Banche, PMI e cartolarizzazione

Discorso di Yves Mersch membro del consiglio esecutivo della BCE,
al Deutsche Boerse Clearstream ‘Exchange of Ideas’,
Londra, 7 aprile 2014

Superare le attuali difficoltà delle piccole imprese

Signore e signori, è un piacere parlare a questa conferenza di oggi. Nel mio intervento vorrei affrontare quella che considero la sfida principale della zona euro oggi: come far ripartire il flusso di credito all’economia reale.

Durante la crisi il canale di trasmissione del credito è stato compromesso in tre modi che si rafforzano reciprocamente. In primo luogo, per quanto riguarda la quantità, la crescita dei prestiti aggregati continua la sua costante decelerazione e rimane molto eterogenea in tutta l’area euro. In secondo luogo, per quanto riguarda il prezzo, i bassi tassi ufficiali dell’Eurosistema non sono trasferiti in alcuni paesi. In terzo luogo, per quanto riguarda la distribuzione, le imprese più piccole sembrano più colpite da effetti di prezzo e di quantità, specialmente nelle economie più deboli. Certamente a causare questi blocchi in parte ci sono fattori dal lato della domanda, ma il lato dell’offerta – i livelli patrimoniali delle banche e la valutazione dei rischi – rimane una parte importante della storia.

Quando il canale del credito ha un malfunzionamento ci sono diverse conseguenze negative per l’economia reale. La trasmissione della politica monetaria in tutta l’area euro viene inceppata. Per i mutuatari delle economie più deboli, che già stanno subendo un aggiustamento dei prezzi relativi, la stretta creditizia significa che i tassi di interesse reali aumentano mentre i prezzi relativi sono in calo, facendo così salire il costo reale del servizio del debito. E danneggia anche l’efficienza allocativa dell’economia reale, dato che il credito non viene allocato alle imprese più piccole e più giovani, che sono per natura più rischiose, ma sono anche quelle che creano più lavoro netto. Dal momento che il 99,7% delle imprese dell’UE sono PMI (Piccole e Medie Imprese), questo è un problema cruciale da risolvere. Le fortune dell’economia dell’area euro sono intrecciate con la salute finanziaria delle PMI.

Una soluzione a questo problema potrebbe essere per le imprese bypassare il canale del credito bancario e sostituire il finanziamento bancario con il finanziamento sul mercato dei capitali. Questa tendenza è già stata osservata per le imprese più grandi, con le emissioni di obbligazioni societarie europee in rapida espansione negli ultimi anni. Tuttavia, per le PMI accedere a finanziamenti non bancari spesso non è  possibile. Gli investitori non specializzati e gli istituti di credito spesso sono diffidenti nei confronti di imprese che affrontano alti livelli di concorrenza e prospettive di crescita limitate, soprattutto se esistono solo da un breve periodo. Ecco perché i prestiti alle PMI attualmente sono concessi solo da una manciata di grandi banche che hanno la scala e la capacità di diversificare i rischi idiosincratici, investendo o prestando ad una gamma abbastanza ampia di PMI.

In altre parole, le PMI resteranno in gran parte dipendenti da un sottoinsieme di banche per il futuro prevedibile. Quindi, nel contesto di una politica monetaria già accomodante, la questione fondamentale diventa: come si può migliorare strutturalmente la capacità delle banche di fornire finanziamenti alle PMI?

Credo che ci siano due canali. In primo luogo, attraverso l’Asset Quality Review della BCE, aumenterà la trasparenza dei bilanci bancari e si potrà ripristinare la fiducia degli investitori nel sistema bancario. La rimozione dei vincoli creati dai crediti deteriorati del passato può sbloccare bilanci delle banche. Una volta che i bilanci delle banche sono ripuliti e rafforzati e il mercato è rassicurato sulla stabilità delle banche europee, queste dovrebbero essere in grado di ricominciare a prestare. In secondo luogo, mettere in collegamento le esigenze di finanziamento delle PMI ai fondi degli investitori bancari e non bancari: attraverso la cartolarizzazione dei prestiti verso le PMI si può sostenere la capacità delle banche di finanziare e distribuire il rischio. Entrambi i canali hanno il vantaggio di non interferire con il meccanismo di allocazione di un’economia di mercato.

