Conferenza stampa 7 novembre 2013

Mario Draghi, Presidente della BCE,
Vítor Constâncio, Vice-Presidente della BCE,
Francoforte sul Meno, 7 Novembre 2013

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Dichiarazione introduttiva

Signore e signori, sono molto lieto di darvi il benvenuto alla nostra conferenza stampa. Passo a riferire sull’esito della riunione odierna del Consiglio direttivo, durante la quale abbiamo preso una serie di decisioni in tema di: tassi di riferimento della BCE, forward guidance e liquidità.

In primo luogo, in base alle nostra regolare analisi economica e monetaria, abbiamo deciso di abbassare il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali dell’Eurosistema (MRO – Main Refinancing Operations) di 25 punti base, allo 0,25% e il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (MLF – Marginal Lending Facility) di 25 punti base allo 0,75%. Il tasso sui depositi presso la banca centrale rimarrà invariato allo 0,00%. Queste decisioni sono in linea con la nostra forward guidance di luglio 2013, date le ultime indicazioni sulla pressione di base dei prezzi nell’area euro nel medio termine, ulteriormente diminimuita, a partire dagli attuali tassi di inflazione annuali inferiori all’1%. In linea con questa immagine, la dinamica monetaria e, in particolare, quella del credito rimane sottotono. Allo stesso tempo, le aspettative di inflazione per l’area euro nel medio-lungo periodo continuano ad essere saldamente ancorate, in linea con il nostro obiettivo di mantenere i tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2%. Tale costellazione di dati suggerisce che possiamo sperimentare un prolungato periodo di bassa inflazione, che sarà seguito da un movimento al rialzo graduale verso tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2%. Di conseguenza, la nostra politica monetaria resterà accomodante per tutto il tempo necessario. In tal modo continuerà a supportare la graduale ripresa economica annunciata dagli indicatori sulla fiducia fino ad ottobre.

In secondo luogo, in seguito al taglio dei tassi di oggi, il Consiglio direttivo ha rivisto la forward guidance di luglio e ha confermato che  continua a prevedere che i tassi di interesse di riferimento della BCE rimangano ai livelli attuali o a livelli inferiori per un periodo prolungato di tempo. Questa aspettativa continua ad essere basata su una prospettiva complessivamente sottotono per l’inflazione che si estende nel medio periodo, data l’ampia debolezza dell’economia e la dinamica monetaria attenuata.

In terzo luogo, continuiamo a monitorare attentamente le condizioni del mercato monetario e il loro potenziale impatto sulla nostra politica monetaria. Siamo pronti a prendere in considerazione tutti gli strumenti disponibili e, in questo contesto, abbiamo deciso oggi di continuare a condurre le operazioni di rifinanziamento principali (Main Refinancing Operations – MROs) mediante aste a tasso fisso con piena aggiudicazione per tutto il tempo necessario, e almeno fino alla fine del 6° periodo di mantenimento del 2015, il 7 luglio 2015. Tale procedura rimarrà in uso anche per operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema con scadenza speciale, con scadenza di un periodo di mantenimento, che continueranno ad essere condotte per tutto il tempo necessario, e almeno fino alla fine del secondo trimestre del 2015. Il tasso fisso in queste operazioni di rifinanziamento con scadenza speciale sarà lo stesso del tasso MRO vigente al momento. Inoltre, abbiamo deciso di condurre le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTROs) a tre mesi, da assegnare fino alla fine del secondo trimestre del 2015 mediante aste a tasso fisso con piena aggiudicazione. I tassi in queste operazioni a tre mesi saranno fissati al tasso medio delle MROs per tutta la durata del rispettivo LTRO.

Permettetemi ora di spiegare la nostra valutazione in modo più dettagliato, a partire dall’analisi economica. Nel secondo trimestre del 2013 il PIL reale dell’area euro è aumentato dello 0,3% rispetto al trimestre precedente, dopo sei trimestri di diminuzione della produzione. L’andamento degli indicatori basati sui sondaggi sulla fiducia fino a ottobre sono coerenti con il mantenimento della crescita, seppur modesta, nella seconda metà dell’anno. Guardando oltre, la produzione dovrebbe continuare a recuperare ad un ritmo lento, in particolare a causa di un graduale miglioramento della domanda interna, sostenuta dall’orientamento accomodante della politica monetaria. L’attività economica dell’area euro dovrebbe, inoltre, beneficiare di un graduale rafforzamento della domanda da esportazioni. Inoltre, i miglioramenti complessivi nei mercati finanziari visti dallo scorso anno sembrano farsi progressivamente strada attraverso l’economia reale, come i progressi compiuti nel consolidamento fiscale. E i redditi reali hanno beneficiato recentemente di una crescita dei prezzi dell’energia in genere inferiore alle attese. Ciò detto, la disoccupazione nella zona euro rimane alta, e le necessarie correzioni di  bilancio nel settore pubblico e privato continueranno a pesare sull’attività economica.

I rischi per le prospettive economiche per l’area euro continuano ad essere orientati verso il basso. Gli sviluppi nelle condizioni dei mercati globali del denaro e finanziari e le correlate incertezze possono influenzare negativamente le condizioni economiche. Altri rischi al ribasso riguardano prezzi più elevati delle materie prime, una domanda interna e una crescita delle esportazioni più deboli del previsto e l’attuazione lenta o insufficiente delle riforme strutturali nei paesi dell’area euro.

