Bassa inflazione prolungata (Sintra 2014)

La politica monetaria in un prolungato periodo di bassa inflazione
Intervento di Mario Draghi, Presidente della BCE,
al Forum della BCE sulla Central Banking,
Sintra, 26 Maggio 2014

Importante discorso in cui vengono analizzate e chiarite le ragioni del successivo pacchetto di misure del 5 giugno 2014.

(immagini da flickr )

ishot-120

 

Signore e signori,

quando abbiamo pensato di lanciare questo forum, nella primavera dello scorso anno, avevamo in mente l’utilità di sottrarci un po’ alla pressione della routine quotidiana e all’immediatezza delle decisioni. L’idea era di dedicare del tempo a riflettere in modo approfondito su come gestire le sfide fondamentali che le banche centrali hanno di fronte.

L’opportunità di tale riflessione approfondita si è dimostrata preziosa come ci aspettavamo – ma staccarci dalle pressioni del momento è stato meno facile di quanto pensassimo. Ci incontriamo sullo sfondo di una situazione economica complessa: una ripresa che si sta lentamente consolidando, ma accompagnata da una graduale diminuzione dei tassi d’inflazione. Inoltre gli andamenti ciclici interagiscono con quelli strutturali, in particolare con il deleveraging strutturale del sistema bancario. Tutto questo merita discussione.

In una certa misura, uno scollamento tra performance economica e inflazione non è sorprendente nelle primissime fasi della ripresa economica. Quando famiglie e imprese riprendono i loro piani di spesa dopo un lungo periodo di restrizione, inizialmente tendono a usare in modo più intensivo le risorse esistenti. Questo aumenta la produttività, ma fa sì che l’occupazione torni verso il suo potenziale più lentamente, riducendo la pressione sui prezzi.

In questo contesto, la risposta della politica monetaria deve essere studiata in modo attento e progettata con precisione. Non vogliamo essere troppo reattivi alle componenti disinflattive che prevedibilmente si auto-correggeranno. E non vogliamo essere troppo indulgenti verso i  fattori che, se incontrollati, possono minare la stabilità dei prezzi in modo durevole. Non siamo rassegnati a permettere che l’inflazione rimanga troppo bassa per troppo tempo. Ma per capire “cosa è troppo basso per troppo tempo”, abbiamo bisogno di rispondere a due interrogativi.

In primo luogo, perché l’inflazione è così bassa? Questo è essenzialmente un interrogativo sull’anatomia dell’inflazione, cioè sulla natura degli shock che stanno facendo deviare l’inflazione dal suo livello previsto.

In secondo luogo, una volta decomposta l’inflazione, possiamo chiederci: quanto è probabile che persista nel medio termine? Questo è un interrogativo sulla fisiologia dell’inflazione, cioè su come l’attuale bassa inflazione influenza il comportamento economico e impatta  sull’economia, in particolare attraverso la formazione delle aspettative.

Attraverso il filtro di queste due domande, vorrei utilizzare il mio intervento di questa mattina per discutere le prossime decisioni che il Consiglio direttivo dovrà affrontare.

Anatomia della disinflazione

La bassa inflazione non è peculiare all’area euro. L’inflazione è bassa in tutte le economie avanzate, principalmente per effetto della diminuzione dei prezzi del petrolio sui prezzi al consumo. Ma per fare l’anatomia dell’inflazione, ci sono due fattori specifici dell’area euro che contribuiscono alla inflazione particolarmente bassa qui.

Il primo è un fattore comune: l’aumento del tasso di cambio dell’euro e il suo effetto sul prezzo delle merci scambiate a livello internazionale. Il secondo è un fattore locale: il processo di aggiustamento dei prezzi relativi in ​​alcuni paesi dell’area euro, che abbatte l’inflazione aggregata.

Permettetemi di spiegarli.

Fattori comuni

Il calo dei prezzi delle materie prime spiega la gran parte della disinflazione che la zona euro ha registrato dalla fine del 2011. Il prezzi del Brent greggio sono scesi di circa il 7% in euro nel primo trimestre di quest’anno, rispetto a un anno prima. I prezzi degli alimentari sono pure in forte calo. In realtà, queste due componenti insieme rappresentano circa l’80% del calo della inflazione HICP della zona euro dalla fine del 2011.

