La meccanica del default

La meccanica del default
di Jacques Sapir – 27 maggio 2015

Va compresa la logica di un possibile default della Grecia verso il Fondo monetario internazionale e i suoi creditori. Ricordiamo qui alcuni dei suoi elementi.

Varoufakis e Tsipras

Vincoli tecnici

Il rischio di default riguarda oggi il primo dei prestiti dell’FMI che ammontano ad un totale di circa 25 miliardi di €. Questi prestiti sono stati concessi dall’FMI in seguito ai piani di salvataggio attuati tra il 2010 e il 2012. I rimborsi sono programmati (nelle prossime settimane) secondo quest’ordine:

  1. Anzitutto un importo di 308 milioni di euro per il 5 giugno.
  2. Poi un altro importo di 347 milioni di euro per il 12 giugno.
  3. Un altro versamento di 578 milioni di euro dovrà essere effettuato il 16 giugno.
  4. Infine, un ultimo pagamento di 347 milioni di euro sarà dovuto il 19 giugno.

Questi quattro pagamenti devono essere effettuati nelle prossime tre settimane. Ammontano a un importo totale di 1,6 miliardi di euro. Ma bisogna sapere che i prestiti del FMI sono redatti in Diritti Speciali di Prelievo (Special Drawing Rights – SDR aka XDR), che è un’unità di conto composta da un paniere di valute e funziona come valuta di riserva potenziale dagli accordi del 1960 [1]. Il valore dei rimborsi varia quindi in base al tasso di cambio tra l’euro e gli SDR. Si deve aggiungere che il FMI è un creditore privilegiato che non accetta né ritardi né rinegoziazione né annullamenti dei suoi crediti. Il governo greco, «raschiando il fondo» di alcuni cassetti, potrebbe in teoria essere in grado di soddisfare il primo o il secondo di questi pagamenti. Ma la probabilità di andare oltre questo è ora davvero scarsa. Tuttavia, la Grecia potrebbe chiedere al FMI un ritardo tecnico di pagamento di 14 giorni. Questo spiega perchè a volte si parla di 5 giugno, a volte di 19 giugno. Ma questa opzione sembra ormai esclusa dal governo greco stesso.

Le conseguenze di un default e il ruolo della Banca centrale europea

Se la Grecia è considerata inadempiente verso il FMI, ciò significa che tutti i buoni del Tesoro emessi dal governo greco e detenuti da organismi differenti cesseranno di avere valore dal punto di vista giuridico-contabile. In realtà, tutti i praticanti finanziari sanno che parte del debito alla fine sarà rimborsato, nel quadro di una «riconciliazione» con il paese inadempiente. Ma un default si traduce sempre in una considerevole perdita di valore dei titoli di Stato in questione, compresa tra il 50% e l’80%. In realtà, del debito complessivo di 315.5 miliardi di euro, dobbiamo ricordare che 141.8 miliardi sono detenuti dal Fondo europeo di stabilità finanziaria (European Financial Stability Facility – EFSF), 52,9 miliardi sono in prestiti bilaterali con i paesi della zona euro, 27 miliardi sono detenuti dalla Banca centrale europea e 25 miliardi dal FMI. Quindi, oltre il 70% del debito greco è detenuto da soggetti pubblici europei o assimilati.

La Banca centrale europea (BCE) detiene titoli del Tesoro greci ma, soprattutto, finanzia le banche greche attraverso un meccanismo chiamato Emergency Liquidity Assistance o ELA. Attraverso questo meccanismo, la BCE rifinanzia le banche greche accettando come garanzia i Titoli di Stato greci posseduti da queste banche. Si può capire immediatamente il problema che sorge se questi Titoli di Stato ellenici devono essere considerati «senza valore» da parte della BCE in seguito a un default. Concretamente significa che la BCE potrebbe bloccare l’ELA e anche chiedere il rimborso dei crediti concessi alle banche greche. Ma anche se si accontentasse di bloccare l’ELA, la situazione delle banche greche, che attualmente devono affrontare un’emorragia di depositi, diventerebbe rapidamente, quasi da un giorno all’altro, insostenibile. Le banche greche sono infatti attualmente molto dipendi dalla BCE, che ha utilizzato questo meccanismo per cercare di soffocare il nuovo governo appena uscito dalle elezioni del 25 gennaio. Il comportamento della BCE la dice lunga sull’assenza di democrazia e persino sull’odio che viene coltivato all’interno delle istituzioni europee verso qualsiasi governo realmente democratico.