Secondo la stima preliminare dell’Eurostat, l’inflazione HICP dell’area euro è diminuita in ottobre 2013 allo 0,7%, dall’1,1% di settembre. Questo calo è stato più forte del previsto e dipende, in particolare, dall’inflazione più bassa dei prezzi alimentari, da una caduta più forte del previsto dei prezzi dell’energia e da un indebolimento dell’inflazione dei servizi. Sulla base degli attuali contratti future per l’energia, l’inflazione dovrebbe rimanere su questi bassi livelli nei prossimi mesi. Le pressioni sui prezzi di base nell’area euro dovrebbero rimanere contenute nel medio termine. Allo stesso tempo, le aspettative di inflazione per l’area euro nel medio-lungo termine continuano ad essere saldamente ancorate, in linea con il nostro obiettivo di mantenere i tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2%. Tale costellazione di dati suggerisce che possiamo sperimentare un prolungato periodo di bassa inflazione, che sarà seguito da un graduale movimento al rialzo verso tassi di inflazione inferiori ma prossimi al 2%.

Prendendo in considerazione le decisioni di oggi, i rischi per le prospettive sui prezzi sono sostanzialmente bilanciati nel medio termine. I rischi verso l’alto riguardano in particolare l’aumento dei prezzi delle materie prime e aumenti più forti del previsto dei prezzi amministrati e delle imposte indirette, mentre i rischi al ribasso derivano da una attività economica più debole del previsto.

Passando all’analisi monetaria, i dati di settembre confermano la crescita modesta della base dell’aggregato monetario ampio (M3) e, in particolare, del credito. La crescita annua di M3 è scesa al 2,1% in settembre, dal 2,3 % di agosto. La crescita annuale di M1 è rimasta forte a 6,6%, il che riflette una preferenza per la liquidità, anche se al di sotto del picco dell’8,7% osservato nel mese di aprile. Afflussi netti di capitale verso l’area dell’euro hanno continuato a essere il principale fattore di sostegno alla crescita di M3, mentre il tasso di variazione dei prestiti al settore privato è rimasto debole. Il tasso di crescita dei prestiti alle famiglie (corretti per cessioni e cartolarizzazioni) si attesta al 0,3 % nel mese di settembre, sostanzialmente invariato dal nuovo anno. Il tasso di variazione dei prestiti alle società non finanziarie (corretti per cessioni e cartolarizzazioni) è stato -2,7% a settembre, rispetto al -2,9% di agosto. Nel complesso, la dinamica debole dei prestiti alle società non finanziarie continua a riflettere soprattutto il loro ritardo rispetto al ciclo economico, il rischio di credito e la correzione in corso dei bilanci del settore finanziario e non finanziario. Allo stesso tempo , il sondaggio sul credito bancario di ottobre 2013 segna una timida stabilizzazione delle condizioni del credito per imprese e famiglie, in un contesto di domanda di prestiti ancora debole.

Dall’estate del 2012 sono stati compiuti notevoli progressi nella situazione di finanziamento delle banche. Al fine di garantire una trasmissione adeguata della politica monetaria alle condizioni di finanziamento nei paesi dell’area euro, è essenziale che la frammentazione dei mercati creditizi dell’area dell’euro diminuisca ulteriormente e che la resilienza delle banche sia rafforzata dove necessario. La valutazione globale che la BCE condurrà prima di assumere il ruolo di controllore nel meccanismo unico di vigilanza sosterrà ulteriormente questo processo di rafforzamento della fiducia. Esso contribuirà a migliorare la qualità delle informazioni disponibili sulla condizione delle banche e comporterà la individuazione e l’attuazione delle necessarie azioni correttive. Ulteriori passi decisivi per stabilire un’unione bancaria contribuiranno a ripristinare la fiducia nel sistema finanziario.

In sintesi, tenendo conto delle decisioni di oggi, l’analisi economica indica che è probabile un prolungato periodo di bassa inflazione, seguita da un graduale movimento al rialzo verso tassi di inflazione inferiori ma prossimi al 2%. La verifica incrociata con i segnali provenienti dall’analisi monetaria conferma questo quadro.

Per quanto riguarda le politiche di bilancio, il deficit di bilancio dell’area euro dovrebbe diminuire ulteriormente dal 3,1% del PIL nel 2013 al 2,5% nel 2014, secondo le previsioni economiche della Commissione europea dell’autunno 2013. Allo stesso tempo, il rapporto debito pubblico/PIL dell’area euro è previsto in aumento dal 95,5% nel 2013 al 95,9% nel 2014. Al fine di mettere i rapporti debito pubblico/PIL su un percorso discendente, i governi non dovrebbero annullare i loro sforzi per ridurre il deficit e sostenere il risanamento dei conti pubblici nel medio termine. La composizione del consolidamento fiscale dovrebbe essere orientata verso misure favorevoli alla crescita con una prospettiva di medio periodo, che combinino il miglioramento della qualità e dell’efficienza dei servizi pubblici con il minimo di effetti distorsivi da tassazione. I governi devono anche decisamente rafforzare gli sforzi per attuare le necessarie riforme strutturali nei mercati dei prodotti e del lavoro. Sono stati compiuti progressi nella riduzione dei disavanzi delle partite correnti e dei differenziali del costo unitario del lavoro, ma notevoli sforzi devono ancora essere intrapresi al fine di migliorare ulteriormente la competitività, sostenendo il riequilibrio interno della zona euro e la creazione di economie più flessibili e dinamiche, che a loro volta generano sviluppo economico sostenibile e occupazione.

Ora siamo a vostra disposizione per le domande.

