Recessione da domanda o di bilancio?

Sfide economiche e finanziarie globali: racconto di due punti di vista
Intervento di Jaime Caruana, direttore generale della Banca dei Regolamenti Internazionali (Bank for International Settlements – BIS), in occasione della conferenza presso la Kennedy School di Harvard a Cambridge, Massachusetts, 9 apr 2014.

Abstract

Questo intervento contrappone due interpretazioni della ripresa lenta e irregolare dalla crisi finanziaria globale del 2008-09. Un punto di vista indica la causa in un persistente deficit di domanda e l’altro nelle specificità di una recessione da crisi finanziaria: la prospettiva della “carenza di domanda” (shortfall of demand) contro quella “di bilancio” (balance sheet). Ciascuna diagnosi viene riassunta in sette proposizioni stilizzate che riguardano: l’origine della recessione, le implicazioni del deleveraging, le cause della debole crescita del credito, il ruolo delle asimmetrie nel sistema monetario internazionale, la natura dell’isteresi, l’interpretazione dei tassi di interesse reali negativi in equilibrio e il rischio di deflazione. Vengono poi valutate le prove a favore dei due punti di vista e messe a confronto le prescrizioni di politica monetaria che si possono dedurre da ciascuna posizione. Il discorso arriva alla conclusione che la prospettiva della “recessione da bilancio” fornisce una migliore spiegazione generale degli eventi. In termini di politiche, l’implicazione è che dall’inizio della crisi c’è stata troppa enfasi sullo stimolo della domanda e non abbastanza sulla riparazione dei bilanci, e sulle riforme strutturali per aumentare la produttività. In prospettiva, il quadro delle politiche da implementare deve garantire che le misure siano più simmetriche nel corso del ciclo finanziario, in modo da evitare il rischio di radicare instabilità e di restare, alla fine, a corto di munizioni.

Intervento

“Tuttavia i modelli di politica monetaria oggi comunemente in uso, sia per insegnare agli studenti della materia che per sostenere le scelte nelle banche centrali, non solo sono incapaci di incorporare i resoconti più ampiamente accettati di come questo è successo, ma sono incapaci persino di analizzare le decisioni che le autorità monetarie hanno preso. Il divario tra i modelli e il mondo della politica monetaria è ora più ampio che in qualsiasi altro momento dagli anni ’30.”
Benjamin M Friedman
William Joseph Maier Professor di Economia Politica
Harvard University

E’ un privilegio tenere questa conferenza presso la Kennedy School di Harvard, ed è un piacere farlo su invito di Lucas Papademos. Abbiamo partecipato insieme a molti incontri alla BCE, in passato, e io ricordo vivamente come tutti noi, membri del Consiglio direttivo, abbiamo beneficiato enormemente delle sue riflessioni.

Vorrei iniziare condividendo con voi questa citazione dal paper che Benjamin Friedman ha presentato all’incontro del 2013 dell’American Economic Association. [1] Friedman giustamente mette in evidenza le sfide intellettuali e operative che le banche centrali affronteranno per molti anni a venire. Oggi, nello spirito delle sue parole, vorrei presentare due visioni altamente stilizzate di alcune di queste sfide. Al centro sta l’interazione tra quello che noi chiamiamo il ciclo finanziario e l’economia reale, nel contesto di un mondo globalizzato. Questi due punti di vista condividono alcuni elementi e non si escludono a vicenda, ma le loro conclusioni sono diverse e vale la pena di esplorarne le implicazioni.

Allora, perché queste sfide? Qual è il problema? Sono passati più di cinque anni dal culmine della crisi finanziaria globale, ma l’economia globale non è ancora riuscita a  scrollarsi di dosso la cronica debolezza post-crisi. Questa debolezza può essere rappresentata con una serie di fatti stilizzati relativi all’economia globale:

  • I trend del prodotto e della produttività sono stati deludenti. Nelle economie sulle due sponde dell’Atlantico, che sono state al centro nella crisi, la ripresa è stata lenta rispetto agli standard storici. Anche se in alcune la crescita sta tornando alla normalità, il prodotto è ancora sotto il suo percorso pre-crisi. La disoccupazione è ancora al di sopra dei livelli pre-crisi. La crescita della produttività nelle economie avanzate sembra su un trend di graduale declino che è iniziato ben prima della crisi.
  • L’inflazione in generale è rimasta bassa e stabile. Ma in alcuni luoghi è al di sotto degli obiettivi di politica monetaria. In alcuni casi, sono state espresse preoccupazioni di deflazione (ad esempio nell’area euro).
  • I bilanci del settore privato sono rimasti gravati di debiti. I rapporti debito/PIL hanno generalmente continuato ad aumentare. Nelle economie del G20 combinate, il debito totale del settore privato ​​non finanziario è aumentato di quasi il 30% dall’inizio della crisi.
  • Il settore finanziario è ancora in fase di riparazione. Nelle economie colpite dalla crisi, le banche hanno fatto progressi nella raccolta di capitali, in gran parte attraverso utili non distribuiti e nuove emissioni, ma rimangono le incertezze sulla qualità degli asset e sulla portata del risanamento dei bilanci.
  • Al contrario, i mercati finanziari sono rimasti a livelli sostenuti ed è cresciuta  la loro dipendenza dalle banche centrali. Nelle economie avanzate, la ricerca dei rendimenti è proseguita senza sosta.
  • La politica fiscale rimane sotto tensione. Nelle economie colpite dalla crisi, i disavanzi di bilancio sono lievitati a causa della caduta dei ricavi, dell’incremento discrezionale post-crisi e, in alcuni casi, della necessità di sostenere le istituzioni finanziarie in difficoltà. Alcuni paesi hanno cercato di consolidare. Anche così, il rapporto debito/PIL ha continuato ad aumentare e, in alcuni casi, appare su un sentiero insostenibile.
  • La politica monetaria ha testato i suoi limiti. Nelle giurisdizioni che ospitano le principali valute internazionali, la politica monetaria è stata straordinariamente accomodante. Con i tassi allo zero o in sua prossimità, le banche centrali hanno adottato forward guidance, vasti programmi di acquisto di asset e prestiti a lungo termine per rendere le condizioni monetarie ancora più accomodanti.
  • Le economie non direttamente colpite dalla crisi, tra cui molte economie emergenti, hanno generalmente fatto meglio, ma ora stanno anch’esse rallentando. Molte di loro hanno visto una forte crescita del credito e boom dei prezzi di vari asset. Il debito del settore privato è aumentato, anche se da livelli più bassi. In alcune di queste economie ci sono segnali di crescenti squilibri finanziari, che le rendono vulnerabili ai cambiamenti delle condizioni globali della liquidità.

