Gli equilibri multipli e i giudici di Karlsruhe

Le teorie economiche che hanno influenzato i giudici di Karlsruhe
Paul De Grauwe,
Vox, 13 marzo 2014

La corte Costituzionale tedesca ha dichiarato il programma OMT contrario al diritto EU. Questo articolo argomenta che la logica economica usata dai giudici tedeschi contiene degli errori e si basa su teorie economiche che sono state smentite dai dati empirici.

 

Il 14 gennaio 2014 i giudici tedeschi della Corte costituzionale di Karlsruhe sono giunti a un rinvio preliminare (preliminary ruling) del programma di acquisto di titoli di Stato della Banca centrale europea, l’OMT, in quanto illegale in base al diritto comunitario. I giudici hanno rinviato la causa alla Corte europea di giustizia (ECJ) chiedendo ai giudici di Lussemburgo di aggiungere le condizioni al programma OMT per poter riconsiderare il loro giudizio. Queste condizioni, se attuate, toglierebbero di fatto al programma OMT la sua efficacia e lo renderebbero del tutto inutile. Il che creerebbe il rischio di ripetute crisi nei mercati dei titoli di Stato della zona euro (Giavazzi et al 2013).

“Gli uomini della pratica che credono di essere del tutto esenti da qualsiasi influenza intellettuale, sono generalmente schiavi di qualche economista defunto”. Questa ben nota citazione da Keynes cade a pennello per i giudici di Karlsruhe, salvo il fatto che i giudici potrebbero non essere considerati “uomini della pratica”. Chi sono gli economisti defunti che hanno influenzato le menti di questi giudici? Sosterrò, in primo luogo, che la teoria del mercato efficiente è la pietra angolare di uno degli argomenti principali sviluppati dai giudici, il che rende traballante il loro giudizio. In secondo luogo, che l’opinione dei giudici sulle implicazioni fiscali del programma OMT si basa su una visione non corretta, anche se popolare, del funzionamento delle banche centrali.

I giudici di Karlsruhe e la teoria del mercato efficiente

Il primo e principale argomento utilizzato dai giudici di Karlsruhe può essere formulato come segue.
Quando la BCE acquista titoli di Stato nel quadro del programma OMT mira a ridurre i rendimenti di questi titoli. Tuttavia, questi rendimenti esprimono il punto di vista del mercato sul rischio di default dei titoli di Stato. Nelle parole della corte riflettono “lo scetticismo degli operatori del mercato che i singoli Stati membri mostreranno sufficiente disciplina di bilancio da rimanere solventi in modo permanente” (1) . Con l’acquisto di titoli di Stato la BCE sta cambiando i rendimenti e così facendo contrasta le valutazioni dei mercati finanziari sulle probabilità di default dei sovrani. Pertanto, la BCE non sta conducendo un’azione di politica monetaria ma di politica economica. E questa è una trasgressione del suo mandato che è limitato alla politica monetaria.
Implicito in questo argomento è che i mercati finanziari operino una valutazione corretta del rischio di default dei sovrani. Questo argomento si basa in ultima analisi sulla teoria del mercato efficiente, vale a dire che i prezzi (rendimenti) sono basati su tutte le informazioni disponibili e rappresentano quindi la migliore valutazione possibile della probabilità di default. Per questo le autorità non hanno motivo di opporsi al giudizio del mercato dal momento che questo è il miglior giudizio possibile disponibile.

Cosa c’è di sbagliato in tale teoria

Anche se questo punto di vista era molto popolare prima della crisi finanziaria, ha perso molto del suo fascino da quando la crisi ha fatto irruzione. È ormai riconosciuto che i mercati finanziari sono imperfetti, e possono non rivelare correttamente i fondamentali economici sottostanti.

Come ho sostenuto in De Grauwe (2011), nei mercati dei titoli di stato dei paesi membri di un’unione monetaria si verificano situazioni in cui i mercati finanziari non sono indicativi dei fondamentali economici sottostanti. I governi nazionali di una unione monetaria emettono obbligazioni in una valuta su cui non hanno alcun controllo. Per effeto di ciò non possono dare agli obbligazionisti la garanzia che alla scadenza ci sarà denaro disponibile per il rimborso. Situazione differente da quella dei governi con propria moneta che, potendo contare su una banca centrale che fa da backstop di ultima istanza, possono dare agli obbligazionisti tale garanzia.

