SciencePo: Una strategia coerente per una ripresa sostenuta

Lezione di Mario Draghi, Presidente della BCE,
a Sciences Po, Parigi 25 marzo 2014

Fonte: Sito BCE

 

L’area euro ha attraversato una crisi di drammaticità e gravità quasi senza precedenti. Come la Grande Depressione degli anni ’30 del novecento, molto probabilmente fornirà ricco materiale per gli storici dell’economia per i decenni a venire. Sarà studiata e analizzata, le sue cause e le sue conseguenze saranno discusse e riviste. Quindi è per noi interessante immaginare dove i vari resoconti della crisi individueranno il suo punto di svolta, quando la situazione si sarà stabilizzata.

Alcuni storici potranno individuarlo in specifiche misure adottate durante la crisi; altri potranno collocarlo in un futuro che non abbiamo ancora raggiunto. A mio parere, il punto di svolta è stato superato, ed è avvenuto nell’estate del 2012. A quel punto la gestione della crisi ha svoltato verso lo sviluppo e l’attuazione di una strategia di ripresa coerente. E’ questa strategia che intendo spiegare nel mio intervento di oggi.

Organizzerò le mie osservazioni come segue. In primo luogo, descriverò lo sviluppo iniziale della crisi, illustrando come le scelte effettuate sotto la pressione degli eventi, pur buone in sé, sono state sequenziate nell’ordine sbagliato e hanno reso più difficile affrontare le conseguenze dell’eccesso di debito. Questo ha interagito con le caratteristiche della struttura istituzionale della zona euro con l’effetto di rinviare la ripresa.

Successivamente, descriverò come la giusta sequenza di passi, sviluppata dopo il giugno 2012, quando fu concordato il progetto di unione bancaria, ha rimesso l’area euro su una traiettoria di  ripresa. Il primo passo è stato ‘riavviare’ il sistema finanziario, che è condizione necessaria per una ripresa sostenuta, non da ultimo perché aiuta la politica monetaria a gestire la domanda aggregata. Ma non è condizione sufficiente: le riforme strutturali, che innalzano il livello della crescita potenziale, sono una parte altrettanto importante della strategia di ripresa.

Nel descrivere questa strategia, non parlo solo al passato ma anche al presente e al futuro. La crisi non è finita. Per avere successo, la strategia di ripresa deve continuare ad essere seguita con impegno e costanza.

Guardando indietro alla crisi

La prima fase della crisi ha seguito più o meno lo stesso schema in tutte le economie avanzate. La maggior parte è passata attraverso un lungo periodo di eccessivo accumulo di debito, con livelli di debito privato che in diverse giurisdizioni hanno raggiunto i massimi storici. In alcuni paesi questo ha alimentato un eccesso di investimenti in settori improduttivi, compreso quello immobiliare, il settore connesso alla maggior parte delle gravi crisi finanziarie della storia. L’effetto speculare è stata una bolla del credito nel settore bancario, dato che le banche hanno finanziato sia l’offerta di abitazioni, facendo prestiti ai costruttori immobiliari, che la domanda di abitazioni, cioè i mutui.

Quando la crisi è scoppiata, questa accumulazione di debito è rapidamente diventata un eccesso di debito da smaltire. Molte economie avanzate sono entrare un prolungato periodo di deleveraging in quanto imprese, famiglie e banche hanno tentato di ridurre i loro livelli di debito. Per le imprese questo ha significato meno investimenti. Per le famiglie meno consumi. E per le banche meno crediti. Inoltre, il crollo di Lehman Brothers ha fatto partire un’onda d’urto che ha attraversato il sistema finanziario globale, provocando un aumento senza precedenti dell’incertezza e dell’avversione al rischio. Ciò ha portato ulteriore contrazione degli investimenti, del commercio e delle assunzioni e una globalizzata “Grande Recessione”. I bilanci pubblici sono finiti in profondo deficit per compensare questo forte shock alla spesa nominale.

Questi eventi sono stati comuni alle principali economie, e in gran parte in linea con l’esperienza storica. Ci sono stati diversi casi nella storia economica di grandi accumuli di debito seguiti da periodi di deleveraging. Le gravi crisi finanziarie tendono ad essere seguite da una ripresa economica lenta.

Tuttavia, alla metà del 2010 la maggior parte delle economie avanzate stava mostrando segni di ritorno alla crescita, sebbene a ritmo lento. A questo punto la traiettoria della zona euro si è discostata da quella degli altri paesi. Mentre, in particolare negli Stati Uniti, la ripresa guadagnava terreno, l’area euro è entrata in una seconda recessione durata fino al secondo trimestre del 2013. Perché è avvenuta questa divaricazione?

Per due ragioni specifiche dell’area euro. In primo luogo, la sequenza delle risposte alla crisi, dopo il primo salvataggio della Grecia, aggravò le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito delle banche e degli stati. In secondo luogo, queste preoccupazioni interagirono in modo auto-rinforzante con un quadro istituzionale incompleto.