Questo quadro solleva interrogativi inquietanti. Quali sono le cause profonde di tale  debolezza cronica? E qual è la via da seguire? Non ci sono risposte facili. E dipendono criticamente dalla prospettiva che si assume.

Questo è il motivo per cui vorrei esplicitare i due punti di vista, che si differenziano in termini di diagnosi, priorità e prescrizioni di politica monetaria. La prima prospettiva, piuttosto diffusa, sottolinea che il problema principale è un persistente deficit della domanda aggregata globale che richiede ulteriori politiche espansive tradizionali. Per brevità, la chiamerò “prospettiva della carenza di domanda” (shortfall of demand view). La seconda prospettiva, meno familiare, sostiene che la chiave sta nel rimuovere gli ostacoli alla crescita che sono l’eredità di una recessione di bilancio. La chiamerò la “prospettiva di bilancio” (balance sheet view). Sosterrò che la “prospettiva di bilancio” fornisce un’interpretazione globale più convincente di ciò che sta accadendo nell’economia globale in generale, anche se ovviamente si tratta di una descrizione che si adatta più alla situazione di alcuni Paesi che a quella di altri.

Prima di spiegare cosa intendo con questi due punti di vista in modo più dettagliato (nella Sezione I) e di discutere le loro diverse implicazioni politiche (nella Sezione II), permettetemi di sottolineare tre take-away.

In primo luogo, non tutte le recessioni nascono uguali. La recessione post-crisi che abbiamo vissuto è una recessione di bilancio, legata alla fase di contrazione (bust) di un lungo ciclo finanziario. L’insostenibile espansione (boom) finanziaria pre-crisi aveva creato un falso senso di prosperità mascherando le vulnerabilità di bilancio e la cattiva allocazione delle risorse reali, sia tra settori che in aggregato. Quando l’espansione si è trasformata in contrazione, la successiva recessione di bilancio ha rivelato e aggravato tali debolezze. Nell’affrontare una recessione di bilancio, un fattore chiave è prendere di mira il nesso tra la montagna del debito, la scarsa qualità degli asset e la cattiva allocazione di capitale e lavoro. Questi problemi non possono essere riequilibrati solo con le politiche tradizionali sulla domanda aggregata. Se non sono sufficientemente riequilibrati, il bilanciamento rischi/benefici delle politiche della domanda aggregata – di quelle monetarie, in particolare – è destinato a peggiorare nel corso del tempo. Per ottenere una forte crescita sostenibile occorre affrontare questi ostacoli di petto subito e ripristinare la crescita della produttività.

In secondo luogo, le politiche post-crisi sono state sbilanciate. C’è stata molta enfasi su stimolo fiscale e politica monetaria accomodante e non abbastanza sulla riparazione del bilancio e sulle riforme strutturali. Ciò suggerisce che non abbiamo ancora pienamente agguantato il ciclo finanziario. In economie che si stanno ancora  riprendendo dalla recessione di bilancio, reagire con politiche monetarie e fiscali ancora più aggressive non risolverà il problema. Dopo un certo punto, può essere addirittura controproducente (ad esempio per l’esaurimento delle cartucce di politica monetaria, per lo sviluppo di nuovi squilibri).

E in terzo luogo, dati i punti precedenti, una logica conclusione dovrebbe essere che il quadro delle azioni di politica monetaria e fiscale dovrebbe ricalibrarsi focalizzandosi su un più lungo termine. Le politiche monetarie, fiscali e prudenziali dovrebbero sincronizzarsi su tutto il ciclo finanziario: dovrebbero agire più deliberatamente in modo anticiclico contro le espansioni finanziarie e operare un accomodamento meno aggressivo e persistente durante le fasi di contrazione, assegnando la priorità alla riparazione dei bilanci e alle riforme. Questa simmetria limiterebbe l’ampiezza dei cicli distruttivi ed eviterebbe il rischio di esaurire le munizioni col tempo. Di conseguenza, ci dovrebbe essere più enfasi sulle politiche strutturali (ad esempio lavoro, concorrenza, fiscalità) per affrontare i problemi strutturali. Non ci sono scorciatoie: il percorso da qui a lì non sarà facile. Ma più si aspetta, più grandi saranno i costi.

I. Due posizioni: diagnosi, prove, valutazione

Passo ora ad analizzare le due posizioni. Esplorerò prima come si contrappongono nella diagnosi della debolezza post-crisi che ho descritto in precedenza. Poi esaminerò le evidenze empiriche e vi darò la mia valutazione. Sottolineo ancora una volta che, per una più facile esposizione, fornirò delle descrizioni stilizzate. I due punti di vista non si escludono a vicenda, ma sottolineano aspetti diversi.

Diagnosi

La prospettiva della carenza di domanda (shortfall of demand view) è abbastanza familiare. In poche parole, sostiene che vi è un deficit globale persistente della domanda, particolarmente acuto nelle economie avanzate colpite dalla crisi.

Più specificamente, questa posizione si può riassumere in sette proposizioni:

  1. La crisi ha rappresentato un importante shock negativo della domanda con conseguenze durature.
  2. Il deleveraging (riduzione della leva finanziaria) dopo la crisi è una importante causa del prolungamento del deficit di domanda e dovrebbe essere compensato o evitato.
  3. Un fattore chiave che limita la domanda aggregata è l’offerta di credito anemica: gli istituti di credito non sono disposti a concedere prestiti a seguito della crisi.
  4. Una importante asimmetria nell’aggiustamento nel sistema monetario globale ingrandisce tale deficit: i paesi in surplus non sono sotto pressione per espandere la domanda, mentre i paesi in deficit devono contrarla.
  5. La persistente debolezza della domanda, a sua volta, rischia di fiaccare l’offerta, la produzione potenziale e la crescita della produttività: i disoccupati perdono le loro abilità, mentre deboli investimenti ritardano l’innovazione e l’espansione della capacità produttiva – una forma familiare di isteresi.
  6. Alcune varianti suggeriscono anche che i tassi di interesse reali di equilibrio (o “tassi naturali”) sono negativi e destinati a rimanere tali: il limite inferiore zero è un vincolo paralizzante. Alcuni osservatori hanno suggerito che i tassi reali di equilibrio potrebbero essere stati negativi anche prima della crisi: le bolle erano necessarie per compensare la carenza di domanda di fondo.
  7. Infine, la persistente debolezza della domanda pone un serio rischio di deflazione: il calo dei prezzi potrebbe portare a una deflazione del debito difficile da controllare, aumentando gli oneri reali sul debito – una forza che una politica monetaria azzoppata non può compensare.

La prospettiva di bilancio (balance sheet view) è meno familiare. Riconosce l’esistenza di un deficit di domanda, almeno nelle economie direttamente colpite dalla crisi, ma evidenzia come una recessione di bilancio sia meno sensibile alle tradizionali politiche di gestione della domanda aggregata.