La maggior parte delle pressioni al ribasso sui prezzi al consumo dei beni importati nell’area euro si spiega con il rafforzamento del tasso di cambio effettivo dell’euro, in particolare nei confronti del dollaro. Nell’ultimo anno o giù di lì, i prezzi del petrolio in dollari hanno oscillato – rispetto agli standard storici – in un intervallo relativamente ristretto. E non hanno mostrato una chiara tendenza al ribasso o al rialzo.

Questo crea un equilibrio di forze che potrebbero influenzare l’inflazione futura. Da un lato, i prezzi delle materie prime più bassi, guidati dall’apprezzamento dell’euro, contribuiscono a compensare le dinamiche generalmente deboli del reddito disponibile. Infatti, il reddito disponibile reale è diminuito ad un ritmo più lento durante tutto il 2013, e ha virato leggermente in positivo nel quarto trimestre, in crescita del 0,6% anno su anno. Nella misura in cui sostiene la domanda interna nell’area euro, questo fattore può anche creare pressioni al rialzo sull’inflazione.

D’altra parte, l’apprezzamento del tasso di cambio incide sulla domanda esterna e riduce i guadagni di competitività di prezzo e l’aggiustamento di costo in alcuni paesi dell’area euro. Questo ha un effetto di compensazione sui redditi reali disponibili, e rende la disinflazione più vasta. Infatti, se guardiamo i prezzi dei beni industriali non energetici, che sono principalmente tradable (affetti dalla concorrenza internazionale), vediamo una tendenza al ribasso in tutti i paesi dell’area euro.

Fattori locali

A questo si aggiunge che l’inflazione aggregata è stata trascinata anche da fattori locali legati alla crisi del debito sovrano e al processo di aggiustamento dei prezzi relativi nei paesi stressati. Diversi paesi dell’area euro sono in fase di svalutazione interna per riguadagnare la competitività di prezzo, sia a livello internazionale che all’interno dell’unione monetaria. Le cruciali correzioni nei confronti degli altri paesi dell’area euro devono avvenire a prescindere delle variazioni del valore esterno dell’euro.

Questo processo è iniziato in modo esitante nei primi anni della crisi, in gran parte a causa delle rigidità nominali dei salari e dei prezzi, per cui l’aggiustamento ha avuto luogo più sulle quantità – vale a dire tramite la disoccupazione – che sui prezzi. I paesi stressati hanno così sperimentato un lungo periodo di calo del reddito disponibile e un aggiustamento dei prezzi protratto a lungo. In questo contesto, vari paesi hanno visto l’inflazione interna core – cioè calcolata escludendo i prezzi dei prodotti energetici e alimentari che ho appena descritto – cadere ben al di sotto della media dell’area euro. Ad esempio, il recente calo complessivo dell’inflazione dell’area euro nei servizi è quasi interamente rappresentato dalla diminuzione dei prezzi di tali componenti nei paesi stressati.

Tuttavia, negli ultimi anni, l’aggiustamento dei prezzi relativi nei paesi stressati ha accelerato. Questo può aver inizialmente ridotto il reddito disponibile, creando un allineamento più stretto tra salario relativo e sviluppi della produttività, ma dovrebbe sostenere i redditi futuri attraverso il canale della competitività. La crescita delle esportazioni è stata impressionante in diversi paesi stressati. E infatti, la crescita del reddito nominale in tali paesi è tornata positiva nel quarto trimestre del 2013.

Fisiologia della disinflazione

Quindi: la caduta dei prezzi energetici e alimentari, insieme con gli effetti di aggiustamento del prezzi relativi dei paesi stressed, spiegano quasi completamente la disinflazione che abbiamo visto nella zona euro. Inoltre la disinflazione produce forze compensative che possono nel tempo provocare una auto-correzione. Fino a che punto la politica monetaria dovrebbe dunque reagire a questi andamenti?

La risposta riguarda la fisiologia di inflazione: se cioè questi fattori persisteranno nel medio termine entrando quindi nell’orizzonte della politica monetaria. Movimenti temporanei del tasso di cambio o adeguamenti dei prezzi relativi normalmente non giustificano misure di politica monetaria. Dato il ritardo nella trasmissione della politica monetaria, un impulso monetario produrrebbe effetti sull’economia quando l’effetto sull’inflazione è già sfumato e l’impulso non è più necessario.