Per affrontare la situazione a metà 2010 – con il senno di poi – ci si sarebbe potuti legittimamente aspettare la seguente sequenza di azioni. Anzitutto, concordare un solido backstop (fondo di sostegno finaziario) per affrontare i problemi degli stati e del settore bancario. In seguito, effettuare gli stress test e ricapitalizzare le banche, se necessario. Poi, con le banche in una posizione più solida per assorbire le perdite e un backstop pubblico pronto, costruire un piano d’azione coerente per affrontare la situazione degli stati con un debito eccessivo. Infine, applicare tale piano ai paesi che ne avessero bisogno. Ad esempio, questa sequenza di backstop, stress test, ricapitalizzazione è stata applicata negli Stati Uniti, dopo la lezione del fallimento di Lehman Brothers, e ha accelerato la ripulitura del sistema bancario del Paese.

Invece nel 2010 e nel 2011 nella zona euro si è avuta quasi la sequenza inversa. L’accordo di Deauville sul coinvolgimento del settore privato (Private Sector Involvement – PSI) nel mese di ottobre 2010 e la ristrutturazione del debito greco nel luglio 2011 sono stati annunciati mentre un backstop efficace per i governi solventi era ancora in costruzione. Lo stress test iniziale sulle banche nel 2011 e l’esercizio di raccolta dei capitali nel mese di ottobre dello stesso anno sono stati condotti senza un chiaro backstop per le banche solventi. L’effetto è stato di porre molte banche e alcuni governi pericolosamente vicino a perdere l’accesso al mercato, o di farglielo perdere del tutto. Di conseguenza, invece di agire come un ammortizzatore della crisi, sia le banche che i governi hanno cominciato a comportarsi in modo pro-ciclico.

Questa situazione ha poi interagito negativamente con due fattori relativi alla struttura istituzionale della zona euro.

Il primo fattore era un’integrazione finanziaria incompleta. Mentre in molti tipi di attività i prezzi avevano avuto una convergenza prima della crisi, si è scoperto che l’area euro non aveva di fatto creato le condizioni per una profonda integrazione finanziaria tra paesi. L’integrazione si era in gran parte basata su debito interbancario a breve termine, piuttosto che su capitale o su prestiti transfrontalieri diretti alle imprese e alle famiglie, e sotto stress si è velocemente sradicata. Infatti, l’accumulo degli squilibri finanziari nella periferia dell’area euro era in parte stato finanziato da prestiti a breve termine da parte di banche dei paesi core. Queste banche hanno poi invertito rapidamente le loro esposizioni in quello che è risultato un “sudden stop” (arresto improvviso), analogo alle crisi delle economie emergenti. Ciò ha contribuito alla frammentazione del settore bancario e dell’economia dell’area euro lungo linee nazionali, un fenomeno non visibile nelle prime fasi della crisi.

Il secondo fattore è che il quadro dei controlli di bilancio della zona euro non era stato applicato rigorosamente. Tale quadro era stato esplicitamente progettato per garantire la responsabilità fiscale, da cui sarebbero dovuti derivare due vantaggi. In primo luogo, se applicato rigorosamente, avrebbe dovuto creare un margine di sicurezza fiscale ex ante per consentire ai governi di assorbire urti eccezionali, come quello sperimentato in tutto il mondo con la crisi. E, in secondo luogo, garantendo la solidità a medio termine delle finanze pubbliche, avrebbe permesso ai governi di eseguire delle politiche anti-cicliche senza perdere l’accesso al mercato. In una tale situazione, non sarebbe stato necessario condividere i rischi o creare backstop.

Tuttavia, poiché il quadro dei controlli di bilancio non era stato rigorosamente applicato, i due potenziali benefici si sono invertiti: un certo numero di governi o non aveva margini di bilancio per assorbire lo shock affrontato nella prima fase della crisi (si pensi a Belgio o Italia) o, se tentava ugualmente di farlo, non era in grado di mantenere la fiducia del mercato (si pensi Portogallo o Irlanda). La politica fiscale di questi paesi è quindi stata costretta a passare da un tentativo di politiche anti-cicliche (espansive), alla necessità di convincere gli investitori sulla sostenibilità del debito (con politiche recessive).

In queste circostanze, fu inevitabile che il consolidamento fiscale fosse front-loaded (fatto prima di uscire dalla crisi), quindi la politica fiscale invece che un vento a favore si è trasformata in un vento contrario, che si è aggiunto al vento contrario del deleveraging del settore privato. Inoltre, dal momento che il settore bancario non era ancora stato ripulito e rafforzato, la minore crescita ha prodotto un ulteriore deterioramento nei bilanci bancari e ha aggiunto altra pro-ciclicità.