Anche questo punto di vista può essere riassunto in sette proposizioni:

  1. La crisi non è uno shock esogeno, rappresenta piuttosto l’inevitabile collasso di un precedente boom insostenibile – la fase di contrazione di un ciclo finanziario. Questo fa entrare in una fase di recessione di bilancio, caratterizzata da grandi picchi, settoriali e aggregati, di debito e di capitale azionario e da un settore finanziario malfunzionante.
  2. Date le condizioni iniziali, il deleveraging (riduzione della leva finanziaria) è condizione necessaria per una ripresa capace di auto-sostenersi: i picchi di debito rispetto al reddito devono essere riassorbiti, affichè l’economia riesca a ripartire in modo sostenibile.
  3. Un fattore chiave che limita la domanda aggregata è la domanda di credito anemica: gli operatori economici si rendono conto di aver preso a prestito troppo, date le loro aspettative di reddito più basse, e cercano di pagare il debito. Questo rende meno efficace lo stimolo monetario e fiscale.
  4. La maggior asimmetria nel sistema monetario e finanziario globale, che aggrava il quadro, è che le condizioni monetarie nelle principali economie si diffondono anche al resto del mondo. Si producono così tassi di interesse troppo bassi per il mondo intero. I paesi non colpiti dalla crisi faticano a operare con tassi di interesse significativamente più alti di quelli delle grandi giurisdizioni colpite dalla crisi perchè temono un eccessivo rialzo del loro tasso di cambio, anche quando l’economia fosse in forte crescita. E questo a sua volta, in vari casi, ha alimentato boom finanziari insostenibili (“squilibri finanziari”). Il risultato è espansivo nel breve termine, ma di contrazione nel lungo termine.
  5. Una fonte primaria di isteresi è la cattiva allocazione di crediti e risorse (capitale e lavoro) che si genera durante la fase di espansione insostenibile e può peggiorare durante la fase di contrazione. Dato il picco di debito, ai fini della ripresa e della crescita a medio termine, nelle economie colpite dalla crisi l’allocazione del credito conta più della quantità totale del credito.
  6. I tassi di interesse reali negativi, soprattutto se associati a tassi ufficiali a zero, non sono fenomeni di equilibrio. Di conseguenza, rischiano di provocare danni collaterali, non solo nelle economie colpite dalla crisi, dove possono ritardare ulteriormente l’aggiustamento di bilancio o favorire forme malsane di assunzione di rischio, ma anche, e più visibilmente, altrove nel mondo, causando un accumulo di squilibri finanziari. Questo, a sua volta, potrebbe finire per confermare quei bassi tassi di interesse, dato che l’avvitamento degli squilibri potrebbe rendere straordinariamente difficile la normalizzazione a livello globale.
  7. Infine, le spinte disinflazionistiche, e anche deflazionistiche, potrebbero in parte riflettere forze sottostanti benigne, in particolare una accresciuta concorrenza globale, che il boom ha oscurato. In questo senso, la preoccupazione non è tanto il calo dei prezzi di beni e servizi per sé, quanto l’interazione dannosa tra debito e prezzi degli asset.

Prove

La prospettiva del deficit di domanda ingloba deduzioni tratte dai cavalli di battaglia dei modelli macroeconomici utilizzati nelle istituzioni e del mondo accademico. Inoltre è supportata da prove, tratte in particolare dai paesi colpiti dalla crisi, in cui la disoccupazione resta elevata e vi è un consistente deficit di prodotto rispetto alle tendenze precedenti alla crisi; questa carenza è visibile anche, per estensione, a livello globale. La disinflazione ha ormai preso piede; apparentemente l’abbassamento del livello economico sta sottoponendo i prezzi a una pressione al ribasso. La crescita del credito è bassa, e in varie economie gli spread nel prestito superano i livelli pre-crisi. Di sicuro, a livello globale le posizioni di conto corrente si sono contratte un po’, ma operano in gran parte fattori ciclici. I tassi di interesse naturali non sono osservabili, ma l’uso aggressivo da parte delle banche centrali di forward guidance e di politiche di bilancio, anche se l’inflazione rimane positiva, indicano che esse ritengono che i tassi di equilibrio siano negativi. Il fatto che, nonostante tali politiche straordinariamente accomodanti, la domanda aggregata non riparta, indica che esistono venti contrari persistenti e forti. E le misure di consolidamento fiscale adottate recentemente in diversi paesi, in seguito all’espansione post-crisi, aggiungono una spinta alla contrazione: in effetti, ci sono dimostrazioni che i moltiplicatori fiscali possono essere più elevati quando il prodotto è ben al di sotto del potenziale.

Al contrario, la prospettiva di bilancio è più controversa e non fa parte del paradigma prevalente. A mia conoscenza, non esiste ancora un modello macroeconomico che cattura questo punto di vista. Tuttavia, vi sono considerevoli prove che la sostengono – tra cui prove basate sulla ricerca dei miei colleghi presso la BIS. Permettetemi di delineare alcune prove in sei aree.

In primo luogo, il nesso tra crisi bancarie sistemiche, cicli finanziari e misurazione del prodotto potenziale. Recenti studi hanno scoperto che le crisi bancarie, e le recessioni di bilancio che esse inaugurano, tendono a verificarsi al culmine dei cicli finanziari. Tali cicli sono meglio catturati dal comportamento congiunto dei prezzi del credito e degli immobili e, fattore cruciale, sono molto più lunghi dei cicli economici: durano 16-20 anni invece di 8-10. [2] In effetti, è possibile costruire indicatori in tempo reale abbastanza affidabili delle crisi bancarie sistemiche basati proprio sul comportamento dei prezzi del credito e delle proprietà immobiliari. Questi hanno identificato in modo abbastanza preciso le vulnerabilità prima della recente crisi. [3]