Dato che l’Asset Quality Review sta già ricevendo molta attenzione, concentrerò il resto del mio discorso sul secondo canale.

I vantaggi della cartolarizzazione dei prestiti alle PMI

Tiriamo le somme di quello che già sappiamo. In primo luogo, sappiamo che prestare alle PMI nelle  economie deboli è rischioso. In secondo luogo, sappiamo che molte banche sono riluttanti ad assumere ulteriori rischi nei loro bilanci e anzi stanno cercando di ridurre la leva finanziaria e di ridurre i rischi di bilancio. In terzo luogo, sappiamo che gli investitori non bancari in molte parti d’Europa e all’estero, sono alla ricerca di beni di investimento con scadenze e ritorni che corrispondono ai loro profili di assunzione del rischio: penso sia alle assicurazioni che ai fondi pensione, ma anche a investitori alternativi come gli hedge fund. Ci sono anche molte banche disposte a tenere gli ABS [1], ma sono riluttanti a farlo, per ragioni che affronterò in seguito.

Così abbiamo una situazione in cui: da un lato alcune banche possiedono asset con rischi e oneri patrimoniali che non vogliono assumersi e dall’altro lato ci sono investitori disposti a sopportare tali rischi. A mio parere, questo è un incontro di interessi che in un sistema finanziario efficiente dovrebbe verificarsi, e la cartolarizzazione dei prestiti alle PMI è il modo per realizzarlo. Inoltre, i fondi ricevuti dalle banche tramite il trasferimento di pacchetti di prestiti alle PMI a investitori esterni possono contribuire a sostenere nuovi prestiti, anche alle PMI stesse, il che può genereare a sua volta ulteriore cartolarizzazione.

Ci si potrebbe giustamente chiedere se gli ABS per le PMI non siano troppo rischiosi per meritare di tornare sulla scena. Dopo tutto, i ricordi della crisi dei mutui sub-prime degli Stati Uniti sono ancora freschi nella mente di molti operatori di mercato. Per cui la saggezza convenzionale è che le cartolarizzazioni pongono rischi per la stabilità finanziaria e devono essere in gran parte scoraggiate dai regolatori. Così abbiamo visto una spinta generale a stringere i requisiti per motivi prudenziali, sia a livello UE che a livello internazionale. Analizziamo le possibili fonti di rischio derivanti dalla  cartolarizzazione e vediamo quali sono i fatti e se la saggezza convenzionale è giustificata.

In primo luogo, c’è il rischio che le attività sottostanti siano crediti di scarsa qualità. Questa è certo una possibilità molto reale, come dimostrano i comportamenti di molti istituti di credito ipotecario negli Stati Uniti alla metà degli anni 2000. Anche in Europa, dove gli standard di sottoscrizione dei prestiti sono generalmente più alti, le insolvenze sui prestiti in alcune economie deboli hanno raggiunto valori a due cifre. A determinate condizioni giuridiche, la cartolarizzazione consente agli ideatori di rimuovere gli asset cartolarizzati dai loro bilanci, il che può dare un incentivo a liberarsi dei prestiti più rischiosi e confezionarli per gli investitori ignari.

Tuttavia, dobbiamo anche ricordare che, dopo la crisi dei sub-prime statunitensi nel 2007, sono state messe in atto importanti e ragionevoli contromisure. Ad esempio, dal 2011, i creditori dell’Unione europea sono tenuti a mantenere una quota dell’ABS risultante, e sono quinti motivati a cartolarizzare asset di qualità migliore. Inoltre, la Regolazione sui requisiti di capitale (Capital Requirement Regulation) richiede che i cedenti applichino ai prestiti che vengono cartolarizzati gli stessi criteri di sottoscrizione applicati ai prestiti che rimangono nel loro bilancio. Inoltre, misure quali la recente Direttiva sul credito ipotecario (Mortgage Credit Directive) miglioreranno gli standard di sottoscrizione in tutta l’UE.