Domande e risposte

1La mia prima domanda è sul lungo periodo di tempo nel quale vedremo bassa inflazione. C’è qualche possibilità che lei ci spieghi un po’ per quanto tempo vedremo la bassa inflazione e teme che l’inflazione possa scendere ancora più giù di quanto sia ora, cioè c’è alta probabilità di deflazione?
E la mia seconda domanda è: quali opzioni avete sui mezzi per combattere l’inflazione se scende ancora più giù? Considerando che il tasso di rifinanziamento principale è ora allo 0,25 % e ora è rimasto solo un tradizionale taglio dei tassi.

Draghi – Sulla prima questione, ci sarà un quadro più completo nel mese di dicembre con le nostre proiezioni macroeconomiche. Sulla base dei nostri aggiornamenti e delle ultime cifre sull’inflazione, ci aspettiamo che si estenderà per un certo periodo di tempo, per un periodo “extended” e “prolonged“, come abbiamo detto, e saremo più precisi sulla lunghezza di questo periodo in dicembre. Ma di certo non sarà un tempo breve.
Per quanto riguarda la seconda domanda, ho risposto a questa domanda in altre occasioni. Se per deflazione (deflation) si intende una caduta dei prezzi che si autoalimenta, su una larga base di prodotti e in un numero molto significativo di paesi, non vediamo accadere questo. Certamente c’è un paese in cui il calo dei prezzi è più marcato che in altri, ma dobbiamo stare attenti a separare i vari effetti. Una parte di tale caduta è in realtà benvenuta in un certo senso perché dimostra che sono in corso alcune correzioni dei prezzi relativi, un certo riequilibrio tra paesi. Alcune correzioni riflettono certamente il prezzo di varie materie prime, vale a dire energia e altre materie prime, e dirò di più su questo più tardi. Ma in generale non stiamo vedendo deflazione. Quello che vediamo è un periodo di bassa inflazione, ampio e di lunga durata. Tenete a mente che l’obiettivo della BCE è di avere un tasso di inflazione sotto ma prossimo al 2%, e ci sono molte ragioni per cui questo è stato scelto come obiettivo della BCE, molti anni fa – credo fosse 12 anni fa, nel 2001?

Constâncio – maggio 2003.

Draghi – … nel maggio 2003. Possiamo approfondire ulteriormente questo punto nelle prossime domande se siete interessati.

2Signor Presidente, potrebbe spiegarci un po’ il motivo per cui ora avete deciso di avere un corridoio asimmetrico e se avete discusso il taglio del tasso sui depositi, che lo avrebbe portato in territorio negativo?
In secondo luogo: l’LTRO era all’ordine del giorno della riunione odierna. Potrebbe darci un assaggio del dibattito su questo tema?

Draghi – Sulla prima questione, ricordate che siamo in un contesto di piena aggiudicazione a tasso fisso in tutte le nostre operazioni di rifinanziamento. L’EONIA oscilla tra il tasso sui depositi (DF) e il tasso di rifinanziamento principale (MRO), per cui il suo corridoio di oscillazione non è influenzato dal livello del tasso di rifinanziamento marginale (MLF). Ma abbiamo voluto conservare l’incentivo per le banche a gestire attivamente le loro posizioni di liquidità tra le due operazioni di rifinanziamento principali settimanali. Questo è il motivo per cui abbiamo lasciato la distanza tra il tasso di rifinanziamento marginale (MLF) e il tasso di rifinanziamento principale (MRO) invariato, il che spiega perché ora abbiamo un corridoio asimmetrico. Abbiamo anche discusso se ridurre il tasso sui depositi e, come ho detto in altre occasioni, siamo tecnicamente pronti ed è parte della nostra artiglieria, e in certo senso questo risponde anche alla domanda precedente su cosa faremo se l’inflazione scende troppo. Non pensiamo che stia per materializzarsi, perché vediamo che le aspettative di inflazione sono saldamente ancorate vicino al 2%. Tuttavia, vogliamo avere alcuni strumenti a nostra disposizione e questo è uno. Un altro è sicuramente quello che ha menzionato, l’LTRO. Non lo abbiamo discusso in profondità oggi, ma c’è tutta una serie di strumenti che possiamo attivare, se necessario.

3Mr Draghi, potrebbe spiegare perché il Consiglio direttivo ha deciso di abbandonare il bias verso il basso nella sua forward guidance? Non l’ha fatto? …

Draghi – No…

Lei non l’ha menzionato espressamente …

Non ascoltate mai quando leggo la dichiarazione introduttiva perché vi state preparando le domande per dopo …

… No, non l’ho sentito …

Lo leggo di nuovo. “… in seguito al taglio dei tassi di oggi, il Consiglio direttivo ha rivisto la forward guidance di luglio e ha confermato che continua a prevedere che i tassi di interesse di riferimento della BCE rimangano ai livelli attuali o a livelli inferiori per un periodo prolungato di tempo.”

… Quindi mantenete il bias verso il basso?

Sì, infatti.

… La decisione di mantenere il bias verso il basso è stata anch’essa unanime?

Penso di poter riassumere la discussione di oggi dicendo che eravamo del tutto d’accordo sulla necessità di agire. Ma c’erano differenze su quando agire. Una significativa maggioranza dei membri del Consiglio direttivo ha osservato che vi erano prove sufficienti di un periodo di bassa inflazione ampio e prolungato. Altri membri del Consiglio direttivo ha detto che i dati in arrivo il prossimo mese potrebbero fornire ulteriori informazioni e quindi si sono riservati una decisione per il mese prossimo. Quindi la discussione principale era se agire oggi o meno, in vista di qualche azione possibile in futuro. Sulla forward guidance, invece, la posizione è stata unanime.