In secondo luogo, la misurazione del prodotto potenziale. Le crisi bancarie sistemiche hanno effetti particolarmente persistenti sulla produzione e, con ogni probabilità, anche sulla produzione potenziale. È ormai ampiamente accettato che sono storicamente associati a grandi perdite permanenti del PIL: il prodotto può ad un certo punto tornare a crescere al ritmo di lungo periodo pre-crisi, ma non ritorna al suo percorso precedente. [4] La situazione attuale non fa eccezione. A meno di accettare la (implausibile) idea che il prodotto possa essere inferiore al potenziale per decenni, ciò indica che la il prodotto potenziale è inferiore a quello stimato pre-crisi.
Ulteriori prove supportano questo punto e gettano dubbi sulle misurazioni più tradizionali del prodotto potenziale che generalmente si basano sul comportamento dell’inflazione. È importante sottolineare che tutte le misurazioni del prodotto potenziale utilizzate attualmente nelle istituzioni e nel mondo accademico non sono riuscite a cogliere in tempo reale che la produzione stava correndo sopra al suo livello potenziale, cioè sostenibile, prima della grande crisi finanziaria: dopotutto, l’inflazione era bassa e stabile. Lo hanno colto solo ex post, alcuni anni dopo che la recessione si era verificata, come quelle istituzioni e quegli studiosi che riscrivono la storia con il senno di poi. Per contro, un recente lavoro indica che, utilizzando le informazioni del ciclo finanziario, e in particolare il comportamento del credito e dei prezzi degli immobili, è possibile fare esattamente questo. [5] L’intuizione è semplice: era l’accumulo di squilibri finanziari, non l’aumento dell’inflazione, a segnalare l’espansione insostenibile della produzione prima della crisi. Tali boom finanziari possono anche aver contribuito a mascherare il calo tendenziale della crescita della produttività, mentre la concorrenza globalizzata ha contribuito a mantenere sotto controllo i prezzi delle merci.

In terzo luogo, il ruolo di deleveraging. Ci sono prove che, contrariamente a una normale recessione, una recessione di bilancio richiede il deleveraging. [6] In questo caso, il deleveraging durante la recessione induce una forte ripresa successiva. Inoltre, in genere c’è poco legame tra l’espansione del credito post-crisi, dopo la recessione, e la crescita della produzione: le cosiddette “riprese senza-credito” sono la regola, non l’eccezione, dopo le recessioni di bilancio. [7] Questo pone la crescita lenta del credito bancario post-crisi in una luce diversa. Inoltre, in contrasto con la visione che sottolinea i vincoli di offerta del credito derivanti dalla regolazione, la gran parte dell’aggiustamento nel settore bancario ha avuto luogo attraverso utili non distribuiti e capitale esterno, e molto meno attraverso riduzioni del prestito. [8] Allo stesso modo, un grande allargamento degli spread del credito si è verificato soprattutto in alcuni paesi periferici dell’area euro. [9]

Non sorprende che, per la stessa ragione, le recessioni di bilancio, a differenza di quelle normali, offuschino l’efficacia delle politiche monetarie e fiscali. Un recente studio cross-country suggerisce che le politiche monetarie e fiscali più accomodanti durante la recessione non sono seguite da riprese successive più forti. [10] Questo è coerente con l’intuizione che il tentativo degli agenti economici di ripagare il debito riduce l’impatto di tassi dei interesse più bassi e dei trasferimenti fiscali: gli agenti economici hanno poca intenzione di fare altri debiti e preferiscono risparmiare il reddito supplementare. Il risultato non è sorprendente per la politica monetaria, [11] ma confligge con gli studi empirici che suggeriscono che i moltiplicatori fiscali siano più alti quando l’output gap è ampio. Una possibile spiegazione è che quegli studi non riescano a distinguere le recessioni di bilancio da quelle normali.

In quarto luogo, la fonte di isteresi. Il rischio di isteresi come risultato di un’errata attribuzione di credito e di risorse reali è confermato, in particolare, dall’esperienza giapponese. Ci sono considerevoli prove che, dopo lo scoppio della crisi finanziaria nei primi anni 1990, la combinazione di tassi di interesse molto bassi e inazione ha danneggiato il potenziale produttivo, intrappolando le risorse in imprese inefficienti a scapito di quelle più redditizie. [12] I paesi nordici, che hanno affrontato problemi simili circa nello stesso periodo, e sono stati costretti ad assumere politiche monetarie e fiscali più severe, si sono ripresi molto meglio. Presumibilmente, oltre che a maggiori svalutazioni del tasso di cambio, questo è dipeso in parte dalle misure aggressive prese per riparare il sistema bancario e riformare l’economia. [13] Inazione e ritardi nel risanamento dei bilanci sembrano aver giocato un ruolo anche nella più recente esperienza post-crisi, almeno in alcune giurisdizioni. [14]

In quinto luogo, le cause delle pressioni deflazionistiche. L’evidenza storica indica che le deflazioni sono state spesso associate a una crescita sostenuta della produzione. [15] Sorprendentemente, forse, la Grande Depressione è stata più l’eccezione che la regola. Stranezze simili sono state evidenti fin dagli anni 2000, anche in Cina, nei paesi nordici e, mentre parlo, in Svizzera. In questi casi, la crescita sostenuta della produzione è andata di pari passo con forti aumenti dei prezzi del credito e degli asset. Allo stesso tempo, vi è crescente dimostrazione che i fattori globali hanno giocato un grande ruolo sul livello dell’inflazione interna e che le misurazioni dell’output gap interno hanno perso significato. [16] In effetti, macroeconomisti e responsabili politici sanno che, ormai da molti anni, il legame tra sotto-occupazione dei fattori produttivi interni e inflazione si è dimostrato sfuggente. Di certo una spiegazione comune di questo fatto è che le aspettative sono state meglio ancorate e, grazie a una maggiore credibilità delle banche centrali, hanno ridotto la sensibilità dell’inflazione. Anche ammettendo questo, sarebbe implausibile escludere il ruolo della globalizzazione dell’economia reale, in particolare l’ingresso della Cina e dei paesi ex comunisti nel sistema commerciale mondiale. Sicuramente, oltre a cambiamenti nei prezzi relativi, questo fattore ha prodotto benvenute spinte disinflazionistiche, che erano entrate in gioco ben prima della crisi e possono sicuramente essere ancora in azione.

Infine, le asimmetrie nel sistema monetario internazionale. Non è necessario dimostrare che, per il mondo nel suo complesso, i tassi di interesse ufficiali sono stati persistentemente al di sotto dei benchmark tradizionali, alimentando espansioni sbilanciate. I tassi sono relativamente bassi rispetto a qualsiasi parametro di riferimento – che siano i tassi di crescita tendenziali o quelli più raffinati che catturano l’influenza della produzione e dell’inflazione, come la regola di Taylor. [17] Inoltre, vi è la prova evidente che la politica monetaria degli Stati Uniti permette di spiegare queste deviazioni, soprattutto per le piccole economie di mercato aperte ed emergenti. [18] Questo, insieme con il grande accumulo di riserve valutarie, è coerente con l’idea che per questi paesi è difficile, economicamente o politicamente, operare con tassi nettamente superiori rispetto a quelli delle principali economie avanzate. E, accanto a tali tassi bassi, molte di queste economie emergenti, tra cui alcune di grandi dimensioni, hanno mostrato segni di un preoccupante accumulo di squilibri finanziari che ricorda quello osservato nelle economie che furono poi colpite dalla crisi. [19] È importante sottolineare che alcuni degli squilibri finanziari sono montati in paesi, come la Cina, con avanzo delle partite correnti, paesi che difficilmente possono permettersi di utilizzare i sistemi tradizionali per stimolare ulteriormente la domanda interna. Questo non è affatto nuovo: storicamente, alcuni dei boom finanziari più dirompenti si sono verificati in paesi con surplus delle partite correnti. Vengono subito in mente gli Stati Uniti nel 1920 e il Giappone nel 1980.