Nella gestione della crisi, i politici europei hanno affrontato una sequenza di circostanze difficili senza precedenti. Si sono trovati a dover prendere decisioni in tempo reale a fronte di vincoli politici e istituzionali. Quindi lo scopo dei miei commenti non è la critica. Piuttosto, è sottolineare che la sequenza e la coerenza delle decisioni politiche è importante. I politici hanno gestito la situazione immediata senza affrontare contemporaneamente tutte le sue conseguenze. Solo quando tale linea di azione ha cominciato a cambiare, nel giugno 2012, siamo tornati su un percorso di ripresa.

Gli inizi di una strategia coerente

A quel punto i politici europei hanno riconosciuto la necessità di completare l’architettura istituzionale della zona euro, e la prima fase è stata l’allestimento dell’unione bancaria. Così facendo hanno avviato quello che io considero il primo necessario passo di una strategia coerente per una ripresa sostenuta.

L’unione bancaria doveva essere il primo passo di una sequenza più lunga, per due motivi. In primo luogo, perché era necessario consolidare la moneta unica. In secondo luogo, perché ha fornito l’opportunità di un “reboot” (riavvio) del sistema bancario dell’area euro, che a sua volta è una pre-condizione per la ripresa.

Consideriamo i due motivi in sequenza.

Ripristinare l’unicità del denaro

Il denaro, va ricordato, è una passività del sistema bancario. Le banconote rappresentano solo una parte dei soldi che usiamo quotidianamente. La maggior parte del denaro è dato dai depositi, che sono una passività delle banche commerciali. Quindi, affinché ci sia una vera moneta unica tra paesi sovrani, ci deve essere fungibilità dei depositi attraverso le frontiere.

Tuttavia questa fungibilità fu minacciata durante la crisi. E’ stata minacciata inizialmente dalla frammentazione dei mercati finanziari nell’area euro, e poi esacerbata dalla comparsa del rischio ridenominazione nei prezzi finanziari. Paure infondate di ridenominazione che hanno messo a rischio la stabilità dei prezzi, e che la BCE ha dovuto alleviare attraverso la creazione del programma OMT (Outright Monetary Transactions). La nostra azione ha evidenziato l’irreversibilità della moneta unica ed è stata decisiva per ripristinare la fiducia.

Ma le cause sottostanti della frammentazione rimasero, in particolare l’emergere di premi per il rischio di credito a livello nazionale che rispecchiavano il rischio di credito pubblico percepito dagli investitori, soprattutto dopo la ristrutturazione del debito greco. Questo legame tra rischio bancario e rischio sovrano riflette, in primo luogo, la percezione che il garante ultimo dei depositi del sistema bancario è lo stato. Quindi, dove divergeva la percezione del merito di credito sovrano, divergeva anche la fiducia nei rispettivi sistemi bancari.

In sostanza, ciò che questi sviluppi andavano evidenziando era che non avevamo un vero e unico sistema bancario nell’area euro; avevamo una giustapposizione di sistemi bancari nazionali, il che spiega perchè si sono frammentati così facilmente. Per garantire che la moneta unica sia veramente unica, dunque, l’unica opzione realistica era raggruppare tali sistemi nazionali in un unico sistema, in modo da ripristinare la fungibilità dei depositi. Qui entra in gioco l’unione bancaria.

L’unione bancaria significa tre cose: significa un unico quadro di vigilanza che minimizza in modo uniforme il pericolo che una banca dell’area euro prenda rischi eccessivi e finisca per fallire. Significa un quadro unico di risoluzione, in modo che se una banca diventa comunque insolvente, possa essere risolta nello stesso modo, con uso limitato di denaro dei contribuenti, a prescindere da dove si trova la banca o dalla forza fiscale del suo governo. E significa un sistema di garanzia dei depositi che garantisce i depositanti con la stessa garanzia che i loro depositi sono al sicuro, indipendentemente dalla giurisdizione.

Siamo ormai a un livello molto avanzato in questo processo di unificazione del sistema bancario. Il meccanismo di vigilanza unico (SSM) inizierà ad operare nel mese di novembre. Un accordo è stato raggiunto la settimana scorsa su un meccanismo di risoluzione unico e su un fondo di risoluzione unico. Ed è stato concordato un approccio armonizzato per tutta l’area euro per il livello e il finanziamento dei sistemi di garanzia dei depositi (nazionali), come primo passo verso un unico sistema di garanzia dei depositi. I depositi degli individui e delle piccole e medie imprese (PMI) avranno anche un credito privilegiato in eventuali future risoluzioni bancarie. Nell’insieme, tutto questo è già un grande cammino verso la creazione di una vera unione bancaria, anche se alcuni dettagli importanti, come il backstop per finanziare la risoluzione, devono ancora essere chiariti.