4 Tornando sul punto che ci può essere un periodo prolungato di bassa inflazione. È soddisfacente per voi che ci sia un prolungato periodo di bassa inflazione o la BCE dovrebbe fare qualcosa per renderlo meno prolungato?
E la mia seconda domanda è: quando altre banche centrali si sono avvicinate al vincolo inferiore del tasso a zero, hanno acquistato beni, hanno fatto quantitative easing. Lei non lo ha menzionato come una delle opzioni nella vostra cassetta degli attrezzi. È  un’opzione per voi acquistare beni del settore privato, titoli di Stato, … ?

Draghi – Risponderò subito alla seconda domanda. Noi non abbiamo raggiunto il limite inferiore. Come ho detto, abbiamo una vasta gamma di strumenti che possiamo ancora attivare prima di raggiungere il limite inferiore. Ne ho menzionati alcuni prima, ma, in linea di principio, potremmo anche tagliare il tasso di interesse, l’MRO, ulteriormente. Quindi, non siamo ancora a quel punto.
Sul primo punto: come dice la dichiarazione introduttiva, prendendo in considerazione la decisione di oggi, i rischi sono sostanzialmente bilanciati per l’inflazione. Crediamo di aver contribuito a ridurre tale periodo prolungato di tempo con la decisione di oggi.

5Il taglio dei tassi di interesse non aiuterà molto ad alleggerire l’inasprimento delle condizioni di liquidità e la scarsità di credito. Uno dei suoi colleghi ha menzionato la possibilità di fermare la sterilizzazione degli acquisti di titoli dell’SMP e di ridurre la riserva obbligatoria. Ne avete discusso o sono tra gli strumenti che ha citato? E per quanto riguarda la scarsità di credito: siete preoccupati che la valutazione globale sulle banche che sta per partire possa contribuire alla riduzione della leva finanziaria delle banche, e quindi a ridurre il credito all’economia reale?

Draghi – Prima di tutto, consideriamo questa diminuzione dei tassi di interesse efficace, e stiamo vedendo le reazioni del mercato in questo senso. Ci sono anche alcuni motivi più tecnici per cui è efficace: chiaramente riduce la volatilità dell’EONIA perché limita il corridoio. Quindi, in termini di liquidità, non dimentichiamo che ci sono ancora 730 miliardi di € di MROs e di LTROs in corso. Non dobbiamo inoltre dimenticare che molti contratti sono indicizzati ai tassi del mercato monetario. Quindi, tutto sommato, penso che le decisioni di oggi sostengano i prestiti alle imprese e alle famiglie. Inoltre non dimentichiamo che sosterranno la ripresa attraverso tassi di interesse reali bassi. Quindi ci sono diverse ragioni per ritenere che sia le decisioni di oggi che la nostra forward guidance sono stati efficaci.
Sull’eccesso di liquidità so che c’è tutto un dramma, ma vi ho messo in guardia più volte dal pensare una relazione meccanica precisa fra la liquidità in eccesso e l’EONIA. Lasciate che vi dia una prova interessante: nel marzo 2012 l’eccesso di liquidità era di 800 miliardi di € e ora è di 185 miliardi di €. E non c’è stato quasi spostamento verso l’alto dell’EONIA se si confrontano i due dati. Quindi, non c’è una relazione meccanica o stabile e non c’è alcuna soglia precisa. E noi certamente monitoriamo attentamente la situazione. Non vogliamo indebite restrizioni dei tassi, ma dobbiamo ricordare che l’eccesso di liquidità è determinato da diversi fattori, il più importante dei quali è il grado di frammentazione – che sta cambiando. In effetti, si potrebbe dire che la riduzione della liquidità in eccesso è determinata principalmente dalla diminuzione frammentazione.
Per quanto riguarda la valutazione globale sulle banche e se questo possa causare riduzione della leva finanziaria: non lo crediamo proprio. Noi certamente vogliamo che le banche facciano deleveraging delle sofferenze e delle altre attività in sofferenza, ma non credo che sia inatteso; i mercati lo stanno già chiedendo attivamente. La valutazione globale farà luce sui bilanci delle banche, ed è ciò che il settore privato vuole per convincersi a mettere soldi nelle banche. Ecco perché la credibilità della valutazione globale è così importante in fin dei conti. Questo è l’obiettivo finale, vale a dire che il settore privato investa nel settore bancario. Naturalmente vogliamo raggiungere anche molti altri obiettivi con la valutazione globale, ma l’idea di uscirne con banche che, al fine di diventare più forti e più sane, devono essere più trasparenti, è davvero sottostante l’intero processo.

6Perché un prolungato periodo di bassa inflazione rappresenta un rischio se le aspettative sono ancora così ben ancorate?

Draghi – Perché i nostri padri fondatori, se posso chiamarli così, vollero un obiettivo inferiore ma prossimo al 2%? C’erano tre ragioni. Prima di tutto, molto saggiamente hanno considerato la possibilità di errori nella misurazione dei dati HICP e hanno voluto mantenere un cuscino di sicurezza significativo rispetto alla deflazione. In altre parole, ci può essere una situazione in cui si pensa di essere, diciamo, all’1% di inflazione e invece si scopre che si sta effettivamente a -2%. Purtroppo questo è successo in passato, in altre parti del mondo. Il secondo motivo è che (e questo è molto rilevante ora) hanno tenuto presente la necessità di correzioni all’interno della zona euro, di riequilibrio dell’inflazione nei diversi paesi membri. Sapevano che questi paesi sono molto diversi e quindi la possibilità di avere squilibri è stata sempre tenuta sotto osservazione e considerata. Ora, per riequilibrare questi squilibri, i paesi membri devono passare attraverso una correzione dei loro prezzi interni  ̶  dal momento che non c’è un tasso di cambio. Questa correzione è molto più dura e difficile se il target generale di inflazione per l’eurozona è pari a zero piuttosto che al 2%. Questa era la seconda ragione. La terza ragione è che, come abbiamo scoperto in molte altre giurisdizioni, l’efficacia delle misure standard di politica monetaria è notevolmente ridotto quando si raggiunge il limite inferiore dell’inflazione, cioè quando si scende a zero. Infine, vi è anche una quarta ragione per cui è desiderabile un tasso di inflazione del 2%, in particolare nella fase attuale di una ripresa ancora in corso: sta avvenendo, ma è ancora relativamente debole, è irregolare, è fragile (come ho già detto molte volte in passato) e, soprattutto, si parte da livelli bassi. Quindi, il tasso di disoccupazione è ancora molto alto. Tra l’altro sembra si stia stabilizzando. Ma si sta stabilizzando in alto, quindi è molto importante in questa fase avere tassi reali di interesse bassi. Penso che anche per questo è importante avere un tasso di inflazione prossimo ma inferiore al 2%.