Detto questo, gli shock possono cambiare: in alcune circostanze shock temporanei possono trasformarsi in shock persistenti attraverso effetti di secondo grado (second-round effects). In particolare, un periodo prolungato di tassi di inflazione bassi, o addirittura negativi, potrebbe destabilizzare le aspettative di inflazione. E sappiamo per esperienza internazionale, che questo cambiamento può avvenire abbastanza rapidamente, soprattutto se l’obiettivo della politica monetaria non è chiaro. Quindi, dobbiamo giudicare attentamente se uno shock apparentemente temporaneo si stia diffondendo nell’economia modificando le aspettative.

Inoltre, la situazione si fa più complessa se ci sono impedimenti nella trasmissione della politica monetaria che aumentano il ritardo tra le nostre decisioni e il loro impatto sui prezzi, come accade nella zona euro attuale. In queste circostanze, c’è il rischio che, se uno shock temporaneo diventa più persistente, qualsiasi risposta politica monetaria arrivi troppo tardi per evitare una più grave revisione al ribasso delle aspettative. Pertanto, può giustificarsi un’azione anticipata.

Allo stato attuale, la nostra aspettativa è di bassa inflazione prolungata ma che gradualmente torna al 2%. La nostra responsabilità ci impone comunque di restare attenti ai rischi di scostamento da questo scenario che potrebbero emergere e pronti ad agire. Ciò su cui  dobbiamo essere particolarmente vigili per il momento è, a mio parere, la possibilità che prenda piede una spirale negativa tra bassa inflazione, calo delle aspettative di inflazione e del credito, in particolare nei paesi stressati.

Mi spiego.

Bassa inflazione, aspettative e credito

Tenete a mente che i paesi che intraprendono un aggiustamento dei prezzi relativi devono adeguarsi rispetto al tasso medio di inflazione dell’area euro. La bassa inflazione abbassa quindi la “barra nominale” (nominal bar) in rapporto alla quale tali adeguamenti tra paesi devono avenire. In tali circostanze, i paesi stressati probabilmente avranno un periodo temporaneo di tassi di inflaizone molto bassi o negativi. Questo è ciò che vediamo nell’area euro ora.

Ma qui interagiscono le fonti comuni e locali di disinflazione che ho menzionato prima. L’effetto di un apprezzamento del tasso di cambio è di tenere bassa l’inflazione complessiva dell’area euro. La barra nominale in rapporto a cui avviene l’aggiustamento è più bassa: in particolare, l’aumento dell’inflazione nei paesi non-stressed è insufficiente a sollevare la media dell’area euro vicino al 2%. Quindi l’aggiustamento verso il basso nei paesi stressed diventa forse più difficile e sicuramente più lungo, soprattutto se le rigidità nominali comportano che prezzi e costi non possano aggiustarsi rapidamente.

In questa situazione, c’è il rischio che le aspettative disinflazionistiche prendano piede. Ciò potrebbe far sì che famiglie e imprese rinviino le spese in un ciclo deflazionistico classico – soprattuttoin un momento in cui la politica monetaria è al limite inferiore e quindi non può governare il tasso nominale per compensare.

Inoltre, un periodo imprevisto di bassa inflazione e basso reddito nominale comporta un maggiore onere futuro del debito reale effettivo e previsto. Salvo aspettative di maggiore reddito futuro, le imprese possono ridurre gli investimenti e le famiglie i consumi. Le banche possono a loro volta rispondere a questa situazione con standard di credito più rigorosi, che rafforzano la pressione disinflazionistica e quindi peggiorano gli oneri del debito. Questo è terreno fertile per una spirale negativa perniciosa, che poi colpisce anche le aspettative.

Propagazione attraverso l’area euro

Abbiamo segnali che la bassa inflazione possa propagarsi nell’area dell’euro secondo questa spirale perniciosa?