Se la BCE sospende l’ELA, ci sarà molto probabilmente una corsa agli sportelli. Il governo greco sarà quindi costretto a nazionalizzare (anche temporaneamente) alcune banche e dovrà dichiarare una “vacanza bancaria” fino a quando la situazione si chiarisce. Ci sarà anche la necessità di stabilire un controllo sui capitali, sul modello di quanto avvento a Cipro nel 2013. Tuttavia, è chiaro che la sospensione dell’ELA sarà percepita ad Atene come l’equivalente di un provvedimento di espulsione della Grecia fuori della zona euro, insomma, l’equivalente ad una dichiarazione di guerra aperta (i dirigenti greci sanno bene che l’Eurogruppo e la BCE stanno conducendo contro di loro una guerra sotto traccia ma spietata fin dal 25 gennaio).

È comunque probabile che il governo greco abbia già preparato un piano con misure e tecniche e politiche in risposta a questa situazione. La sospensione della ELA provocherà quindi una grave crisi tra la Grecia ed i paesi dell’Eurogruppo.

L’uscita dall’euro

Devono quindi essere prese in considerazione le conseguenze di un default e di una sospensione dell’ELA. Il governo greco si troverebbe di fronte a una penuria di liquidità (in euro) e ad un sistema bancario che avrà bisogno di essere salvato. Si danno due opzioni. Possono decidere di requisire la Banca centrale della Grecia e costringerla a emettere euro. Ma questa opzione è in chiara violazione del Trattato che istituisce l’Unione economica e monetaria. Non è probabile, per motivi essenzialmente politici, che il governo greco arrivi a questo. Più probabilmente, cercherà di scaricare la responsabilità di un’uscita dall’euro sulla Germania e sull’Eurogruppo. La seconda opzione, che al momento è la più probabile, è che il governo greco emetta certificati di pagamento, attraverso il Ministero delle Finanze. Questi certificati di pagamento sarebbero destinati al pagamento delle pensioni e degli stipendi dei dipendenti del governo, ma anche alla stabilizzazione delle banche. Sarebbero emessi in euro. Il governo greco garantirebbe il loro valore come “moneta legale” in Grecia. Le persone fisiche o giuridiche, potrebbero quindi pagare le tasse in certificati di pagamento e questi potrebbe essere utilizzati per tutti i pagamenti correnti giornalieri. Si tratta di una soluzione che è già stata apertamente considerata e che è ispirata a ciò che è stato fatto in Argentina all’inizio degli anni 2000. Ma molto rapidamente si creerebbe un tasso di cambio tra gli euro “veri” e i certificati di pagamento. Negozianti e aziende greche accetterebbero i certificati di pagamento solo a condizione di una riduzione più o meno considerevole del valore rispetto agli euro “veri”. Inoltre, i certificati di pagamento rapidamente caccerebbero i «veri» euro dalla normale circolazione monetaria (la famosa «legge di Gresham» [2]).

Questa situazione di convivenza tra due valute, l’euro e i certificati di pagamento, sarebbe molto instabile. Potrebbe durare solo un paio di settimane. Il governo greco dovrà o tornare all’euro (con la BCE che dovrà riprendere l’ELA), o prendere il controllo della Banca centrale della Grecia, assicurando le condizioni di finanziamento dei certificati di pagamento, e rinominandoli “dracme”.

Ora possiamo capire che un default greco, accompagnato da una sospensione dell’ELA e dall’emissione dei certificati di pagamento porterebbe in modo quasi irreversibile ad una uscita della Grecia dall’euro. Naturalmente, se una tale situazione durasse pochi giorni, sarebbe sempre possibile fare marcia indietro. Ma dopo due o tre settimane potrebbe risultare impossibile. In questo caso, la Grecia non rimborserebbe il debito alle istituzioni europee e agli Stati dell’Eurozona. Il governo greco quindi si accorderà su una “riconciliazione” con i suoi creditori solo a condizione di un annullamento dell’80% degli importi. Lo shock per il sistema finanziario europeo sarebbe certamente considerevole, ma per lo più per motivi psicologici. Il presunto «tabù» della natura irreversibile e indissolubile dell’Euro, che interessa cosiddetti esperti come Jean Peyrelevade [3], sarà stato rotto. Gli investitori provenienti da paesi esterni alla zona euro potrebbero liquidare le posizioni in loro possesso nei paesi periferici (Spagna, Portogallo, Irlanda e forse Italia) in titoli di stato (c.d. debiti sovrani) o in obbligazioni private (c.d. debito corporate). È probabile quindi che altri paesi possano progressivamente lasciare l’euro, in particolare quelli in cui, come in Italia, il dibattito è già ampiamente aperto.

Note

[1] Questo è spiegato in Sapir J., «La fin de l’Après-Guerre? », Nota pubblicata su Russeurope, il 28 aprile 2015, http://russeurope.hypotheses.org/3762

[2] R. Mundell, «Usi e abusi della legge di Gresham nella Storia del denaro», Zagabria Journal of Economics, Volume 2, No. 2, 1998.

[3] Cfr http://www.lesechos.fr/idees-debats/editos-analyses/02176719490-leuro-est-indissoluble-1120887.php

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