7Ciò che sembra sorprendente dell’annuncio di oggi è quanto fossero impreparati i mercati. Ho visto vari commenti sul fatto che si sarebbe trattato di un annuncio shock, molto aggressivo, e ha chiaramente preso il mercato di sorpresa se si guarda alla reazione sul cambio euro/dollaro e in alcuni dei mercati azionari. Quindi, la mia domanda è sull’attuale strategia di comunicazione della BCE, e sul fatto che avete deciso di fare questo annuncio oggi. E le chiedo se può darci dei dettagli su questo: pensa che i mercati siano diventati troppo compiacenti e dubitino della vostra volontà di agire? Si vede chiaramente nel cambio euro/dollaro che sembravano dare per scontato che non ci sarebbe stato un taglio adesso, e forse neanche a dicembre. E ho visto un commentatore dire che avete un pea-shooter (una pistola pisello) per affrontare i carri armati deflazionistici che si stanno avvicinando. Beh, mi sembra che avete tirato fuori un bazooka o, forse, anche un’arma anticarro oggi. Potreste darci qualche dettaglio sulla vostra strategia di comunicazione?

Draghi – Nel risponderle mi asterrò dal giudicare i mercati. Che è una delle cose più difficili e di solito è abbastanza inutile perché tanto fanno quello che vogliono, a prescindere. Quindi, vi esorto tutti a leggere la dichiarazione introduttiva dell’ultima conferenza stampa. Dice: “Il Consiglio direttivo conferma che si aspetta che i tassi di interesse di riferimento della BCE restino ai livelli attuali o a livelli inferiori per un periodo prolungato di tempo. Questa aspettativa continua a essere basata su una immutata previsione nel complesso sottotono per l’inflazione nel medio periodo, data la debolezza dell’economia e la dinamica monetaria sottotono”. Da notare l’ “immutata” (unchanged): ora è cambiata. Ed è cambiata in una varietà di modi. Prima di tutto, come dicevo prima, è ormai ampiamente basata su una certa categoria di prodotti: si vede che è ora basata su servizi, energia, alimentari trasformati, beni industriali non energetici e alimentari non trasformati. Ma è anche cambiata nel senso che, se si guardano i dati dell’inflazione trimestrale annualizzati, sono scesi in settembre e in ottobre. Quindi questo è il grande cambiamento. In sostanza, noi osserviamo quanto è successo e questo è esattamente ciò a cui la nostra forward guidance si riferiva. Quindi, se c’è da cambiare, possiamo cambiare. In questo senso, devo sottolineare che la credibilità della nostra forward guidance esce rafforzata dalla decisione di oggi.

8La domanda del mio collega era concentrata soprattutto sulla strategia di comunicazione. Forse posso provare a chiederlo con mie parole: lei ha detto che in seno al Consiglio direttivo di oggi la questione non era tanto “se” agire ma “quando” agire, e avete deciso di reagire immediatamente oggi, per creare un effetto sorpresa e ottenere una reazione migliore …

Draghi – Capisco il suo punto, ma no, non è questo il motivo. Il motivo per cui una significativa maggioranza dei membri del Consiglio direttivo ha pensato che era il momento di agire è esattamente per i motivi che vi ho dato prima. Il mese scorso abbiamo detto che la previsione si basava su una previsione complessiva invariata per l’inflazione nel medio termine. Ebbene: la previsione è cambiata. Quindi ci sono stati dei cambiamenti dall’ultima volta. E questi cambiamenti sono stati giudicati significativi, sia in termini di categorie di prodotti che in termini di durata. Possiamo andare più nei dettagli per spiegare questo aspetto, ma queste due cose sono importanti.
Lei aveva un’altra domanda?

… l’annuncio di oggi  dice che il taglio dei tassi entrerà in vigore solo il 13 novembre e non immediatamente. Qual è la vostra posizione in merito?

Mi coglie impreparato su questo e …

Constancio – Quella è la data della prossima operazione di rifinanziamento principale in arrivo.

9Ho solo una domanda sull’Irlanda. L’Irlanda si appresta a diventare il primo paese della zona euro che esce dal programma di salvataggio e il governo irlandese ha affermato che potrebbe non chiedere una linea di credito precauzionale. Il commissario Olli Rehn ha detto che è molto probabile che l’Irlanda possa uscire senza una linea di credito precauzionale e pare che la Commissione sia pronta a questo se Dublino decide di andare da sola. Alla BCE sta bene che l’Irlanda esca dal programma senza una linea di credito precauzionale di qualche tipo?
E in secondo luogo, pensa che una decisione su questo debba essere presa entro il 15 dicembre?