In aggregato, le imprese e le famiglie dell’area euro non sembrano particolarmente esposte alla dinamica della deflazione da debito. L’onere per interessi delle imprese dell’area euro – rapporto tra i pagamenti degli interessi lordi rispetto al risultato lordo di gestione – di fatto è sceso dal 22% nel 2008 a meno del 12% alla fine del 2013, il che suggerisce che le imprese sono oggi in una posizione più forte per sopportare un periodo di bassa inflazione. Per le famiglie dell’area euro il rapporto tra servizio del debito e reddito è simile – circa il 14% – mentre la famiglia mediana detiene l’equivalente di circa due mesi di reddito in asset liquidi, per attutire possibili shock al reddito nominale.

Ma questo quadro maschera l’eterogeneità menzionata in precedenza. Per le imprese in alcuni paesi l’onere degli interessi è infatti aumentato dal 2008, in particolare per le imprese con sede in paesi stressati. Il rapporto  servizio del debito / reddito tende ad essere più elevato nei paesi stressed, il che implica una maggiore vulnerabilità in tali giurisdizioni se la bassa inflazione persiste.

Anche il credito bancario presenta un quadro misto. Le indagini sul comportamento delle banche mostrano una situazione aggregata di graduale miglioramento. Secondo l’ultimo Bank Lending Survey le condizioni di credito si sono generalmente stabilizzate all’inizio di quest’anno, e addirittura sono migliorate in alcuni paesi stressati. La restrizione crescente de credito, che le banche hanno segnalato durante la crisi, sembra essersi fermata.

Detto questo, le condizioni del credito restano molto eterogenee tra paesi e settori. Secondo l’ultima indagine della BCE sull’accesso al credito da parte delle piccole e medie imprese (PMI), i vincoli di approvvigionamento rimangono particolarmente forti per le piccole e medie imprese nei paesi stressed. La percentuale di PMI con limitazioni finanziarie ma vitali – vale a dire quelle con un fatturato positivo negli ultimi sei mesi e alla ricerca di un prestito bancario – varia da un minimo dell’1% in Germania e in Austria ad un quarto del totale in Spagna e a un terzo in Portogallo.

È importante sottolineare che la debolezza del credito pare contribuire alla debolezza economica nei paesi stressati. A dimostrazione si può usare un esercizio quantitativo per calcolare il “credito normale”, simile alla nozione di prodotto potenziale. La differenza tra il volume effettivo del credito e il credito normale offre una misura del “gap di credito”, analogo all’output gap (il gap del prodotto). Cosa non sorprendente, l’esercizio rivela che nelle economie non-stressed il gap di credito è insignificante o porta un piccolo contributo al ristagno economico (slack). Nelle economie stressed, la stessa misura contribuisce a fino a un terzo del ristagno economico.

Questa analisi suggerisce che i vincoli del credito stanno mettendo un freno alla ripresa nei paesi stressati, freno che si aggiunge alle pressioni deflazionistiche. È anche chiaro perché l’eterogeneità è un elemento importante nel  valutare la bassa inflazione nell’area euro.

 

ishot-121

 

Calibrare la politica monetaria

Qual è la giusta politica monetaria di fronte a questi sviluppi?

In sostanza, stiamo affrontando tre questioni che potrebbero giustificare una nostra azione.
In primo luogo, l’effetto sull’inflazione di tutta l’area euro prodotto da fattori esogeni, tra cui il tasso di cambio.
In secondo luogo, l’effetto asimmetrico di sviluppi endogeni, come la stretta all’accesso al credito per zone e settori dell’area euro.
E in terzo luogo, il rischio che tali effetti si combinino per creare un regime più persistente di inflazione troppo bassa.

Vorrei analizzare queste tre questioni. In primo luogo, nella misura in cui gli sviluppi dei mercati dei cambi, del denaro o dei capitali si traducano in un inasprimento ingiustificato delle condizioni monetarie e finanziarie, questo richiederebbe un intervento sui nostri strumenti tradizionali, per garantire il grado di accomodamento monetario voluto dal Consiglio direttivo.

All’altra estremità dello spettro c’è una troppo prolungata tendenza al ribasso dell’inflazione e/o delle aspettative di inflazione rispetto al nostro scenario di base, ad esempio a causa dell’interazione tra evoluzione dei tassi di cambio e aspettative di inflazione a medio termine, come ho spiegato in precedenza. Questo richiederebbe una posizione più espansiva, e sarebbe il contesto per un programma di acquisto di asset su larga scala.