La mancanza di un backstop di liquidità per i governi nazionali di un’unione monetaria può portare a crisi di liquidità che si auto-avverano e possono spingere i governi in default. Quindi in una unione monetaria sono possibili equilibri multipli (multiple equilibria). I mercati possono spingere un paese in un cattivo equilibrio (bad equilibrium) per il solo fatto che si temono difficoltà di pagamento dello stato. Quando un tale timore si verifica i rendimenti sono spinti in alto e un arresto improvviso (sudden stop) dell’offerta di liquidità pone il governo in una crisi di liquidità e, in assenza di sostegno finanziario esterno, in default. Invece, in assenza di tali paure, il paese resta in un buon equilibrio (good equilibrium): i rendimenti rimangono bassi e i mercati sono disposti a fornire liquidità. Da notare che non c’è bisogno di assumere l’irrazionalità dei singoli operatori di mercato per arrivare a questo risultato. Lo si ottiene in modelli basati su aspettative razionali (vedi Calvo 1988, Gros 2012, Corsetti e Dedoal 2011).

Ci sono ormai prove empiriche sostanziali a sostengo dell’opinione che l’impennata degli spread sui mercati dei titoli di Stato nel corso del 2010-12 è stata l’effetto di sentimenti di paura e di panico nei mercati, e che durante questo periodo questi differenziali sono stati in larga misura non correlati ai fondamentali sottostanti, quali le proporzioni del debito pubblico, il debito estero, la competitività; ecc. (vedi Beirne e Fratzscher 2012, De Grauwe e Ji 2013 e Gärtner 2013).

Equilibri multipli, mercati efficienti e lender of last resort

Così, la principale giustificazione del programma OMT si basa sull’idea che i mercati finanziari possono portare a crisi di liquidità che si auto-avverano, spingendo i paesi in bad equilibria. Quando Draghi ha presentato il programma OMT, durante la conferenza stampa ha dato infatti questa giustificazione:

A giudizio del Consiglio direttivo siamo oggi in una situazione in cui gran parte della zona euro si trova in quello che si dice un bad equilibrium, cioè un equilibrio in cui si possono verificare aspettative auto-avverantesi che si auto-alimentano e generano scenari distruttivi. Quindi ci sono i presupposti per intervenire, in un certo senso per ‘rompere’ queste aspettative, che tra l’altro non riguardano solo specifici paesi ma la zona euro nel suo insieme. E questo giustifica l’intervento della banca centrale (2).

La possibilità di equilibri multipli è la più importante giustificazione della funzione di prestatore di ultima istanza svolta dalla banca centrale nei mercati dei titoli di Stato (vedi De Grauwe (2011), Gerner-Beuerle, et al., (2014)). Senza una promessa di sostegno della liquidità nel mercato dei titoli di Stato, c’è da attendersi che in futuro emergano nuove crisi di liquidità. Si noti che questo ragionamento implica soltanto che la banca centrale debba intervenire sul mercato secondario. Non richiede interventi sul mercato primario, che, se la BCE li facesse, sarebbero illegali per il diritto UE.

Così la volontà di accettare questo ruolo della banca centrale dipende in ultima analisi dal modello a cui si aderisce. I giudici di Karlsruhe aderiscono alla teoria del mercato efficiente, ora largamente screditata. Questa teoria implica che non vi è alcuna necessità di un prestatore di ultima istanza, né sul mercato dei titoli di Stato, né in quello bancario. Se i mercati sono efficienti, sono in grado di rilevare se un governo o una banca in difficoltà stanno attraversando solo una crisi di liquidità o invece un problema di solvibilità. Se è un problema di liquidità i mercati finanziari saranno disposti a fornire liquidità a governi e banche: non c’è bisogno che intervenga una banca centrale perché lo faranno i mercati. Se l’istituzione in difficoltà (governo o banca) ha un problema di solvibilità, i mercati finanziari, del tutto correttamente, non saranno disposti a fornire finanziamenti, e allora nemmeno la banca centrale dovrebbe fornire finanziamenti.