Valutazione

Io non ho alcun dubbio che la diagnosi debba essere specifica per ogni paese.

In particolare, non tutti i paesi colpiti dalla crisi hanno affrontato una piena recessione di bilancio. Alcuni, come Francia e Germania, hanno avuto forti tensioni bancarie, ma in gran parte su esposizioni transfrontaliere delle banche; il credito al settore privato ha continuato ad espandersi rapidamente, a volte fin troppo. Altri hanno importato la crisi soprattutto attraverso il commercio, come il Canada; segni dell’accumulo di squilibri finanziari erano presenti, in sincronia con altre economie avanzate esportatrici di materie prime. Altri stanno ancora avendo difficoltà per il peso di un deficit di domanda dipendente dalla demografia, in particolare il Giappone. Il Giappone ha avuto la sua recessione di bilancio negli anni 1990; questo non spiega i suoi travagli più recenti. E l’area euro presenta un quadro variegato, complicato dalle sue specificità istituzionali, anche se il sistema bancario è stato in genere sottoposto a notevole pressione. I paesi che hanno affrontato una recessione di bilancio piena, con i cicli finanziari nazionali fuori misura, sono in particolare gli Stati Uniti, il Regno Unito, la Spagna e l’Irlanda. Per le stesse ragioni, la disinflazione post-crisi comprende una miscela di domanda interna debole e di fattori globali e tecnologici positivi.

Allo stesso modo, i paesi differiscono nella loro capacità di riprendersi dalla recessione di bilancio. Per esempio, gli Stati Uniti sono in una posizione relativamente favorevole. I mercati del lavoro e dei prodotti US sono decisamente flessibili, almeno a confronto di molti dell’Europa continentale. Questo rende più facile riallocare le risorse tra i settori, da quelli che erano cresciuti troppo, come l’edilizia residenziale, a quelli più promettenti. [20] E la struttura del mercato dei mutui US rende la politica monetaria meno inefficace, in quanto facilita il deleveraging. Il debito delle famiglie può essere tagliato più facilmente: le persone possono allontanarsi dalle loro case quando il loro valore scende al di sotto di quello del debito (finanziamenti non-recourse) e possono rifinanziarsi facilmente quando i tassi di interesse sono molto bassi, riducendo il valore attualizzato del debito.

Ma, non dubito nemmeno che, come spiegazione generale, la prospettiva di bilancio sia molto più convincente. Permette di spiegare, con un’unica scansione, l’andamento sia pre-crisi che post-crisi in tutto il mondo. Essa è servita nella fase pre-crisi a individuare i rischi mentre si sviluppavano gli eventi. E sembra tracciarli meglio ora, sia nelle economie colpite dalla crisi che in quelle non colpite. Sicuramente passa il rasoio di Occam. Inoltre, perché dovremmo fidarci dei paradigmi di analisi e dei modelli macroeconomici che ci hanno portato così tanto fuori strada nella fase pre-crisi, proprio gli stessi modelli di cui la prospettiva del deficit di domanda è figlia?

II. La ricetta

Questa valutazione si applica naturalmente anche alle corrispondenti ricette per la cura.

Prima di tutto, lasciatemi dire che entrambe le visioni sarebbero d’accordo su un punto fondamentale: nel bel mezzo della crisi finanziaria, quando i mercati finanziari sono gravemente compromessi, la priorità è contrastare la spirale destabilizzante tra collasso del sistema finanziario e attività economica. In particolare, in questa fase di gestione della crisi, le banche centrali dovrebbero utilizzare tutti gli strumenti a disposizione e rispondere aggressivamente per far fronte al collasso dei mercati e per sostenere la fiducia, coerentemente con il loro ruolo tradizionale di finanziatore di ultima istanza.

La differenza di prescrizioni tra le due visioni si evidenza quando si passa alla fase successiva, quando il problema non sta nel far fronte al collasso dei mercati e della fiducia, ma nell’aggiunta di un paio di punti decimali di crescita sostenibile. E’ diversa anche nella fase di boom prima della crisi.

Dopo la fase di gestione immediata della crisi, le prescrizioni della prospettiva del deficit di domanda sono abbastanza semplici. C’è un vuoto e va riempito: la priorità è il tradizionale stimolo della domanda. La politica monetaria dovrebbe restare altamente accomodante. Le autorità monetarie dovrebbero respingere aggressivamente il rischio di prezzi anche solo leggermente calanti. Alcuni addirittura sostengono che un’inflazione sopra il target potrebbe essere parte della soluzione: riduce il rischio che i tassi ufficiali ancora una volta finiscano per toccare il limite inferiore di zero e può erodere il valore reale del debito. La politica fiscale dovrebbe, semmai, essere più espansiva per sostenere ulteriormente la domanda; qualsiasi necessario consolidamento può aspettare tempi migliori. La politica dovrebbe essere particolarmente espansiva nei paesi con surplus delle partite correnti, che drenano la domanda globale. La politica prudenziale dovrebbe andare cauta, per evitare di dare una stretta all’offerta di credito. Le politiche strutturali sono importanti, ma anch’essse possono aspettare tempi migliori.

Le prescrizioni della prospettiva di bilancio sono diverse. La priorità non è tanto colmare meccanicamente un vuoto attraverso la tradizionale gestione della domanda. Piuttosto, è creare le basi per una ripresa auto-sostenuta e tempestiva attraverso un’aggressivo risanamento dei bilanci, chiudendo l’eredità della crisi e limitando il rischio di debolezza cronica. In questa fase, la politica monetaria dovrebbe collaborare con le politiche prudenziali e fiscali per affrontare direttamente il nesso tra picco di debito e qualità dell’attivo. Dovrebbe inoltre aprire la strada a politiche strutturali, per ridurre gli altri ostacoli alla crescita. E nel decidere il necessario grado di accomodamento, le autorità monetarie dovrebbero valutare attentamente in che misura le pressioni disinflazionistiche derivino da positivi sviluppi dell’offerta o invece da un deficit della domanda interna.