Rafforzando l’unicità della moneta, l’unione bancaria fornisce le condizioni per una duratura reintegrazione del mercato finanziario unico. E’ quindi un pre-requisito per la ripresa. Ma di per sé non genera una ripresa, né mette le banche in condizioni di supportare correttamente tale ripresa. E questo mi porta al secondo passo nella sequenza di eventi necessaria per raggiungere tale obiettivo: il ruolo del SSM nel ripulire il sistema bancario.

Ripulire il settore bancario

Prima della crisi, le banche dell’area euro erano entrate in un periodo di rapida espansione del bilancio. Dall’inizio di questa espansione nel 2005 al suo picco nel 2012, le attività bancarie sono aumentate di oltre 60 punti percentuali del PIL. Questo si è accompagnato con lo sviluppo di modelli di business bancario insostenibili. Le banche hanno fatto troppo affidamento sul debito per finanziare i loro prestiti, e tale debito dipendeva troppo dal finanziamento nel mercato interbancario e troppo poco dai depositi.

Questo modello è stato in grado di svilupparsi solo grazie alla percezione di una garanzia statale implicita sul debito bancario – percezione che ha rafforzato il legame tra rischio sovrano e rischio bancario, che ho descritto sopra. Il deterioramento del credito sovrano, da un lato, e il chiarimento delle norme in materia di bail-in del debito bancario, dall’altro, hanno entrambi contribuito a porre fine a un modello di finanziamento che non era né auspicabile né sostenibile.

Il sistema bancario dell’area euro sta quindi ora subendo un processo di ristrutturazione e di riduzione della leva finanziaria (deleveraging). Trattandosi di una correzione necessaria, è un processo che i responsabili politici non dovrebbero cercare di prevenire. Tuttavia, è un processo che va gestito correttamente.

Il deleveraging può essenzialmente assumere due forme: una “buona” e una “cattiva”. La forma “buona” c’è quando le banche tagliano via rapidamente gli asset in sofferenza o non-core e aumentano il capitale, il che permette loro di riavviare i prestiti a nuovi clienti meritevoli di credito. La forma “cattiva” c’è quando vendono gli asset buoni e tengono quelli in sofferenza (non-performing), nella speranza che il loro valore recuperi. Questo tende a creare le cosiddette “zombie banks” e provoca un prolungato periodo di bassa crescita del credito. E questo può essere ancora più dannoso se, a causa di timori sul rischio creditizio della controparte e a causa dell’accaparramento della liquidità, la liquidità si prosciuga e le banche sono costrette a vendere i loro asset a prezzi stracciati. Questo tipo di interazione tra rischio di mercato e rischio di finanziamento può causare una crisi sistemica, con conseguente integrale contrazione del credito.

I precedenti storici suggeriscono che – a parità di tutte le altre condizioni – un rapido deleveraging “buono” tende a determinare una ripresa anticipata.

Nell’area euro abbiamo in gran parte evitato la forma peggiore di deleveraging, grazie agli interventi della BCE che ha fornito liquidità alle banche nei momenti chiave della crisi, in particolare quando abbiamo messo a disposizione delle banche liquidità illimitata nel 2008 e poi con le due operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO – Longer-Term Refinancing Operations) alla fine del 2011 e all’inizio del 2012. In questo contesto le banche hanno fatto progressi nella riduzione della leva finanziaria e nella ristrutturazione. Tuttavia, ancora l’anno scorso c’era incertezza sulla reale portata e sulla qualità di questo deleveraging, come dimostrato dai persistenti dubbi degli investitori sulle valutazioni delle attività bancarie, e dalla bassa crescita del credito verso l’economia reale.

In questo contesto la creazione del SSM è divenuta un fattore critico. L’SSM ha fornito un catalizzatore per far sì che la ripulitura del sistema bancario avvenga più rapidamente e in modo più completo di quanto sarebbe avvenuto altrimenti. Perché questo? Perchè l’introduzione di un quadro di controllo comune ci impone di effettuare una verifica completa della salute dei bilanci bancari, con metodi armonizzati, in modo che eventuali problemi ereditati dal passato siano riconosciuti, e che tutte le banche entrino nel nuovo regime di vigilanza con livelli sani di capitale e di liquidità. Stiamo attualmente conducendo questa valutazione globale, in collaborazione con le autorità di vigilanza nazionali. Per illustrare la scala di tale operazione, l’importo totale delle attività di rischio ponderate (RWA – Risk-Weighted Assets) in corso di revisione ammonta a 3,7 trilioni di euro, cioè poco meno del 60% del totale delle RWA per le 128 banche partecipanti.

La natura della valutazione, che comprende una verifica della qualità dell’attivo (AQR – Asset Quality Review), serve a conseguire il deleveraging tipo “buono”. Si farà luce sulla composizione e sulla valutazione delle attività bancarie, operazioni che dovrebbero a loro volta innescare un innalzamento del capitale, se necessario, e un taglio delle attività, se necessario, tramite vendita al mercato o tramite creazione di “bad bank”. Aumentare il capitale e rafforzare i bilanci è interesse di lungo termine degli stessi azionisti della banca, anche se implica una iniziale diluizione delle loro posizioni.