Una situazione intermedia è quella in cui i vincoli di offerta del credito interferiscono con la trasmissione della politica monetaria e ne compromettono gli effetti desiderati. Questo richiederebbe misure mirate ad alleviare i vincoli di credito. Vorrei soffermarmi brevemente su questa contingenza poiché riguarda l’importante questione se la debolezza del credito dipende dalla bassa domanda di credito o da vincoli dal lato dell’offerta.

Una domanda di credito debole non è insolita nelle fasi iniziali di una ripresa economica. La crescita del credito è tipicamente in ritardo di 3-4 trimestri rispetto alal ripresa perché le imprese attingono a risorse interne. Ma una ripresa alla fine si traduce in crescita della domanda di credito. E a questo punto, affinché la politica monetaria possa produrre i suoi pieni effetti, non ci devono essere vincoli all’offerta di credito dipendenti dal sistema bancario. Quanto più la ripresa progredisce, tanto più importante è che i vincoli all’offerta di credito si allentino, in modo che la ripresa possa prendere forza. Data l’attuale momento del ciclo, è altamente auspicabile che le banche portino avanti l’aggiustamento strutturale dei loro bilanci, per poter soddisfare la domanda di credito emergente.

È in parte per questa ragione che abbiamo subito messo molta enfasi su una tempestiva valutazione complessiva dei bilanci bancari, nel contesto della creazione del Meccanismo di vigilanza unico (SSM). Anticipare la ripulitura dei bilanci delle banche serve a eliminare i vincoli di capitale sull’offerta di credito. Solo le banche che hanno pienamente contabilizzate le perdite ereditate e hanno sufficiente capitale possono assumere di nuovo rischi e quindi fare prestiti a prezzi normali e in condizioni normali. La valutazione complessiva, ancora in corso, ha già avuto un effetto catalizzatore sulla rivalutazione degli asset e sulla raccolta di capitali. Ci aspettiamo che alimenti nuovo credito quando sarà terminata.

Soddisfare la domanda di credito è anche il motivo per cui abbiamo pubblicamente sostenuto misure per rilanciare la cartolarizzazione di alta qualità in Europa. Questo completa la valutazione globale, aiutando a rimuovere i vincoli di capitale alla creazione di prestiti. E sostiene lo sviluppo di un mercato dei capitali, essenziale per sostenere l’offerta di credito in una fase in cui il sistema bancario transiziona verso un modello con meno leverage e meno rischio.

La questione fondamentale oggi, tuttavia, è di timing (tempismo). Dobbiamo essere consapevoli delle discrepanze tra queste diverse tendenze: l’aumento della domanda di credito; la riparazione dei bilanci delle banche; e lo sviluppo dei mercati dei capitali come complemento al credito bancario. La domanda di credito può partire prima che gli altri trend prendano forza.

Se, in tale contesto, la disponibilità di finanziamento a lungo termine è un fattore che limita la creazione di  prestiti, allora la politica monetaria può svolgere un ruolo di ponte. Il finanziamento di prestiti a termine, sia on-balance sheet – cioè, attraverso operazioni di rifinanziamento – o off-balance sheet – cioè, attraverso l’acquisto di titoli ABS – potrebbe contribuire a ridurre qualsiasi freno alla ripresa proveniente da vincoli temporanei alla fornitura di credito.

Conclusione

Per concludere.

Quella che ho delineato oggi è una scomposizione dei fattori che stanno dietro alla bassa inflazione nella zona euro, e come interagiscono, si diffondono nell’economia reale e possono influenzare la stabilità dei prezzi a medio termine.

A questo punto del ciclo, tutte e tre le contingenze che ho discusso restano di attualità e hanno un posto di primo piano nelle discussioni dei membri del Consiglio direttivo.

Certo, qualsiasi risposta di politica monetaria richiede un’attenta valutazione dei costi e dei benefici dei diversi strumenti a disposizione. Ma non c’è discussione sul nostro obiettivo, che è riportare l’inflazione verso il 2% nel medio termine, in linea con il nostro mandato.

Annunci

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione / Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione / Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione / Modifica )

Google+ photo

Stai commentando usando il tuo account Google+. Chiudi sessione / Modifica )

Connessione a %s...