Ma altrettanto cruciale è che al mercato degli ABS europei sono stati imposti livelli
senza precedenti di trasparenza grazie all’istituzione dei requisiti di loan-by-loan reporting nell’Eurosistema e altrove. La trasparenza non solo aiuta a rendere i rischi visibili, ma agisce anche come dispositivo disciplinare preventivo. Riduce le asimmetrie informative tra gli ideatori e gli investitori. E’ ora possibile per gli investitori analizzare autonomamente la qualità del credito dei prestiti e valutare il rischio di correlazione nel portafoglio — per esempio, la concentrazione di crediti verso imprese di costruzione garantiti da immobili. Questo esame scoraggia le banche dall’impacchettare molti di questi prestiti in ABS. E lasciatemi aggiungere che i requisiti di trasparenza sono doppiamente efficaci, perché sono gli  investitori che hanno il compito di effettuare la due diligence sugli ABS e di verificare che i creditori si siano conformati ai requisiti di ritenzione del rischio.

Quindi vediamo che la preoccupazione sulla qualità dell’asset sottostante sarà probabilmente limitata a un certo numero di casi sempre più controllabili.

La seconda fonte di rischio derivante dagli ABS è a livello della loro struttura. E’ vero che gli ABS sono strumenti complessi, che coinvolgono molte parti di una transazione e che possono presentarsi in una serie di costruzioni. Molti in questa sala conosceranno bene termini come re-securitisations, synthetic transactions, and revolving structures. Questi accordi in verità aggiungono complessità, ma devo sottolineare che la maggior parte degli attuali ABS dell’UE sono contenitori statici, strutturati per la vendita, in particolare gli ABS delle PMI a cui noi ora siamo interessati. Vorrei inoltre aggiungere che gli  ABS senior delle PMI europee in genere hanno un rafforzamento del credito (credit enhancements) maggiore di quasi tutti gli altri ABS senior dell’UE, e di certo in relazione alle insolvenze.

Oltre al rafforzamento del credito, non posso evitare di menzionare il ruolo svolto dai criteri di idoneità delle garanzie dell’Eurosistema nell’influenzare le strutture degli ABS che vediamo oggi. I criteri impongono condizioni rigorose, ad esempio richiedono una corretta vera vendita legale, permettendo solo obbligazioni senior elencate pubblicamente con un rating minimo, e garantite da pool granulari di asset omogenei. La possibilità di ottenere l’ammissibilità nell’Eurosistema e, quindi, la prospettiva di accesso ai finanziamenti in caso di emergenza, agisce come un potente incentivo per gli emittenti di ABS a strutturare offerte di qualità relativamente alta.

Date queste caratteristiche e garanzie strutturali, non è sorprendente che ci siano stati pochissimi default negli ABS europei. A seconda dello studio e della data di partenza, dall’inizio della crisi finanziaria 2007/ 08 i default sono in un range compreso tra 0,6-1,5% in media, contro il 9,3-18,4% in media per le cartolarizzazioni degli Stati Uniti. E, cosa che conta ancor di più, gli ABS delle PMI europee sono di gran lunga al di sotto, in termini di default, dei più generali tassi di insolvenza delle cartolarizzazioni UE e di quelle USA, con valori di defaul di circa lo 0,1% degli strumenti. E, cosa ancora più convincente, la nostra analisi interna suggerisce che gli ABS ammissibili nelle operazioni dell’Eurosistema hanno storicamente avuto tassi di insolvenza ancora più bassi, rispetto agli ABS non ammissibili. Questo suggerisce ancora una volta che attività ragionevoli e garanzie strutturali possono mitigare di molto i rischi dell’investimento in ABS.

Rafforzare il mercato degli ABS delle PMI – guardando avanti

Ho già detto del ruolo potenziale che gli ABS delle PMI potrebbero giocare per sbloccare del credito aggiuntivo e a prezzi accessibili per le PMI europee. Molti ABS delle PMI, in particolare quelli ammissibili alle operazioni dell’Eurosistema, sono sulla parte bassa dello spettro del rischio. Si tratta ora di discutere come possiamo rilanciare i mercati delle cartolarizzazioni UE, compresi i mercati degli ABS delle PMI. Come è stato ampiamente discusso, negli ultimi anni sono mancate sia le emissioni pubbliche che gli acquisti nel mercato secondario.