La conclusione è che in un mondo di mercati finanziari efficienti non c’è alcuna necessità di una banca centrale che funga da prestatore di ultima istanza. Ciò vale sia per le banche che per gli stati. Ne deduco che, seguendo tale logica, la Corte costituzionale tedesca avrebbe dovuto contestare l’operato della BCE già in precedenza, vale a dire quando la BCE è intervenuta nel 2008 e poi nel 2011-12 a fornire enormi quantità di liquidità alle banche (LTRO). Nella logica del mercato efficiente a cui la corte tedesca aderisce, anche questa era politica economica, cioè la BCE non teneva conto del giudizio dei mercati finanziari. Quindi anche il supporto di liquidità dato alle banche nel 2008 e più tardi nel 2011-12 era illegale. Mi domando perché la Corte costituzionale tedesca non abbia voluto applicare la stessa logica al supporto di liquidità dato alle banche.

I giudici di Karlsruhe e banche centrali

Il secondo principale argomento utilizzato dai giudici tedeschi, molto influenzato dal parere della Bundesbank sull’OMT, può essere riassunto come segue.

Quando la BCE acquista titoli di Stato mescola politiche monetarie e fiscali.
La componente fiscale dell’OMT nasce dal fatto che i titoli di Stato acquistati dalla BCE possono perdere valore se fanno default i governi di cui vengono acquistati i titoli. Il tal caso la BCE subisce una perdita che può spazzare via il suo patrimonio. Di conseguenza i governi dei paesi membri dovranno utilizzare il denaro dei contribuenti per ricapitalizzare la BCE. Così, con l’acquisto di titoli di Stato la BCE mette a rischio i contribuenti. Questi ultimi potrebbero essere costretti a pagare le tasse, senza un giusto processo democratico. Infatti le decisioni sulle imposte possono essere prese solo dai parlamenti nazionali, e non da una burocrazia politicamente irresponsabile come la BCE.

Questo suona come un argomento molto pesante. Se fosse vero, non ci sarebbe molto da obiettare ai giudici e si deve concludere che il programma OMT mina il  fondamentale principio democratico del no taxation without representation. Il problema di questa argomentazione è che è sbagliata.

Una prima cosa da notare è che una banca centrale non può andare in default fintanto che ha il monopolio dell’emissione di moneta.

Il denaro è il “debito” della banca centrale, ma la banca centrale può riscattare questo “debito” mediante l’emissione di denaro fresco, cioè trasformando una vecchia banconota in una nuova. Queste banconote non costituiscono un credito nei confronti del patrimonio della banca centrale. Di conseguenza, la banca centrale non ha bisogno di patrimonio (a differenza delle aziende private). Può vivere con patrimonio netto negativo. Fino a quando la banca centrale mantiene la sua promessa di stabilità dei prezzi, qualsiasi quantità di patrimonio netto, positivo o negativo, va bene. Quindi il vincolo che una moderna banca centrale deve affrontare non è correlato alla sua posizione patrimoniale. L’unico vincolo deriva dalla sua promessa di mantenere la stabilità dei prezzi.

Torniamo al programma OMT. Supponiamo che la BCE acquisti titoli di Stato italiani sul mercato secondario. Il governo italiano deve aver deciso in precedenza di emettere queste obbligazioni tramite il processo democratico previsto dalle leggi italiane. Non appena la BCE detiene questi titoli in bilancio si mette in moto il trasferimento dei tassi di interesse. Il Tesoro italiano ora dovrà pagare gli interessi ogni anno alla BCE. (Si noti che prima degli acquisti della BCE il Tesoro italiano pagava lo stesso interesse ai privati ​​titolari di tali obbligazioni. L’acquisto dei titoli da parte della BCE non influenza il contribuente italiano).

Il passo successivo è che la BCE trasferisce i ricavi derivanti dagli interessi alle banche centrali nazionali degli Stati membri, che li passano alle loro tesorerie nazionali. Questa distribuzione è effettuata in base alle quote di capitale delle banche centrali nazionali presso la BCE. Così la Germania, che ha la quota maggiore, riceve la parte più grande di tali interessi. L’Italia ne riceve una frazione ed è quindi pagatore netto. Ma il punto è che il contribuente italiano non si trova a pagare più tasse a causa di tale acquisto di obbligazioni da parte della BCE. Tutti gli altri Stati membri sono dalla parte ricevente. Pertanto, i contribuenti di questi paesi, e in particolare il contribuente tedesco, non si trovano a pagare più tasse. Al contrario essi potrebbero vedersi ridotte le imposte a seguito dei trasferimenti dall’Italia. Questo va avanti fino a quando i titoli italiani detenuti dalla BCE arrivano a scadenza.