Draghi – Prima di tutto, il governo irlandese merita le nostre congratulazioni per il progresso e il successo complessivo delle sue azioni nel corso degli ultimi anni. Il programma irlandese è rimasto sui binari e sono stati compiuti progressi in molti settori. Più azione è certamente necessaria in alcuni settori, in particolare il settore bancario. La decisione se occorra un programma precauzionale è interamente nelle mani del governo irlandese. Spetta a loro chiedere un programma. La BCE e le altre istituzioni – il FMI e la Commissione – dicono che sarebbe certamente utile un programma precauzionale, anche se il successo ottenuto è stato piuttosto significativo. Quindi sta alle autorità irlandesi decidere cosa vogliono fare e noi certamente non vogliamo interferire.

10 – In relazione alla valutazione complessiva delle banche, e lei ha detto che c’è di più da fare sulla situazione delle banche irlandesi. Martedì Olli Rehn ha detto che voi avete un incentivo a evitare di ritrovarvi, come ha detto lui, “crap on your hands” (con la merda nelle mani) in queste valutazioni, considerando quanto è successo in passato nel 2010 in Irlanda, Spagna e Germania. Questo significa che ora siete inclini, in questa prossima valutazione, ad andare giù duro su questi tre paesi, sulle loro le banche e regolatori?

Draghi – Penso che, in tutti questi paesi, naturalmente in misura diversa, sono stati compiuti progressi significativi. Le regole degli stress test e della asset quality review (AQR) saranno gli stessi per tutti. Non sono previste differenze tra paesi. Lasciate che vi dica come si potrebbe descrivere una valutazione globale di successo, in particolare una AQR di successo. Quello che dobbiamo stabilire è una routine ben definita (well-defined routine) e se saremo in grado di farlo avremo avuto successo. Una routine ben definita non fa alcuna differenza o eccezioni. Questa è la cosa più importante e non prevediamo alcuna eccezione.

11Mr Draghi, due domande. Prima di tutto, lei ha detto che la frammentazione è diminuita nella zona euro, ma quanto pensa che questo taglio dei tassi aiuterà il credito in alcuni altri paesi che ne hanno più bisogno? Pensa che contribuisca a ridurre ulteriormente la frammentazione e, se sì, può spiegare il meccanismo attraverso cui ciò accadrà?
E la seconda cosa è: quanto il Consiglio direttivo è preoccupato per il livello dell’euro nei confronti del dollaro, e questo ha giocato un ruolo nella discussione di oggi?

Draghi – Per rispondere alla seconda domanda: come ho detto molte volte, il tasso di cambio non è un un nostro obiettivo. E’ importante per la stabilità dei prezzi e per la crescita, ma certamente non ha giocato alcun ruolo nella discussione di oggi, e, per quanto posso ricordare, non è stato menzionato. Quindi, questa è la risposta. Ma, come ho detto, rimane importante per il nostro obiettivo di stabilità dei prezzi e per la crescita.
Sulla frammentazione: la frammentazione è stata in costante calo dal luglio dello scorso anno fino a circa 3-4 mesi fa. Tutti gli indici, indici bancari, per lo più sul lato della provvista, ma anche gli indici Target2 e altri indici, lo dimostrano. In seguito, mentre continuiamo ad osservare miglioramenti nelle performance di mercato su tutta la linea, sia i tassi di interesse che gli indici di volatilità, ecc., vediamo che in realtà questo miglioramento si è fermato. Quindi, la frammentazione è fondamentalmente un po’ migliorata rispetto a quattro mesi fa, ma piuttosto che osservare notevoli miglioramenti di mese in mese, stiamo osservando in generale una situazione statica. Stiamo anche osservando molti fatti favorevoli, per esempio i prestiti interbancari dai paesi non stressati verso alcuni paesi stressati sono migliorati, il che è una notizia importante. Ma quando guardiamo le aree complessive e i numeri aggregati, dobbiamo dire che siamo ora più o meno nella stessa situazione in cui eravamo tre mesi fa. Quindi penso che l’attuale cambiamento dei tassi di interesse dovrebbe certamente ridurre la frammentazione ed è qualcosa che aiuterà le banche sane che si trovano nelle parti stressate dell’area euro ad avere un più facile accesso al mercato interbancario. In questo senso, è uno strumento per ridurre la frammentazione. Siamo anche convinti che con il miglioramento della situazione economica generale, la frammentazione diminuirà, perché non dobbiamo dimenticare che la frammentazione è iniziata con la percezione di un rischio molto elevato, sia da parte dei paesi core verso i paesi stressati per una serie di motivi, che da parte delle stesse banche dei paesi stressati verso il settore privato di tali paesi. E ciò aveva molto a che fare con la recessione. Quindi, non appena ne veniamo fuori vedremo ridursi la portata di ciò che chiamiamo i tre fattori di incertezza – l’incertezza politica, l’incertezza economica e l’incertezza finanziaria. Vediamo che, in generale, queste tre categorie sono significativamente in calo nell’area euro. Quindi mi aspetto che diminuisca anche la frammentazione.

12Mr Draghi, tornando alla questione delle aspettative del mercato, lei ha detto di avere la sensazione che la vostra forward guidance è stata rafforzata da questa decisione. D’altra parte, si potrebbe sostenere che i mercati sono stati presi in contropiede dalla decisione di oggi e che non avete avuto successo nel guidare le aspettative rispetto alla vostra funzione di reazione. Lei la ricorda abbastanza spesso, quasi ad ogni incontro, ma, a quanto pare, i mercati non hanno ancora molto chiara la vostra funzione di reazione.