La ripulitura dei bilanci bancari non deve attendere la fine di questa nostra valutazione. Il caso migliore è quello in cui le banche sono lungimiranti e compiono azioni correttive prima della fine del processo. E in realtà abbiamo visto in molti casi che le banche hanno rivisto la valutazione dei loro asset, aumentato il capitale e smaltito asset. I bilanci bancari sono diminuiti di circa 20 punti percentuali del PIL nel solo 2013 , in parte in previsione della nostra valutazione. L’aumento di robustezza si è rispecchiato nei prezzi delle azioni delle banche, che sono aumentati di circa il 40% nel 2013, rispetto alla crescita media del mercato del 20%.

Col tempo, mi aspetto che questo processo, insieme al nuovo quadro normativo ora in fase di completamento da parte del Comitato di Basilea, porti al risultato di un sistema bancario dell’area euro con struttura patrimoniale più snella e più elevati livelli di capitale. Dovremmo stare attenti a situazioni in cui gli asset bancari equivalgono a parecchi multipli del PIL, come abbiamo visto in Irlanda e Cipro prima della crisi. La possibilità di fare bail-in (ristrutturazione a carico dei creditori della banca, non a carico dei contribuenti) probabilmente significherà anche che il debito bancario privilegiato non garantito avrà un ruolo minore nel futuro rispetto ai depositi. In altre parole, sarà un sistema bancario che si avvicina al suo ruolo tradizionale di raccolta di depositi e concessione prestiti.

Tuttavia, un restringimento permanente del sistema bancario solleva alcune domande su come sarà l’intermediazione finanziaria della zona euro. Se l’intermediazione tra risparmio e investimento avviene di meno attraverso le banche, allora deve avvenire altrove, attraverso i mercati dei capitali. I mercati dei capitali stanno già integrando sempre più il ruolo delle banche nella zona euro: mentre il credito bancario alle imprese è crollato, è stato approssimativamente compensato con l’emissione di obbligazioni societarie. Tuttavia, la sostituzione non è completa, in particolare per le piccole imprese, rispetto alle quali è più costoso per gli investitori ottenere informazioni adeguate. Ciò significa che, senza azione politica, le PMI sono a rischio di perdere una parte dell’accesso ai finanziamenti.

Se vogliamo continuare con una serie coerente di misure per sostenere la ripresa, la ripulitura del sistema bancario deve quindi essere accompagnata da politiche volte a facilitare lo sviluppo dei mercati dei capitali, in particolare per le piccole imprese. Per questa ragione abbiamo spesso sottolineato l’importanza di creare le condizioni che supportano una maggiore profondità del  mercato del capitale, anche eliminando gli ostacoli normativi ai modelli meno rischiosi di cartolarizzazione.

Procedere verso una ripresa sostenuta

Questo “riavvio” del sistema finanziario, unitamente alla costruzione dell’unione bancaria, doveva essere il primo passo di una strategia coerente, dato che un sistema bancario sano è necessario per una ripresa sostenuta. Ma è solo un fattore abilitante che, in sostanza, crea un ambiente in cui può riprendere una gestione macroeconomica “normale”. È questo che genera la ripresa.

Il settore bancario sostiene questo processo attraverso due canali. In primo luogo, facilita l’azione della politica monetaria nel mantenere la stabilità dei prezzi e aiuta la crescita economica a ritornare al suo potenziale. In secondo luogo, garantisce un adeguato apporto di finanziamenti per gli investimenti e un’efficiente allocazione del credito tra le imprese produttive e non produttive, quindi sosteniene anche la crescita potenziale.

Spiego questi due punti in più in dettaglio.

Mantenere la stabilità dei prezzi e chiudere il gap

Il compito di stabilizzare la produzione vicino al suo potenziale mantenendo la stabilità dei prezzi rientra nella responsabilità della banca centrale. Questo è stato particolarmente vero nella crisi attuale dato che, per effetto del necessario consolidamento delle finanze pubbliche descritto in precedenza, il contributo della politica di bilancio alla stabilizzazione economica non poteva essere così significativo come in circostanze normali. Un fardello più grande è stato quindi collocato sulla politica monetaria per raggiungere la stabilità dei prezzi, mediante la gestione della domanda aggregata.