Non riuscire a svolgere tali politiche genera diversi rischi, perché le tradizionali misure sulla domanda aggregata non riescono a provocare un traino duraturo. L’espansione fiscale rischia di compromettere ulteriormente la sostenibilità delle finanze del settore pubblico. Una politica monetaria costantemente aggressiva rischia di aggravare i danni collaterali, sia a livello nazionale che internazionale, dal momento che gli spillover (effetti di traboccamento) indesiderati favoriscono l’accumulo di squilibri finanziari dirompenti in altri paesi, quando i cicli finanziari non sono sincronizzati. E quando i risultati sono deludenti, una tale politica può, in ultima analisi, minare la credibilità delle banche centrali, la sua efficacia e il sostegno pubblico.

Più in generale, vi è un serio rischio di esaurire lo spazio di manovra nel corso del tempo. Se le politiche monetarie rispondono in modo asimmetrico su cicli economici e finanziari successivi, non stringendo o addirittura allentando durante le fasi espansive e allentando in modo aggressivo e persistente durante le fasi di contrazione, finiscono a corto di munizioni e rendono l’instabilità cronica. Il non prendere in considerazione le cause delle pressioni disinflazionistiche può aumentare questo rischio. Di conseguenza la normalizzazione duratura resta sfuggente. In particolare, l’accumulo del debito e le distorsioni dei modelli di produzione e di investimento associate a tassi di interesse insolitamente bassi, ostacolano il loro ritorno a livelli più normali. I tassi bassi, paradossalmente, convalidano se stessi.

Questo è un esempio di “incoerenza temporale”: tali passi sembrano convincenti considerati isolatamente, ma come sequenza conducono fuori strada. La prospettiva del deficit di domanda non vede alcuna contraddizione tra rilanciare la domanda nel breve termine e far crescere l’economia a più lungo termine; semmai, la prima promuove la seconda. La prospettiva di bilancio è invece fondamentalmente focalizzata sui trade-off (i rapporti costi-benefici) intertemporali: un approccio a breve termine per rilanciare la domanda rischia di provocare un dolore più straziante alla fine della strada. L’unico modo per conciliare breve e lungo termine è focalizzarzi per migliorare subito quest’ultimo, in modo da sbloccare la domanda privata, soprattutto gli investimenti.

La prospettiva di bilancio ha implicazioni sulle risposte all’attuale congiuntura e sul cambiamento delle politiche.

Le politiche ora dovrebbero approfittare della finestra di opportunità offerta da una crescita più forte per riparare i bilanci e riformare l’economia. La politica monetaria dovrebbe mantenere la rotta verso la normalizzazione, evitando il rischio di financial dominance, cioè di farsi influenzare dal nervosismo dei mercati finanziari. La politica monetaria è stata sovraccaricata troppo a lungo del compito di colmare il vuoto lasciato da altre politiche. La politica di bilancio dovrebbe tenere d’occhio la sostenibilità a lungo termine: dovrebbe consolidare dove le traiettorie fiscali sono insostenibili e utilizzare la potenza di fuoco a disposizione per sostenere la ristrutturazione dei bilanci, ad esempio attraverso ricapitalizzazioni del sistema bancario. Inoltre, non deve cullarsi in un falso senso di sicurezza quando sono in corso dei boom finanziari insostenibili: ci sono ampie prove che si allentano i conti pubblici, dato che il potenziale di crescita della produzione viene sovrastimato, i ricavi sono gonfiati e intanto le passività potenziali si accumulano. [21] La politica prudenziale dovrebbe rafforzare i bilanci delle istituzioni finanziarie. Nelle economie in crisi, questo significa pieno e tempestivo risanamento dei bilanci, costringendo a riconoscere le perdite e costruendo riserve patrimoniali e di liquidità. Nelle economie che vivono boom finanziari, significa rafforzare ulteriormente le difese. Ovunque, significa completare le riforme della regolamentazione finanziaria. E significa prestare molta più attenzione alle politiche strutturali che aumentano il potenziale di crescita. Questo consentirà ai paesi un rimbalzo di crescita più forte dopo la crisi e un’inversione della tendenza al declino a lungo termine della crescita della produttività.

Gli schemi delle politiche devono integrare sistematicamente i cicli finanziari. Come i miei colleghi ed io abbiamo spiegato più in dettaglio altrove, [22] le politiche monetarie, fiscali e prudenziali dovrebbero rispondere in modo più deciso alle fasi di espansione finanziaria [23], con la costruzione di riserve, e rispondere in modo meno aggressivo e durevole alle fasi di contrazione, attingendo alle riserve. Ciò richiede orizzonti politici più lunghi di quelli attualmente praticati – ricordate che il ciclo finanziario è molto più lungo rispetto al ciclo economico. E richiede meccanismi di governance che isolino efficacemente i decisori dalle enormi pressioni dell’economia politica che induce le politiche asimmetriche: nessuno si lamenta durante una fase di boom; tutti chiedono supporto durante la fase di contrazione. Queste rettifiche, purtroppo, sono facili da identificare, ma estremamente difficili da implementare.

Conclusione

Ho esposto due punti di vista, due lenti attraverso cui capire il mondo che ci circonda. Non si escludono a vicenda, ma puntano a prescrizioni politiche molto diverse. Queste differenze sono specifiche per ogni paese e dipenderanno da una serie di fattori: il grado di inefficienze e distorsioni, la flessibilità e la capacità di aggiustamento spontaneo dell’economia, ecc.

Ho anche sostenuto che la prospettiva di bilancio è molto più utile rispetto alla prospettiva del deficit di domanda nel decifrare le sfide che l’economia globale sta affrontando e nell’elaborare politiche di risposta.

La prospettiva di bilancio mette in evidenza lo stretto nesso tra bilancio e attività economica. Si concentra su come i problemi di bilancio e le distorsioni associate dell’economia reale si sviluppano durante i boom finanziari, difficilmente notate mentre la marea monta, e che emergono durante le contrazioni, dopo che la marea si è ritirata. Riconosce l’importanza dei fattori finanziari, ma ritiene che solo i fattori strutturali sono la chiave per una crescita a lungo termine. Riconosce che l’interazione tra fattori finanziari e politica monetaria influenza inflazione e deflazione, ma riconosce anche che, nell’economia mondiale altamente integrata di oggi, la globalizzazione può anche generare pressioni disinflazionistiche benvenute. Sottolinea l’importanza delle scorte, non solo dei flussi. Indica politiche in prospettiva di ciclo finanziario, non risposte specifiche a shock isolati.