Cosa succede se lo Stato italiano fa default sul suo debito? Due cose.

In primo luogo, il flusso degli interessi dall’Italia agli altri Stati membri si ferma. Anche in questo caso non vi è alcun aumento della tassazione. Succede solo che i contribuenti italiani smettono di inviare denaro ai contribuenti tedeschi, francesi, olandesi, ecc.
In secondo luogo, dopo il default italiano la BCE deve cancellare i titoli italiani. Questa perdita porta ad una diminuzione del patrimonio netto della BCE.

Se il calo del patrimonio netto è sufficientemente grande, può essere richiesta una ricapitalizzazione della BCE. Tuttavia, come affermato in precedenza, la BCE può vivere benissimo con un patrimonio inferiore, perché una banca centrale non ha bisogno di patrimonio per funzionare correttamente.

Ma supponiamo che, per motivi reputazionali, gli Stati membri decidano di ricapitalizzare la BCE. Questo non comporterà inevitabilmente un coinvolgimento dei contribuenti in Germania, Francia, ecc? La risposta è no. Si tratterà soltanto di un’operazione contabile che non coinvolge i contribuenti. Quando i governi nazionali decidono di ricapitalizzare la BCE per compensare la perdita derivante dalla cancellazione dei titoli italiani, essi trasferiscono alla BCE titoli, permettendo alla BCE di ripristinare il suo patrimonio. Questi trasferimenti avvengono in base alle stesse quote di capitale. Di conseguenza, la BCE riceverà i pagamenti degli interessi da questi governi nelle stesse proporzioni. Ma alla fine dell’anno la BCE trasferirà tali interessi di nuovo agli stessi governi in base alle stesse quote di capitale (3).

Una ricapitalizzazione della BCE sarebbe un’operazione di pura contabilità. Non richiederebbe ai contribuenti dell’Eurozona di pagare più tasse. Ogni governo riceve dalla BCE esattamente ciò che ha messo nella BCE. I contribuenti tedeschi e gli altri possono dormire sonni tranquilli. In tutta questa operazione, compreso il default del governo italiano, ai contribuenti non sarebbe chiesto di pagare un centesimo supplementare. Il fatto che una ricapitalizzazione della BCE possa essere solo un’operazione contabile non dovrebbe sorprendere. Un governo che può fallire non può assolutamente essere il sostegno del bilancio di una banca centrale che non può fallire (4).

Rischi di OMT

Ci sono ovviamente dei rischi connessi all’impiego del programma OMT. Questi rischi hanno sono: la potenziale inflazione e il rischio morale. Ma nessuno di questi rischi ha nulla a che fare con contribuenti costretti a pagare una tassa senza voto democratico nei parlamenti nazionali. Il rischio di inflazione deriva dal fatto che l’acquisto di un titolo di stato porta a creazione di base monetaria. Altrove ho sostenuto che questo rischio è piccolo dato che la BCE sarà chiamata per attivare il programma OMT durante momenti di crisi finanziaria, quando gli agenti economici si accaparrano la liquidità (De Grauwe e Ji (2013)). In queste fasi il rischio maggiore è la deflazione, non l’inflazione.

Il rischio di inflazione c’è in seguito. Quando la BCE acquista grandi quantità di titoli di stato nel corso di una crisi di liquidità può dover riassorbire la liquidità quando l’economia riprende e le banche possono utilizzare gli eccessi di liquidità per estendere troppo il credito. La BCE può a quel punto trattenere le banche dal farlo aumentando gli obblighi di riserva. Per Trattato la BCE ha l’autorità legale di farlo.