Per questo, non solo abbiamo tagliato i tassi di interesse al livello più basso dalla creazione dell’euro, ma abbiamo anche introdotto una forward guidance, in cui ci impegniamo a mantenere i nostri tassi di interesse ufficiali altrettanto bassi o più bassi degli attuali, per un periodo di tempo prolungato. Questo sostiene l’economia oggi indirizzando le aspettative per il futuro. In particolare, la nostra forward guidance implica che i tassi reali a breve termine, che oggi sono negativi, diventeranno ancora più negativi nel prossimo futuro, perché rimarranno ai bassi livelli attuali o anche a livelli inferiori, in termini nominali, mentre si prevede che l’inflazione risalga gradualmente. A loro volta, le aspettative di riduzione dei tassi reali a breve termine si riflettono nel livello dei tassi reali a medio termine, che sono i più rilevanti per le decisioni di investimento degli imprenditori. In questo modo, la nostra guidance sul livello dei tassi di domani e dopodomani, sostiene gli investimenti di oggi.

Tuttavia, questi effetti stimolanti sono stati ostacolati da alterazioni nella trasmissione della nostra politica monetaria in alcune parti della zona euro durante la crisi, in particolare per quanto riguarda il canale del credito bancario. La reattività dei tassi sui prestiti bancari ai tagli nei nostri principali tassi di interesse non è stata uniforme in tutte le giurisdizioni: in alcuni paesi i tassi scendevano o salivano in tandem con i nostri, mentre in altri non reagivano affatto. La spiegazione principale di questo è la frammentazione dei sistemi bancari e il deleveraging bancario che ho descritto in precedenza.

Con i fondi che non fluivano più all’interno dell’area euro, le banche dovevano pagare tassi più elevati per attrarre depositi, aumentando i costi di finanziamento. Elevati costi di finanziamento significavano tassi più elevati per i prestiti. Le banche impegnate nel processo di ricostruzione dei capitali necessari, anche per questa ragione chiedevano un compenso maggiore per i prestiti a più alto rischio, come quelli alle società non finanziarie. E avevano bisogno di ricostruire i margini di profitto per far fronte a un ambiente ad alto rischio. Anche questo ha comportato che i bassi tassi di interesse della BCE non potevano essere completamente trasferiti ai mutuatari.

Ma questo implica anche che, col diffondersi degli effetti del nostro annuncio delle OMT, e l’accelerazione delle politiche per invertire la frammentazione, e col procedere del deleveraging e della ristrutturazione bancaria, la politica monetaria dovrebbe diventare sempre più efficace.

In realtà, stiamo già avendo prove che tale processo è in corso. I tassi sui depositi nell’area euro convergono verso il nostro tasso base. E le banche che sono più avanti nell’aggiustamento dei bilanci sono state più in grado di trasmettere gli impulsi della nostra politica nei volumi e nei tassi dei loro prestiti. Se i tassi sui prestiti bancari nella periferia dell’area euro alla fine convergessero con quelli nel nucleo, ciò rappresenterebbe davvero un significativo allentamento monetario aggiuntivo.

Pertanto mi aspetto che la politica monetaria riconquisti influenza sul ciclo economico, e che la nostra posizione accomodante sostenga una graduale chiusura dell’output gap (il divario tra produzione effettiva e potenziale) nei prossimi anni. Ciò si riflette nelle attuali proiezioni degli esperti della BCE, che prevedono che l’inflazione salga all’1,0% nel 2014, all’1,3% nel 2015 e all’1,5% nel 2016. Se apparisse qualche rischio al ribasso rispetto a questo scenario, siamo pronti ad adottare ulteriori misure di politica monetaria per ottemperare al nostro mandato. In altre parole, faremo ciò che è necessario per mantenere la stabilità dei prezzi.

La nostra politica monetaria accomodante ha un vantaggio accessorio nella situazione attuale: facilita il processo di deleveraging in corso. Riduce il numeratore del rapporto, cioè il tasso di interesse nominale, e aumenta il denominatore, cioè il tasso di crescita nominale. E anche questo è facilitato dalla riduzione della frammentazione finanziaria, che tende ad aumentare i tassi nominali mentre fa scendere i tassi di crescita.

Aumentare il potenziale

Far tornare il prodotto interno al suo potenziale è una parte della ripresa, ma altrettanto importante è il livello e l’andamento del potenziale stesso. Nelle fasi iniziali della crisi, la zona euro, come la maggior parte delle economie avanzate, ha subito un grave crollo nel suo potenziale di crescita. Anche se misurare il potenziale di crescita è complicato, le proiezioni di tutte le principali istituzioni economiche pongono il tasso di crescita potenziale della zona euro più in basso di quanto fosse prima della crisi.

Un basso potenziale di crescita crea diversi problemi. Implica redditi reali stagnanti, il che limita i miglioramenti del benessere e complica la gestione del peso del debito per imprese e famiglie. Si accompagna ad alti livelli di disoccupazione strutturale, che è socialmente molto costosa e frena la domanda aggregata. E riduce la quantità di stimolo che la politica monetaria può fornire all’economia senza generare inflazione.