Cosa si può fare per stimolare questi mercati? In primo luogo, credo sia importante riconoscere che gli ABS hanno varie forme e colori, e quindi gli ABS possono essere strutturalmente diversi in termini di profilo di rischio. Dalle varie dichiarazioni fatte da me e anche dal presidente della BCE negli ultimi mesi, credo sia chiaro a tutti che la BCE ritiene che gli ABS della UE sono trattati impropriamente dalle attuali  regolamentazioni e proposte.

Qual è il problema? Il quadro dei requisiti di capitale per le cartolarizzazioni è attualmente revisionato a livello internazionale, con proposte tarate in gran parte su un unico pool di dati che non rispecchia le differenze di standard presenti in giro per il mondo, non riflette le differenze strutturali tra gli ABS offerti, e non riflette la default performance notevolmente diversa degli ABS delle PMI a livello europeo e globale. Né può la calibrazione proposta riflettere appieno i benefici futuri derivanti dai miglioramenti normativi di recente adozione. Ad esempio, come si fa a catturare il vantaggio di avere dati a livello del prestito e rapporti per gli investitori più standardizzati in una calibrazione numerica? La risultante rigida ponderazione del rischio nelle discussioni attuali può, temo, non solo limitare la crescita dei mercati delle cartolarizzazioni delle PMI dell’UE, ma danneggiare ulteriormente il mercato rispetto al suo stato attuale.

Il quadro regolatorio delle cartolarizzazioni va rivisto per riflettere le caratteristiche di attenuazione del rischio delle cartolarizzazioni di alta qualità. È quindi importante che l’UE avanzi rapidamente nell’affrontare le incoerenze nel trattamento della cartolarizzazione di alta qualità.

L’UE ha già innovato in alcuni settori, ad esempio introducendo ponderazioni preferenziali per talune obbligazioni garantite. Non voglio affermare che gli ABS presentino rischi altrettando bassi dei covered bond (obbligazioni garantite), ma è strano che certi covered bond possano ottenere una ponderazione preferenziale, anche se non sono soggetti alle stesse rigorose norme sulla trasparenza e ai quadri normativi armonizzati a livello UE degli ABS, come ad esempio i requisiti di ritenzione dei rischi. E’ strano anche che le proposte sui requisiti patrimoniali per le cartolarizzazioni degli assicuratori richiedano molto più capitale di quanto un assicuratore sarebbe tenuto se detenesse direttamente il pool di asset sottostanti. Si tratta di questioni di parità di trattamento specifiche dell’UE e, a mio avviso, dovrebbero essere tenute a mente quando si riflette sul quadro della regolamentazione delle  cartolarizzazioni UE. In ogni caso è ragionevole (ri-)stabilire la coerenza nel trattamento normativo tra classi di asset senza pregiudicare i principi prudenziali.

Che cosa proporrei allora? Questo naturalmente deve essere attentamente studiato, ma posso già dirvi che vedo con favore la distinzione degli strumenti di cartolarizzazione in diverse categorie, e l’assegnazione di un trattamento preferenziale ai soli strumenti che soddisfano i requisiti più severi. La questione chiave, naturalmente, è quali criteri utilizzare, e qui credo che, per evitare troppa complessità normativa, sia sensato un approccio basato sui principi. Sì, si può anche seguire la via di calibrazioni dettagliate, ma nella nostra esperienza con il sistema delle garanzie dell’Eurosistema, abbiamo visto che è più semplice impostare criteri di ammissibilità generali, e poi condurre una analisi numerica dettagliata su controparti e asset che ‘passano attraverso il cancello’. In effetti, vorrei proporre che i criteri di ammissibilità usati dalla banca centrale costituiscano un utile punto di partenza per individuare gli ABS ‘qualificati’. Questo perché questi criteri sono determinati utilizzando una soglia di tolleranza del rischio comune, sono ampiamente accettati dai partecipanti al mercato, e sono impostati senza conflitti di interesse. Naturalmente, non dobbiamo fare affidamento esclusivamente sui criteri di ammissibilità della banca centrale. A questo proposito credo che l’approccio recentemente sviluppato da EIOPA, e in parte ispirato dal quadro di ammissibilità dell’Eurosistema, abbia molti meriti, non ultimo il fatto di essere relativamente semplice, cercando al tempo stesso di escludere molti ABS particolarmente rischiosi.