Draghi – Beh, non se sarei sicuro dato che la struttura del mercato monetario a termine ha reagito molto bene. I nostri dati dicono che, in realtà, la nostra forward guidance ha avuto successo. Non appena abbiamo pubblicato la forward guidance, abbiamo visto che, dopo la decisione del Consiglio direttivo di maggio, la curva si è appiattita. Naturalmente, ci sono altri fattori che influenzano i tassi del mercato monetario. Non viviamo su un’isola o su un altro pianeta. Abbiamo avuto diversi annunci riguardanti il tapering o meno nella politica monetaria del più grande centro finanziario del mondo. Avevamo avuto annunci anche in altre giurisdizioni, ed è impensabile che questi annunci non producano alcun effetto sui tassi del nostro mercato monetario. Ma, in generale, come abbiamo visto, vi è stata una sorta di rientro nella media (mean reversion) – un ritorno dei tassi del mercato monetario a livelli che sono certamente superiori a quelli prodottisi subito dopo la forward guidance, ma certamente inferiori ai tassi che si sarebbero verificati altrimenti. Siamo abbastanza certi che la forward guidance è stata efficace nel ridurre la volatilità dei tassi del mercato monetario. E’ stata inoltre efficace nel ridurre la sensibilità (sensitivity) dei tassi del mercato monetario a notizie che non giustificherebbero alcun cambiamento nei fondamentali o, in altre parole, la sensibilità dei nostri tassi del mercato monetario a notizie provenienti dal resto del mondo, del tipo che ho citato prima. Siamo abbastanza sicuri di questo. E siamo anche abbastanza sicuri che la forward guidance ha ridotto l’eccessiva sensibilità alle notizie che hanno a che fare con i nostri fondamentali. Ma direi – come ho già detto molte volte – che abbiamo anche avuto un discreto successo nel controllare il livello dei tassi di interesse e, di recente, le strutture dei tassi a termine si sono effettivamente appiattite. Naturalmente è molto difficile misurare tutti questi effetti in modo preciso, perché ci sono molte altre cose che accadono contemporaneamente. Non si è mai sicuri se il fattore determinante è la propria forward guidance o lo sono altri fattori.

13Torniamo al tema della deflazione o dell’inflazione più bassa. Alcuni esperti dicono che la zona euro ha di fronte il rischio di deflazione, che è simile all’esperienza del Giappone. Il Giappone ha vissuto un periodo prolungato di deflazione, e alcuni esperti dicono che la ragione di questa deflazione è che le aziende hanno dato la priorità alla correzione dei bilanci, non hanno preso in prestito denaro dalle banche, non hanno fatto investimenti e che questo ha portato alla deflazione. Pensa che la situazione nella zona euro è ora simile a quella del Giappone?

Draghi – No, non credo che sia simile al Giappone. Dobbiamo tornare indietro al 2009 e pensare a cosa sarebbe dovuto accadere da allora. Ciò che è chiaro è che, in misura diversa nei diversi paesi dell’area euro, il settore pubblico, il settore privato e il settore bancario erano tutti sovra-indebitati (over-leveraged). Sovra-indebitati significa che avevano troppo debito e non tutti i loro beni erano di buona qualità. Quindi, hanno dovuto ridurre la leva finanziaria (deleverage). Non dobbiamo dimenticare che c’erano bolle nel settore delle costruzioni in Spagna. Ma, più in generale, la situazione in alcuni paesi – non in tutti – era di un grado molto elevato di debito. Questo doveva essere ridotto: doveva essere ridotto il rapporto tra debito e patrimonio, o, nel caso del settore pubblico, dovevano scendere sia il deficit che il debito. C’è stato un periodo in cui la maggior parte dei paesi in effetti stava realizzando programmi di consolidamento fiscale e, sul lato del settore privato, si è registrata una significativa riduzione della leva finanziaria, sia da parte delle società che da parte delle banche. E questi passaggi si sono accompagnati con altri cambiamenti nella zona euro, in particolare con cambiamenti nella percezione del rischio verificatisi nel 2011. Vi ricorderete lo stress test, le valutazioni mark-to-market del debito, l’assenza per lungo tempo di un fondo che facesse da scudo (backstop), e il PSI (Private Sector Involvement nella ristrutturazione del debito greco). Tutte queste cose hanno cambiato la percezione del rischio rispetto al debito sovrano. Tutti questi fattori sono all’origine della recessione. Ora ne stiamo uscendo. Guardando la zona euro da lontano, si vede che i fondamentali di quest’area sono probabilmente il più forti al mondo. Questa è l’area che ha il più basso deficit di bilancio nel mondo. Il nostro deficit pubblico complessivo è in realtà un piccolo avanzo. Abbiamo un piccolo avanzo primario dello 0,7% [1], rispetto, credo, a un deficit del 6 o 7% negli Stati Uniti – 6 mi pare – e dell’8% Giappone. Questa è l’area con il più alto surplus delle partite correnti. Ed è anche la zona, come abbiamo detto prima, con uno dei più bassi – se non il più basso – tasso di inflazione. Questo non si traduce automaticamente in una ripresa al galoppo. Ma, in realtà, offre i fondamenti su cui si possono perseguire le politiche economiche giuste. Le riforme strutturali sono la condizione necessaria e sufficiente perché questo avvenga. In assenza di questo, purtroppo, resteremo fermi qui per un periodo piuttosto lungo.

14Signor Presidente, lei ha parlato di una asset quality review senza eccezioni. In questo senso, si aspetta qualche eccezione in merito all’applicazione delle norme sugli aiuti di Stato da parte della Commissione europea, se un certo numero di banche europee hanno bisogno di capitale precauzionale dopo gli stress test?