Per tutte queste ragioni, riuscire a far crescere il prodotto potenziale è la sfida politica che sta di fronte alla zona euro oggi – ed è parte essenziale di una strategia di ripresa coerente.

Tuttavia, aumentare la crescita potenziale non è compito della politica monetaria. La politica monetaria può agire sull’output gap (il divario tra il prodotto attuale e il suo potenziale – NdT), ma solo le politiche strutturali agiscono sul prodotto potenziale. E data la demografia debole della zona euro, questo obiettivo va raggiunto principalmente attraverso politiche che aumentino la produttività, che a sua volta si riduce alla crescita degli investimenti. L’investimento è importante perché è domanda attuale e offerta futura. Ma gli investimenti nell’area euro sono diminuiti del 18% durante la crisi, e del 35% nei paesi sotto stress.

Su questo profilo, anche il processo di riparazione del settore bancario può contribuire a elevare il potenziale di crescita. I dati provenienti dalle imprese dell’area euro dimostrano che i vincoli finanziari hanno fortemente influenzato le decisioni di investimento delle imprese durante la crisi. Sia dal lato dell’offerta – banche che non prestano alle imprese – che dal lato della domanda, vale a dire imprese che non chiedono prestito perché i loro bilanci sono già troppo carichi di debiti.

Con banche meglio capitalizzate, dovremmo vedere un costante miglioramento di entrambi questi problemi. Il finanziamento dovrebbe riprendere per le imprese con opportunità di investimento redditizie, e dovrebbero beneficiarne in particolare le giovani imprese che creano più posti di lavoro netti e sono più reattive al cambiamento delle opportunità di investimento. Al tempo stesso, riconoscere le perdite e raccogliere capitali è un pre-requisito perchè le banche possano ristrutturare i prestiti ai mutuatari in difficoltà, facilitando così una graduale risoluzione del debito del settore privato.

A sua volta, questo permetterà al settore bancario di sostenere il processo schumpeteriano di distruzione creativa, che è fondamentale per la crescita della produttività – cioè, l’allocazione e la riallocazione delle risorse verso le imprese e i settori che più generano innovazione. Recenti ricerche a livello micro della rete CompNet dell’Eurosistema hanno rivelato che la divaricazione tra le imprese più e meno produttive nei paesi dell’area euro è molto grande, quindi la riallocazione potrebbe fornire un impulso significativo alla produttività.

Per completare il quadro

Eppure questa non è tutta la storia. Il riavvio del sistema finanziario è necessario ma non sufficiente per realizzare maggiori investimenti. L’investimento è basso anche perché la domanda è bassa e c’è ristagno nell’economia. Questo parzialmente cambierà con la ripresa dell’economia, ma non possiamo escludere che gli investimenti non tornino al loro livello precedente, dato che alcuni settori sono stati definitivamente ridimensionati dalla crisi.

Questo solleva la questione se la politica stia facendo abbastanza per compensare questi cambiamenti strutturali – in particolare, se stia creando le condizioni quadro per far emergere nuovi modelli di business, che richiedono livelli più elevati di investimenti produttivi.

Ad esempio, la regolamentazione favorisce gli investimenti in tutti i paesi? Si stima che il 45% degli investimenti fissi in Europa sia concentrato in settori in cui i governi hanno una significativa influenza di regolamentazione, quindi la regolamentazione potrebbe svolgere un ruolo importante nel promuovere la domanda di investimenti. Anche a livello di impresa, la regolamentazione può influenzare le possibilità di crescita delle  imprese più produttive. A questo proposito una distorsione ben nota, in questo paese (Francia), è il cambiamento di status e di requisiti per le imprese con 50 o più dipendenti.

Il codice fiscale favorisce gli investimenti? Ciò che conta per la domanda di investimenti è il rendimento che le imprese ottengono al netto delle tasse, quindi gli incentivi fiscali possono migliorare il profilo rischio-rendimento dei progetti di investimento, a maggior ragione in un contesto di bassa crescita. In questo paese, numerosi rapporti ufficiali hanno suggerito che le alte aliquote dell’imposta sulle società e sul lavoro ostacolano gli investimenti. L’attenzione dell’attuale governo su questo tema è dunque pienamente giustificata.

Il sistema educativo favorisce gli investimenti? Il vantaggio comparativo in Europa, come in tutte le economie avanzate, è sempre più collocato sulla fascia alta della catena del valore. Tuttavia gli investimenti possono affluirci solo se la forza lavoro ha le competenze adeguate. Circa la metà dei paesi della zona euro si collocano sotto la media OCSE (OECD) quanto a prestazioni degli studenti in matematica, lettura e scienze, il che significa che gli standard potrebbero essere migliorati. Infatti, il livello di istruzione è un fattore che incide non più solo sul reddito, ma anche sulle prospettive stesse di occupazione: alla fine del 2012 il 18% dei lavoratori con bassi livelli di istruzione erano disoccupati, contro solo il 6% dei lavoratori altamente istruiti.