Dopo aver definito i criteri per la cosiddetta ‘cartolarizzazione di alta qualita’, il passo successivo è decidere quale trattamento applicarle. C’è più spazio di manovra di quanto generalmente riconosciuto. Ad esempio, i parametri di controllo possono essere corretti nelle proposte attuali di cartolarizzazione. In alternativa, c’è sempre la possibilità di adottare semplici ponderazioni preferenziali in modo simile ai covered bond nel regolamento sui requisiti patrimoniali. Queste disposizioni potrebbero poi essere riviste qualora il Comitato di Basilea raggiungesse un accordo su un quadro simile. Ciò che è fondamentale però è che si agisca presto: non dimentichiamo che gli investitori che ho citato prima non si metteranno a sorridere e a sopportare pesi per un rischio più elevato, andranno semplicemente a mettere i loro soldi altrove, e finanzieranno la crescita di altre classi di asset, non trattate in modo così rigido, ma dove l’investimento può non essere, dal punto di vista macroeconomico, altrettanto auspicabile.

Ci sono naturalmente altre barriere al mercato delle cartolarizzazioni, non affrontate in queste mie osservazioni, per esempio, l’istituzione un po’ arbitraria di caps (limiti superiori) sui rating degli ABS da parte di alcune agenzie di rating del credito, che stanno diventando sempre più insostenibili, non solo alla luce delle performance degli asset, ma anche date le riforme strutturali nella struttura istituzionale dell’area euro, non ultima l’unione bancaria e il meccanismo unico di risoluzione. Inoltre, il Liquidity Coverage Ratio tralascia alcuni tipi di ABS che avrebbero potuto essere inclusi dal mio punto di vista, però facendo un passo indietro, sembra che sia più importante da raggiungere in questo momento un adeguato trattamento del capitale, perché con requisiti di capitale troppo alti è improbabile che gli ABS europei siano creati e ancora meno scambiati.

Conclusione

Per concludere, abbiamo visto che gli ABS delle PMI possono svolgere un ruolo fondamentale nel colmare il divario tra banche in fase di deleveraging e investitori che cercano di diversificare il proprio portafoglio. Vi è crescente riconoscimento del fatto che: primo, gli strumenti di cartolarizzazione europei avevano una performance di gran lunga migliore rispetto ai loro omologhi statunitensi; secondo, sono stati fatti notevoli progressi per cui è inappropriato calibrare la regolamentazione sui risultati delle operazioni e attività peggiori a livello globale. Tuttavia il potenziale che gli ABS per le PMI hanno di fornire un certo sollievo al finanziamento delle PMI è limitato in parte dalle attuali proposte per rivedere il quadro del rischio di credito delle cartolarizzazioni, ed è anche limitato da problemi di parità di trattamento nei regolamenti e nelle proposte dell’UE.

Non è troppo tardi per cambiare rotta: non tutte le cartolarizzazioni dell’UE meritano lo stigma associato a loro negli ultimi anni. Occorre ripristinare coerenza tra i settori finanziari, in particolare per il trattamento normativo sfavorevole degli strumenti di cartolarizzazione (di alta qualità) senza violare i principi prudenziali.

Dobbiamo agire velocemente e in modo coerente con la nostra realtà europea. Se la Bank of England e la BCE dovessero presentare una dichiarazione congiunta su questo tema in occasione delle prossime riunioni di primavera del FMI, questo sottolineerebbe la determinazione europea ad andare avanti con decisione.

[1] ABS in questo discorso denotano sia titoli ABS e RMBS.

Annunci

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione / Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione / Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione / Modifica )

Google+ photo

Stai commentando usando il tuo account Google+. Chiudi sessione / Modifica )

Connessione a %s...