Le prescrizioni di politica seguono naturalmente. Dove le economie si stanno ancora riprendendo da recessioni di bilancio, bisogna prendere direttamente di mira il nesso pernicioso tra eccesso di debito e scarsa qualità degli asset e fare meno affidamento sulle tradizionali politiche della domanda aggregata: sono meno efficaci e possono, ad un certo punto, diventare controproducenti nel lungo termine. Dopo tutto, non tutte le recessioni nascono uguali. Quando le economie stanno sperimentando boom finanziari, occorre contrastarli aggressivamente e non farsi ingannare dalla loro falsa patina di prosperità. Dopo tutto, non tutte le espansioni sono altrettanto sostenibili. Poiché le condizioni iniziali contano, in ogni caso, è bene assicurarsi che i conti pubblici siano sani e che le istituzioni finanziarie siano ben capitalizzate, e lavorare duro sulle politiche strutturali. Dopo tutto, non ci sono scorciatoie. Infine, occorre regolare gli schemi delle politiche in modo che le politiche monetarie, prudenziali e fiscali siano più simmetricche rispetto ai cicli finanziari e commerciali successivi. Ciò dovrebbe ridurre la probabilità e la gravità delle crisi finanziarie endogene e fornire ai decisori politici più margine di manovra per agire.

Note

[ 1 ] Benjamin M. Friedman, “The simple analytics of monetary policy: a post-crisis approach”, paper presentato ai Committee on Economic Education at the AEA meetings, San Diego , gennaio 2013

[ 2 ] Cfr. M Drehmann, C Borio e K Tsatsaronis, “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!”, BIS Working Papers, n.380, giugno 2012. Per prove sostanzialmente coerenti, vedi anche S Claessens, M Kose e M Terrones, “Financial cycles: What? How? When?”, IMF Working Paper WP/11/76, 2011; e, sui cicli di credito da una prospettiva storica, D Aikman, A Haldane and B Nelson, “Curbing the credit cycle”, paper presentato alla Columbia University Center on Capitalism and Society Annual Conference, New York, novembre 2010.

[ 3 ] Cfr. ad esempio C Borio e M Drehmann, “Assessing the risk of banking crises – revisited”, BIS, marzo 2009, pp 29-46; e, su un aspetto simile, L Alessi and C Detken, “Real time early warning indicators for costly asset price boom/bust cycles: a role for global liquidity”, ECB Working Papers, no 1039, 2009. Per il ruolo del credito, che è la migliore singola variabile, vedi M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, “Anchoring countercyclical capital buffers: the role of credit aggregates”, International Journal of Central Banking, vol 7(4), pp 189-239, 2011; O Jordá, M Schularick e A Taylor, “When credit bites back: leverage, business cycles and crises”, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, 2011-27, 2011; e P-O Gourinchas e M Obstfeld, “Stories of the twentieth century for the twenty-first”, American Economic Journal: Macroeconomics, 4(1), pp 226-65, 2012

[ 4 ] Per un esame approfondito della letteratura empirica, consultare Basel Committee on Banking Supervision, An assessment of the long-term economic impact of stronger capital and liquidity requirements , August 2010. Vedere anche C Reinhart and K Rogoff, “The aftermath of financial crises”, NBER Working Papers, no 14656, January 2009.

[ 5 ] Cfr. C Borio, P Disyatat e M Juselius, “Rethinking potential output: embedding information about the financial cycle”, BIS Working Papers, no 404, febbraio 2013; e, degli stessi autori, “A parsimonious approach to incorporating economic information in measures of potential output”, BIS Working Papers, no 442, febbraio 2014.

[ 6 ] Cfr. M. Bech , L Gambacorta e E Kharroubi, “Monetary policy in a downturn: are financial crises special?”, BIS Working Papers, no 388, settembre 2012; di prossima pubblicazione in International Finance.

[ 7 ] Cfr. ad esempio E Takáts and C Upper, “Credit and growth after financial crises”, BIS Working Papers, no 416, luglio 2013. Gli autori confermano ed estendono i risultati sulle riprese senza-credito, ad esempio da S Claessens, A Kose and M Terrones, “What happens during recessions, crunches and busts?”, Economic Policy, no 24(60), pp 655-700, 2009; e da G Calvo, A Izquierdo e E Talvi, “Phoenix miracles in emerging markets: recovery without credit from systemic financial crises”, American Economic Review, vol 96(2), pp 405-10, 2006.

[ 8 ] Cfr. B Cohen, ” How have banks adjusted to higher capital requirements?”, BIS Quarterly Review, settembre 2013 , pp 25-41.

[ 9 ] Cfr. A Illes e M Lombardi, “Interest rate pass-through since the financial crisis”, BIS Quarterly Review, settembre 2013 , pp 57-66.

[ 10 ] Cfr. M Bech, L Gambacorta e E Kharroubi, op cit.

[ 11 ] Su questo, si veda anche R Rajan, “A step in the dark: unconventional monetary policy after the crisis”, Andrew Crockett Memorial Lecture, BIS, Basel, 23 giu 2013.

[ 12 ] Cfr. in particolare R Caballero, T Hoshi e A Kashyap, “Zombie lending and depressed restructuring in Japan”, American Economic Review, vol 98, pp 1943-77, 2008; e J Peek e E Rosengren, “Unnatural selection: perverse incentives and the misallocation of credit in Japan”, American Economic Review, vol 95, n. 4, settembre 2005 , pp 1144-1166.

[ 13 ] Cfr. C Borio, B Vale e G von Peter, “Resolving the financial crisis: are we heeding the lessons from the Nordics?”, Moneda y Crédito,230, pp 7-47, 2010; disponibile anche come BIS Working Paper N. 311, giugno 2010. Per un’analisi dettagliata dell’esperienza giapponese, vedi H Nakaso, “The financial crisis in Japan during the 1990s: how the Bank of Japan responded and the lessons learnt”, BIS Papers, no 6, ottobre 2001.

[ 14 ] Cfr. ad esempio U Albertazzi e D Marchetti, “Credit supply, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships in Italy after Lehman”, Bank of Italy , Temi di discussione, no 746, 2010; Bank of England, Financial Stability Report, no 30, December 2011; e A Enria, “Supervisory policies and bank deleveraging: a European perspective”, intervento al Hyman P Minsky Conference on the State of the US and World Economies, 11-12 aprile 2012.

[ 15 ] Cfr. A Atkeson e P Kehoe, “Deflation and depression: is there an empirical link?”, American Economic Review, May 2004; e C Borio e A Filardo, “Looking back at the international deflation record”, North American Journal of Economics and Finance, vol 15, issue 3, December 2004 (versione abbreviata di “Back to the future? Assessing the deflation record”, BIS Working Papers, no 152, marzo 2004).