Tutto questo sottolinea che, quando pensiamo a come ripristinare la competitività nella zona euro, non dobbiamo pensare solo in termini di riduzione dei salari relativamente alla produttività. Questa può essere una misura di breve periodo necessaria in alcuni contesti, ma è un gioco a somma zero: alcuni paesi ne beneficiano a scapito di altri. La vera fonte di competitività per l’area euro deve venire da guadagni di produttività generati dagli investimenti, e questo è un gioco a somma positiva. Aumenta il benessere per l’area euro complessiva.

Quello che sto dicendo non è nuovo. La necessità di un continuo aumento della produttività è da tempo riconosciuta in Europa; è stato il contesto del lancio nel 2000 della Agenda di Lisbona, che mirava a fare dell’Europa “l’economia della conoscenza più competitiva e dinamica del mondo” entro il 2010. Come sappiamo, la maggior parte dei suoi obiettivi non sono stati raggiunti. Ma l’obiettivo era, e rimane, fondamentalmente giusto.

Ciò che è diverso oggi, rispetto a un decennio fa, è che la scarsa produttività non può più essere nascosta aumentando la leva finanziaria privata o facendo crescere il debito pubblico. Non ci sono leve da spingere per sollevare la crescita reale diverse da quelle che affrontano le barriere strutturali delle nostre economie. La politica fiscale può sostenere la crescita garantendo che il consolidamento abbia una composizione migliore – meno focalizzata sulle tasse e più sulle priorità di spesa – ma non ha senso rilassare il consolidamento, dopo il duro lavoro che è stato fatto. Questo è il motivo per cui ribadisco che non c’è sfida politica più grande per l’area euro che aumentare la crescita potenziale.

Conclusione

Per concludere. Il punto che ho cercato di sottolineare oggi è semplice: per navigare attraverso una crisi del debito come quella sperimentata dall’area euro, la giusta sequenza e soprattutto la coerenza delle scelte politiche è fondamentale.

Dobbiamo essere coerenti attraverso lo spazio, e dobbiamo essere coerenti nel tempo. Ci sono infatti due lezioni imprescindibili da trarre dal reconto degli eventi che vi ho presentato oggi.

In primo luogo, una ripresa completa verrà raggiunta quando – e solo quando –  completeremo in pieno la sequenza di passaggi che ho evidenziato. Ad ogni passo di questa sequenza, non dovremmo chiederci: “Abbiamo fatto abbastanza?”. Sarà chiaro quando avremo fatto abbastanza: quando i debiti saranno ridotti, quando l’output potenziale sarà cresciuto e quando la disoccupazione sarà scesa – continuando intanto a preservare l’integrità della valuta, cioè la stabilità dei prezzi.

Ciò significa, in ultima analisi, valutare senza autoindulgenze se le nostre economie sono al passo con l’economia della conoscenza specializzata e globalizzata. Questo è qualcosa che i governi nazionali, le imprese e le parti sociali devono fare insieme. Quanto si sta facendo qui in Francia è importante in questo senso, dato che una forte area euro ha bisogno di una forte economia francese.

La seconda lezione è che la ripresa deriva da un’azione congiunta. Abbiamo visto gli effetti della frammentazione lungo linee nazionali dei mercati finanziari. Abbiamo sperimentato le conseguenze di livelli di fiducia divergenti tra i vari paesi. Abbiamo sofferto per la conseguente perdita di crescita e per l’aumento della disoccupazione. Nessuno che abbia vissuto questa crisi, o la volatilità economica degli anni ’70 e dell’inizio degli ’80, può credibilmente concludere che un ritorno a una mera giustapposizione delle politiche nazionali migliorerà la situazione di uno qualsiasi dei nostri paesi.

Invece, è stato rendendo le nostre politiche coerenti tra paesi che abbiamo ottenuto risultati positivi, ed è tenendo conto di questa lezione che continueremo a farlo. In alcune aree, come l’unione bancaria, ciò significa formulare le politiche centralmente. In altri settori, come la politica fiscale e le riforme strutturali, significa accettare un controllo efficace da parte degli altri paesi su un piano di parità. In entrambi i casi, non è una perdita di sovranità. In realtà, io lo considero un recupero di sovranità, perché è il modo per fornire ancora una volta, e in modo sostenibile, la stabilità e le opportunità che i cittadini richiedono ai decisori politici.

Winston Churchill ha detto che “per realizzare grandi cose, sono necessari due fattori: un piano, e non abbastanza tempo”. Spero di aver chiarito oggi che noi abbiamo un piano. E dal momento che certamente non abbiamo tempo da perdere, ho fiducia che, se rimaniamo risoluti, possiamo fare grandi cose per l’area euro e i suoi cittadini.

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Una risposta a “SciencePo: Una strategia coerente per una ripresa sostenuta

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