoro sulla struttura ed esistenza dell’euro

2) Proprio questa settimana il magazine tedesco Der Spiegel ha ipotizzato che alcuni legilatori nazionali vorrebbero poter espellere uno stato membro dall’euro. Come vedremo questa idea è una cattiva interpretazione della legge attuale e non è possibile. Hans-Olaf Henkel, uno dei litiganti che contestano la costituzionalità del pacchetto di salvataggio della Grecia nelle corti tedesche, ha suggerito che Austria, Germania, Finlandia e Olanda escano. Questo è possibile ma non ha le benigne conseguenze che herr Henkel sembra presumere.

3) Una dettagliata disamina della posizione legale si trova nel paper della BCE del 2009: Withdrawal and expulsion from the EU and the EMU – Some reflections

4) Se espelli la natura con un forcone, lei tornerà.

5) Se il sistema bancario non converte i prestiti in euro nella NNC, resta con asset in euro e passività in NNC in tutto il suo bilnacio, il che comporta una sostanziale ricapitalizzazione. Il sistema bancario deve convertirsi nella NNC se la NNC diventerà la lex monetae del paese che secede. Altrimenti si applica la legge di Gresham: la cattiva moneta scaccia la buona. Tutti accumulerebbero la NNC e cercherebbero di passare gli euro per risolvere tutte le passività.

3 risposte a “Conseguenze di una rottura dell’euro

  1. Pingback: Si può lasciare l’euro e adottare la teoria monetaria moderna? | EuNews.it·

  2. Pingback: Euroscettici e altri disastri | Dopo di me, il diluvio·

  3. scenario peggiore di quello che avevo previsto a buon senso, richiede una lettura ancor più approfondita, che i “decisori” temo non faranno in tempo neanche a leggere, ammesso che lo vogliano fare.

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