Draghi – Lei si riferisce alle banche che siano state trovate vitali (viable) e con un patrimonio al di sopra del minimo stabilito dalle autorità di regolazione, dopo l’asset quality review (AQR). L’AQR dà un’istantanea della situazione in cui queste banche sarebbero con un capitale al di sopra del minimo regolamentare. Poi ci sono gli stress test, e la situazione che ho descritto nella mia lettera (al commissario alla concorrenza Almunia) era su ciò che dovremmo fare se una banca che è ok staticamente risulta essere bisognosa di capitale sotto stress. Si dovrebbe procedere prendendo subito i capitali dai creditori di questa banca? Chiaramente è una scelta problematica perché se fai così i creditori scappano subito e la banca fallisce, anche se staticamente è solvente e vitale. Penso che questo sia un problema genuino, e da allora ne abbiamo discusso, e abbiamo dichiarazioni del vicepresidente Almunia a questo proposito. Sia la BCE che la Commissione stanno lavorando su questo punto. E sono abbastanza sicuro che, per l’epoca degli stress test, avremo trovato un modo per affrontare questo problema.

15Abbiamo sempre meno domande. Ma, a proposito del maggio 2003, se non mi sbaglio, lei voleva dire qualcosa su una possibile revisione di strategia, di fatto resasi necessaria dopo cinque anni, o comunque è nei vostri piani? Molti ne stanno parlando. Molti osservatori sostengono che una revisione di strategia potrebbe essere necessaria sull’inflazione o tramite l’aggiunta di un’altro pilastro, per esempio dando un ruolo alla stabilità finanziaria nella strategia della BCE. Cosa ne pensa di questo?

Draghi – No, non abbiamo avuto alcuna discussione su questo punto. Sta pensando ad una estensione del nostro mandato? Non starebbe a noi decidere quale debba essere il nostro mandato. Siamo del tutto contenti di quello attuale, e sta ai legislatori decidere il mandato della BCE. Dobbiamo, in un certo senso, applicare il mandato ed è quello che stiamo facendo, tra l’altro, con la decisione di oggi. Noi abbiamo agito pienamente in linea con il nostro mandato di mantenere la stabilità dei prezzi con un target di inflazione inferiore ma prossimo al 2%. Questo non va dimenticato.

… No, mi riferivo alla revisione della strategia che ha avuto luogo al tempo di Mr Issing e Mr Duisenberg e che ha fissato l’obiettivo del 2%.

Mi dispiace, forse Vítor ha una memoria più a lungo termine?

Constâncio – Io sono stato membro del Consiglio direttivo di allora. Il 2% era presente sin dall’inizio. In principio la definizione di stabilità dei prezzi era una inflazione sotto il 2% (below 2%), senza altra condizione. E ci sono stati molti dibattiti nei media e nei circoli accademici perchè tale definizione comportava che un’inflazione a -1% andasse bene in quanto inferiore al 2%. Così, nel maggio 2003, abbiamo chiarito che non era così, per cui la definizione è stata chiarita come “inferiore ma prossima al 2%” (below but close to 2%) per le ragioni che il Presidente ha dato in una delle sue risposte. Nel maggio del 2003 abbiamo cambiato anche altre piccole cose nell’impianto. Per esempio, se ricordate, nelle presentazioni delle conferenze stampa nei primi tempi, l’analisi monetaria precedeva l’analisi economica, e questo è stato invertito nella decisione del maggio 2003. E’ stato anche chiarito che, considerando gli aggregati monetari, avremmo guardato ad una serie di aggregati e non solo a M3. Abbiamo cambiato anche il modo in cui il valore di riferimento era stata trattato prima del maggio 2003 ed è stato chiarito che l’analisi monetaria si concentrasse di più su considerazioni a medio termine, come una forma di verifica incrociata con il risultato dell’analisi economica. Quindi, ci sono stati quattro o cinque punti di chiarimento, di messa a punto dell’impianto, ma il cambiamento principale è stata la definizione dell’obiettivo, che prima non aveva il limite del “prossimo” al 2%.

16Quando lei dice nella dichiarazione introduttiva che prevede un lungo periodo di bassa inflazione seguito da un piccolo aumento: i numeri di ottobre sono stati più negativi del previsto. Allora, qual è la vostra spiegazione razionale per credere che non ci saranno più notizie negative dall’economia che portino a cifre ancora più basse fino alla deflazione, mentre continua sostenere che vi è un rischio di ribasso per l’economia?

Draghi – Mi pare di averlo detto nella dichiarazione introduttiva. In sostanza, saremo più chiari in dicembre, quando avremo le nostre proiezioni macroeconomiche, ma è una combinazione di prezzi dell’energia e di altri prezzi e di debolezza dell’economia per qualche tempo, quindi questo ci dà le prove per dire che l’inflazione resterà su questi livelli per un periodo prolungato di tempo. Ed è anche vero che, per quando la ripresa prenderà slancio, vediamo la possibilità di un ritorno al nostro livello di aspettative di inflazione. Quindi, vediamo le aspettative di inflazione saldamente ancorate al 2%. Noi sappiamo che a un certo punto nel tempo l’inflazione reale tornerà ai livelli normali. Ma vediamo che questo momento non è il mese prossimo: questo è quanto ho cercato di trasmettere. Saremo più chiari sui fattori che stanno dietro alle nostre prospettive di un’inflazione sotto controllo per un periodo prolungato di tempo nel mese di dicembre.

[1] In realtà è un piccolo deficit, non un surplus.

Fonti: Video, Versione inglese, Salta alle Domande e risposte

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Una risposta a “Conferenza stampa 7 novembre 2013

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