Il rischio di azzardo morale è reale. Nasce dal fatto che l’OMT potrebbe dare incentivi ai governi di essere più rilassati su debito e deficit. Per far fronte a questo rischio dovrebbe essere applicato un principio di separazione. La responsabilità della Banca centrale è di fornire liquidità in tempi di crisi. La Commissione europea è responsabile per contenere il rischio di azzardo morale. Ha il mandato legale per farlo in base al Patto di stabilità e di crescita, che è stato rafforzato dallo scoppio della crisi del debito sovrano.

Conclusione

La corte costituzionale tedesca ha dichiarato il programma OMT illegale in base al diritto comunitario. Ho sostenuto che questa sentenza si basa su teorie economiche che dovrebbero essere respinte. La prima è la teoria del mercato efficiente. Questa teoria implica che non ci sia alcun ruolo per la banca centrale come prestatore di ultima istanza, non solo nei mercati dei titoli di Stato, ma anche nel settore bancario. I mercati finanziari faranno il lavoro di fornire liquidità alle banche e ai sovrani illiquidi ma solventi. Chi crede a questa teoria in questi giorni? A quanto pare, i giudici di Karlsruhe.

La seconda teoria è che le banche centrali devono avere un capitale proprio positivo per essere in grado di funzionare. Secondo questa visione il patrimonio netto negativo della banca centrale implica che i governi (i contribuenti) dovranno intervenire per salvare (ricapitalizzare) la banca centrale. Questo punto di vista, su cui si basa la sentenza dei giudici di Karlsruhe, dovrebbe essere respinto. In un sistema monetario fiat le banche centrali non hanno bisogno di patrimonio. Non ha senso affermare che una banca centrale che non può fallire debba avere un supporto finanziario da parte di governi che possono fallire.

Nota dell’autore: Sono grato a Carsten Gerner-Beuerle e Edmund Schuster per commenti e suggerimenti.

Riferimenti

Beirne, J and F Fratzscher (2012), “Pricing and mispricing of sovereign debt in the euro area during the crisis”, paper presentato alla conferenza su “The European Sovereign Debt Crisis: Background and Perspectives”, Organizzata dalla Danmarks Nationalbank/JIMF, April 13–14.

Calvo, G (1988), “Servicing the Public Debt: The Role of Expectations” The American Economic Review 78:647.

Corsetti, G C and L Dedola, (2011), “Fiscal Crises, Confidence and Default. A Bare-bones Model with Lessons for the euro Area”, unpublished, Cambridge.

De Grauwe, P and Ji Y, (2012), “Self-fulfilling crises in the Eurozone: an empirical test” Journal of International Money and Finance, vol. e-pub.

De Grauwe, P and Y Ji, (2013), “Fiscal Implications of the ECB’s Bond Buying Programme“,, VoxEU, June.

Gärtner and B. Griesbach, ‘Rating Agencies, Self-Fulfilling Prophecy and Multiple equilibria?: An Empirical Model of the European Sovereign Debt Crisis 2009-2011’ Economics Working Paper Series No 2012-15 (University of St. Gallen, 201.

Giavazzi F, R Portes, B Weder di Mauro and C Wyplosz (2013), “The wisdom of Karlsruhe: The OMT Court case should be dismissed“, VoxEU.org, 12 June.

Kastner, K (2014), http://klauskastner.blogspot.be/2014/03/prof-de-grauwes-views-on-how-central.html

Gerner-Beuerle C, E Kücük and E Schuster, (2014), Law meets economics in the German Federal Constitutional Court, London School of Economics, unpublished.

Gros, D (2012) “A Simple Model of Multiple Equilibria and Default”, CEPS Working Document No. 366.

 

Note

(1)  BvR 2728/13 del 14 gennaio 2014 (OMT Ruling), par. 70

(2)  Draghi alla conferenza stampa del 6 settembre 2012, dopo la decisione OMT è stata presa, disponibile all’indirizzo
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html

(3)  Se i tassi di interesse sui titoli sono differenti ci potrebbero essere trasferimenti tra paesi risultanti da una ricapitalizzazione. In generale i paesi con alti tassi di interesse trasferirebbero gli interessi ai paesi a bassi tassi di interesse (come la Germania). La BCE potrebbe compensare questo con una regola di “juste retour”.

(4) A volte gli osservatori non riescono a vedere questo perché sono impantanati in convenzioni di contabilità che fingono che il patrimonio di una banca centrale sia reale. Vedere Kastner (2014).

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