[ 16 ] Cfr. C. Borio e A Filardo, “Globalisation and inflation: new cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation”, BIS Working Papers, no 227, maggio 2007; International Monetary Fund, “Globalization and inflation”, World Economic Outlook, April 2006; M Ciccarelli and B Mojon, “Global inflation”, Review of Economics and Statistics, August 2010; S Eickmeier and K Moll, “The global dimension of inflation: evidence from factor-augmented Philips curves”, ECB Working Papers, no 1011, 2009; and F Bianchi and A Civelli, “Globalization and inflation: structural evidence from a time-varying VAR approach”, Duke University Working Paper, 2013. Per valutazioni empiriche scettiche, vedi J Ihrig , S Kamin , D Lindner e J Márquez, “Some simple tests of the globalization and inflation hypothesis”, International Finance, December 2010; and A Calza, “Globalization, domestic inflation and global output gaps: evidence from the euro area”, International Finance, December 2009. C’è anche una differenza di vedute a livello più teorico: confronta ad esempio C Engel “Inflation and globalisation: a modelling perspective”, BIS Papers, no 70, 2013; K Rogoff, “Globalisation and global disinflation”, in Monetary policy and uncertainty: adapting to a changing economy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, 28-30 August 2003, Jackson Hole, pp 77-112; e M Woodford, “Globalization and monetary control”, NBER Working Papers, n. 13329, 2007.

[ 17 ] Cfr. B Hofmann e B Bogdanova, Taylor rules and monetary policy: a global ‘Great Deviation’?”, BIS Quarterly Review, settembre 2012, pp 37-49. Per gli studi sulle singole economie, consultare R Ahrend, “Monetary ease: a factor behind financial crises? Some evidence from OECD countries”, Economics: The Open Access, Open Assessment E-Journal, 2010, p 4; G Kahn, “Taylor rule deviations and financial imbalances”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, second quarter 2010, pp 63-99; and J Taylor, “Monetary policy rules work and discretion doesn’t: a tale of two eras”, Journal of Money, Credit and Banking, vol 44, issue 6, September 2012, pp 1017-32 ↩

[ 18 ] Cfr. E Takáts, “How does US monetary policy affect policy rates in emerging market economies?”, BIS Quarterly Review, March 2014, pp 6-7; C Gray, “Responding to the monetary superpower: investigating the behavioural spillovers of US monetary policy”, Atlantic Economic Journal, 41(2), 2013, pp 173-84; M Spencer, “Updating Asian ‘Taylor rules'”, Deutsche Bank, Global Economic Perspectives, 28 March 2013; and J Taylor, “International policy coordination and the great deviation, Journal of Policy Modelling, 2013, in stampa.

[ 19 ] Cfr. ad esempio J Caruana, “Global liquidity: where it stands, and why it matters”, IMFS Distinguished Lecture at the Goethe University, Frankfurt am Main, Germany, 5 March 2014. Più in generale, l’argomento che si tratta di squilibri finanziari e non di squilibri delle partite correnti, che sono il tallone d’Achille del sistema monetario e finanziario internazionale, è sviluppato in C Borio e P Disyatat, “Global imbalances and the financial crisis: link or no link?”, BIS Working Papers, no 346, maggio 2011. Su questo si veda anche HS Shin, “Global banking glut and loan risk premium”, Mundell-Fleming Lecture , IMF Economic Review,vol 60(2), 2012, pp 155-92; e H Rey, “Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence”, paper presentato al Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, “Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy”, Jackson Hole, 22-24 agosto 2013.

[ 20 ] Cfr. BIS, 83rd Annual Report, June 2013, Chapter III, per la prova cross-country dell’importanza della flessibilità del mercato del lavoro per la forza della ripresa economica e occupazionale a seguito espansioni economiche in cui gli squilibri settoriali si accumulano, come è tipico dei boom finanziari.

[ 21 ] Cfr. ad esempio A Benetrix e P Lane, “Financial cycles and fiscal cycles”, Trinity College Dublin, 2011, mimeo; F Eschenbach and L Schuknecht, “Budgetary risks from real estate and stock markets”, Economic Policy, 2004, pp 315-46; e C Borio, P Disyatat and M Juselius, 2013, op cit. Il deterioramento post-crisi dei bilanci è stato evidenziato anche in C Reinhart e K Rogoff, This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton: Princeton University Press, 2009.

[ 22 ] Cfr. ad esempio J Caruana, “Macroprudential policy: what we have learned and where we are going”, keynote speech at the Second Financial Stability Conference of the International Journal of Central Banking, Bank of Spain, Madrid, 17 June 2010; J Caruana, “Monetary policy in a world with macroprudential policy”, discorso al SAARCFINANCE Governors’ Symposium, Kerala, India, 11 June 2011; e C Borio, op cit, che include diversi riferimenti a precedenti articolazioni di questa posizione.

[ 23 ] L’importanza della politica monetaria in questo contesto è sottolineata dall’ipotesi che opera anche alterando le percezioni e gli atteggiamenti degli operatori verso il rischio, e quindi verso i premi al rischio – il cosiddetto “risk-taking channel”. Per una esposizione di questo canale, vedere C Borio e H Zhu, “Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?”, Journal of Financial Stability,, vol 8(4), 2012, pp 236-51; disponibile anche come BIS Working Paper N. 268, dicembre 2008. Per la formalizzazione e l’ulteriore discussione di questo canale, vedere T Adrian e Shin HS: “Financial intermediaries and monetary economics”, in B Friedman and M Woodford (eds), Handbook of Monetary Economics, vol 3, Amsterdam: North Holland, 2010, pp 601-50; V Bruno and H S Shin, “Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy”, BIS Working Papers, no 400, December 2012; S Morris and H S Shin, “Risk-taking channel of monetary policy: a global game approach”, Princeton University, January 2014, mimeo; and D Diamond and R Rajan, “Illiquidity and interest rate policy”, NBER Working Papers,no 15197, 2009. Per evidenze empiriche, vedi G Jiménez, S Ongena, JL Peydró e J Saurina, ” Hazardous times for monetary policy: what do 23 million bank loans say about the effects of monetary policy on credit risk-taking?”, Econometrica ((forthcoming); L Gambacorta, “Monetary policy and the risk-taking channel”, BIS Quarterly Review, December 2009, pp 43-53, che comprende una breve rassegna, e, per le recenti scoperte più complementari, T Paligorova e J Santos, “When is it less costly for risky firms to borrow? Evidence from the bank risk-taking channel of monetary policy”, Bank of Canada Working Papers, 2012-10, 2012. Per una discussione di questi problemi, vedere anche J Stein, “Overheating in credit markets: origins, measurement, and policy responses”, intervento al simposio di ricerca “Restoring household financial stability after the great recession: Why household balance sheets matter”, sponsored by the Federal Reserve Bank of St Louis, St Louis, Missouri.

Annunci

Una risposta a “Recessione da domanda o di bilancio?

  1. Pingback: Recessione da domanda o di bilancio? | BCE - WordPress.com·

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione / Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione / Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione / Modifica )

Google+ photo

Stai commentando usando il tuo account Google+. Chiudi sessione / Modifica )

Connessione a %s...